安全业务经营向好，积极布局舱驾智能化

投资逻辑：公司汽车安全业务整合效果逐步凸显，经营情况有望稳定改善。 同时积极布局智能驾驶、智能座舱、智能网联和新能源管理等新兴业务，项目定点持续落地。 汽车安全：定位全球龙头，整合效果逐步凸显。公司通过并购重组成为全球领先汽车安全业务供应商，前期汽车安全业务进入持续整合重组阶段，通过资产优化、产能效率、成本结构、人员重组等多个维度对汽车安全全球业务资产进行整合重组。受疫情以及持续整合重组的影响，公司汽车安全业务盈利能力和规模受到限制。预计随着公司整合持续推进，公司汽车安全业务盈利能力具备修复空间。 智能化：智驾与座舱双轮驱动。智能化方面，公司推进智能驾驶与智能座舱的同步发展。在智能座舱领域，公司基于在人机交互方面的优势向座舱域控进行品类拓展，客户方面长期合作大众、奥迪、福特等头部车企品牌，并与华为深化合作。在智能驾驶领域，公司加强传感器与智驾域控的布局，公司核心围绕智能驾驶域控制器等产品的商业化落地，与英伟达、高通、地平线、黑芝麻等各芯片厂商建立合作关系，首款智能驾驶域控制器产品nDriveH，为全球首批基于高通SnapdragonRide第二代芯片平台的自动驾驶硬件解决方案。 新能源管理：提供充放电整体解决方案。公司新能源管理业务聚焦电池管理系统和车载功率电子。其中公司具备12V、48V、400V和800V等全电压平台的BMS研发和制造能力，可为车企提供优质产品，已成为宝马、奔驰、大众等车企的BMS供应商。在车载功率电子方面，均胜电子致力于高功率充电、无线充电和车载功率电子部件等的商业化，量产产品包括充电升压模块、多功能DC/DC电压转化器和车载充电机等。2022年公司新能源管理业务新获得订单93亿元，项目定点充裕。 投资建议：我们预计2023-2025年公司营收分别为538/608/683亿元，实现归母净利润10.4/15.1/20.0亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为26/18/13倍。公司汽车安全业务经营逐步向好，同时积极布局汽车智能化与电动化，并且项目定点逐步落地。维持“推荐”评级。 风险提示：全球汽车销量不及预期；整合效果不及预期；智能化开拓不及预期等风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1定位全球安全科技与智能化领导者 全球汽车安全领域龙头，推动发力舱驾智能化领域。均胜电子成立于2004年，通过并购整合发展，形成了以汽车安全、智能座舱、智能驾驶、新能源汽车管理系统等为主要业务的布局。均胜电子在全球多个国家拥有研发和制造基地，并拥有超过4万名员工。公司通过并购整合成为全球领先的汽车安全供应商，并且基于并购与自主研发逐步发力汽车智能化领域，力争成为细分市场上推动驾驶行为的变革者。 图1：公司全球分布情况 发展历史：并购整合，形成以安全+智能化为主的业务布局。公司成立于2004年，成立至今公司发展经历了3个阶段： （1）重点发展国内市场：2004年-2011年，公司加速国内市场的开拓。 2006年成为大众A级供应商和通用全球供应商。 （2）并购发展，进军汽车电子、汽车安全领域：2011年并购德国普瑞，战略布局汽车电子业务，并切入新能源管理领域。2016年并购德国TS汽车电子业务和KSS。2018收购日本高田资产，从而确立公司在汽车安全领域的领先地位。 （3）推进舱驾智能化业务布局：2019年以来，公司先后完成了均联智行和均胜群英的重组，并于2021年设立智能汽车技术研究院和新能源研究院。全面发力智能化领域和新能源汽车领域。 图2：公司发展历程 战略规划：巩固安全业务，聚焦智能化与电动化。目前，公司业务架构分为汽车电子事业部、汽车安全事业部、智能汽车技术研究院和新能源研究院，其中汽车电子事业部主要专注于智能座舱的研发与制造，均胜智能汽车技术研究院主要专注于智能驾