宏观专题研究：未来十年，中国地产销售中枢

宏观专题研究 未来十年，中国地产销售中枢 2023年07月21日 2022年中国总人口减少85万，为1962年以来首次人口负增长。面对人口负增，直觉反应是地产销售同步转负。这一直觉反应让市场更加忧虑中国地产前景。观察日本、德国、韩国等发达国家，我们发现总量人口与新房销售投资的相关性比较复杂。日本案例显示，即使户户有房，总人口负增长，反直觉的是仍有新增地产销售。这为我们理解中国未来新房销售中枢提供启示。更为重要的是，通过测算未来地产销售潜在中枢，我们能够更加清晰的判断，本轮中国地产下行空间并大致判断销售前景。 分析师周君芝执业证书：S0100521100008 目前中国城镇居民户均1套房，“人人有房”不意味着未来新增住宅销售归零。 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 即便中国城镇人口户均1套房，但存量住宅市场发展并不是停滞的。每年有新增住房需求，也有老房因折旧退出市场。若退出市场的老宅大于新增住宅，则新增住宅需求无法在既有存量房中得到满足，这种情况下新增住宅需求需要建造新房来 相关研究1.2023年6月财政数据点评：财政定力的解释-2023/07/20 匹配。故而新房需求也是未来潜在的新增商品房销售量。 2.宏观专题研究：黄金定价：老框架和新变 （一）当下中国城镇居民户均刚好1套房。我们曾经测算，截止2022年，中国城镇居民 量-2023/07/18 刚好户均1套房，其中0.6套是商品房，0.4套非商品房。城镇居民户均1套房意味着，即便未来总量人口不变（这只是一组用作说明逻辑的极端假设），退出市场老宅数量足够多，那么新增住宅需求便不能在存量房市中找到需求对应，此时催生新增住房销售。 3.2023年6月经济数据点评：GDP“保五”和下半年重点-2023/07/174.全球大类资产跟踪周报：海外重回宽松交易-2023/07/16 （二）新增住房需求主要被结婚人口决定。按照初婚年龄30岁来测算，未来十年新增住 5.2023年6月出口数据点评：出口没有崩-2 宅需求来自1993年-2003年出生人口。这部分人口中71%（也是当下青年城镇化率） 023/07/14 住宅需求会落在城镇，并创造60%新增住房需求（这一假设复合中国当下现实）。（三）每年有一定数量老房子“折旧”。这里折旧的真正含义，并不是说老宅推倒重建，而是房龄足够大之后，可贷年限受约束，老宅很难在交易市场上流通。退出市场的老宅占总存量的比例，便为住宅折旧率。海外经验显示，住宅折旧率一般在2%~2.5%。 未来中国新房销售面积：未来十年年均9亿平米；未来五十年年均3.4~5.2亿平。 按照2%~2.5%的折旧率匡算，未来中国每年有9.5亿平米左右房地产退出市场。1993年-2003年中国每年新生人口在1599万~2126万区间，往后三十年，这部分人口达到成家立业年龄时，是2023-2033年刚性住房需求的主要群体。给定两组数据，一是适婚年龄人口有60%的新增住宅需求，二是青年常住人口城镇化率达71%，测算得到2023-2033年每年刚性住房需求在9亿平米，这也是未来中国十年每年地产销售面积的潜在中枢。再用类似方法测算未来五十年新房销售面积潜在中枢。保守假设未来二十年中国每年出生人口在700万-900万区间，这也是未来五十年刚性住房需求主体。测算得到未来五十年，中国每年潜在的新增刚性住房需求为3.4-5.2亿平米。 测算未来销售面积中枢的意义，中国地产尚未过剩，中国地产的未来或是大分化。 我们测算未来中长期房地产销售面积中枢，直观的朴素逻辑是老宅退出市场，适婚年龄住房需求需要新增销售面积来匹配。这里暗含两个关键推论：第一，若城镇化率进一步走高，则中国未来住房销售面积或高于我们测算值。第二，未来达到适婚年龄的年轻人，他们的流向决定了新增住宅需求在哪些地区表达出来。若未来年轻人口进一步向发达经济带或高能级城市集聚，恰逢这些城市老宅折旧较多，那么这些地区的房地产供需矛盾或相对明显。风险提示：人口普查对住宅统计存在偏差；实际折旧率或低于2%；出生人口或超预期。 目录 引言3 1国际经验表明人口负增长不代表新房需求停滞4 2住宅折旧和老房可贷年限导致新房需求6 2.1出生人口代表着潜在的刚性住房需求6 2.2住宅折旧带来的新房建造需要8 2.3老房可贷年限有约束，会逐步退出流通市场9 3快速城镇化之后中国地产销售稳态估算11 3.1住宅更新空间或对应年均7.3~9.5亿平新增住宅销售11 3.2未来十年，每年新增住房需求在或超9亿平12 3.3未来五十年，每年新增住房刚需在3.4-5.2亿平14 4如何评估中国地产销售的未来之锚15 5风险提示17 插图目录18 引言 2022年中国人口减少85万，这是中国自1962年以来首次出现人口负增长。 人口负增，直觉性反应就是地产销售同步负增。这一直觉性反应让市场颇为忧虑中国地产前景。恰逢今年4月中下旬以来地产销售量价再度走弱。截至目前，高频数据显示地产销售仍在下滑，地产现状放大市场对未来地产销售的担忧。 当下地产正在经历下修，但中国地产未来的销售应该锚在哪一阶段水平？人口负增长，是否真的意味着新房销售就此停滞，甚至销售转负？ 为了解答上述问题，我们暂且略过短期地产下滑现实，眺望更长期中国地产发展趋势，把握稳定增长趋势之下，中国地产销售应该锚在怎样的水平。 1国际经验表明人口负增长不代表新房需求停滞 世界银行数据显示，德国总人口增长率自2015年趋势下行，从0.87% （2015年）降至0.04%（2022年）。然而反直觉的是，人口下降同时，新房数量（住宅新建套数）却从26.8万套增长至33.7万套，涨幅达25.5%。 不单德国如此，美国、新加坡和法国均有类似表现，即总人口逼近“零增长”区间，然而新屋销售却仍维持正增长。 再来看日本和韩国，这两大被视为总量人口增长乏力的经济体，现实是：尽管人口的负增长，但日本和韩国的新房需求并没有停滞，销售量依旧相对稳定。 2009年日本人口彻底陷入负增长，然而最近十年，日本新屋销售单元数却一直保持稳定。 二战结束后，日本人口在1950-1970年经历了较快增长，人口增长率在 1971年达到巅峰，此后人口增长率持续下降，于2009年后持续保持负增长趋势。 1990年日本新屋销售数量达到峰值（38万单元），随后一直下滑。2009年日本新屋销售滑至最低点（16.9万单元），较1990年峰值跌去一半。 然而有意思的是，2012年起日本新屋销售数量进入稳态，保持在年销售量约25万单元。 2011-2022年韩国出生人口数腰斩，但住宅开工面积仅下降7.9%。 2011年韩国人口增长率0.77%，为2001年以来高点。此后人口增长率一直 下行，于2021年转负。2022年韩国出生人口仅24.9万，相较2011年的47.1 万，近乎腰斩。 韩国的住宅开工面积在2011年为3764万平方米，2022年为3468万平方米，较11年前仅下降7.9%。 比较发达经济体新房销售和总人口增长率的变化趋势，我们发现一个规律：尽管发达经济体的总人口增长率在下行，但新房销售量依旧保持稳定，甚至仍维持一个正增长。 而住房销售恢复正增长 图1：德国总人口增长率下行，新屋销售在增长图2：金融危机后，美国总人口增长率延续下行趋势， 资料来源：wind，民生证券研究院。注：2022年德国人口增长率走高主要源于非本国人口涌入。 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：新加坡人口增长率接近0，但住宅销售仍在增长图4：法国人口增长率下行，而新屋销售量保持稳定 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：2012年后，日本新屋销售单元数保持稳定图6：韩国人口负增长，但住宅新开工面积趋于稳定 资料来源：同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：同花顺iFinD，民生证券研究院 2住宅折旧和老房可贷年限导致新房需求 2.1出生人口代表着潜在的刚性住房需求 出生人口达到成家立业年龄时，会结婚生育带来刚性住房需求。 日本经验显示，29年之前的出生人口数与当下新屋销售量走势较为一致。韩国同样有类似之处，24年前出生人口数与住宅开工面积走势也在偏趋同。 再看中国，1998年开启住房市场化改革，住宅供应不足导致住宅销售面积迅速增长。商品化住房改革启动早期，中国进入快速城镇化时期，商品房的新增住房的建筑和销售面积跟新增人口并未体现出明显的相关性。 2016年起，23年前的出生人口增速与住宅销售面积的走势较为一致，存在一定关联，这也意味着新增人口到达一定年龄之后，刚需会支撑起新房需求。 图7：领先29年的日本出生人口数与新屋销售单元数的走势较为一致 资料来源：同花顺iFinD，民生证券研究院 图8：领先24年的韩国出生人口数与住宅开工面积的走势较为一致 资料来源：同花顺iFinD，民生证券研究院。注：韩国未公布新屋销售套数，只公布了住宅开工面积。 图9：2016年起，中国23年前的出生人口增速与住宅销售面积走势较为一致 资料来源：同花顺iFinD，民生证券研究院。 2.2住宅折旧带来的新房建造需要 房龄越大，住宅质量和性能越低。基础设施老化会影响居民正常生活，如供电线路老化会存在安全隐患，自来水管道老化影响日常用水，下水管道老化容易造成堵塞。 第六次和第七次普查数据显示，建造时间越久的住宅被更新替换的越多，也就是说房龄越大的住宅占总存量的比例快速下降，这表明居民在选择住房时更愿意选择房龄较低的房子。 第六次普查（2010年）显示仍有27.8%家庭住在1989年及以前建造住房，而到第七次普查（2020年）时，仅有11.62%的家庭还住在1989年及以前建造的住房。 住宅折旧率是指住宅随时间推移而减值的比例。随着折旧年限的增加，住宅的价值和使用效能都会下降。超过折旧年限的住宅，本身价值扣减至0，购买者不会为此支付，因此不再具有交易属性。 即便户户有房，新增刚性需也无法对接存量老宅，故而户户有房时代仍需要新房供给。 在《中国户均几套房》报告中，我们测算得到中国城镇居民户均拥有一套房。出生人口在达到成家立业年龄时，因结婚生育会新增的刚性购房需求。但由于超过折旧年限的住宅不会在二手房交易市场流通，因此这部分新增刚性购房居民只能买新房或折旧年限以内的住宅。 成熟房地产市场中，住宅折旧年限在25-50年之间，折旧率为2%-4%。 安永会计师事务所发布的《全球资本和固定资产指南（2022年）》从固定资产税收折旧角度，给出各国住宅折旧年限和适用税收的折旧率。 发达经济体的住宅折旧年限基本上都在25-50年之间，其中德国的住宅折旧年限最长，为50年，对应折旧率为2%。 住房建造时间 2010年六普2020年七普 十年里户数十年里户数十年里户数 图10：建造时间越久的住宅被更新替换的越多 累计变化值 变化同比 变化均值 1989年及以前 27.8% 11.6% -16.2% -58.2% -1.6% 1990-1999年 34.4% 19.7% -14.7% -42.8% -1.5% 2000-2009年 37.9% 32.0% -5.8% -15.4% -0.6% 2010-2019年 - 36.7% 36.7% - 3.7% 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 图11：各国住宅折旧年限大都在25-50年之间 国家 住宅折旧年限 适用税收的折旧率 日本 3到50年 2%-33.4% 德国 50年 2% 韩国 20年（砖木结构）40年（钢结构） 5%（砖木结构）2.5%（钢结构） 法国 20年（工业建筑）20-50年（办公建筑） 5%（工业建筑） 2%-5%（办公建筑） 美国 39年（非住宅） 27.5年（租赁住宅） 2.5%（非住宅） 3.6%（租赁住宅） 澳大利亚 25年或40年 2.5%或4% 芬兰 25年 4% 希腊 25年 4% 意大利 18.18年 5.5% 加拿大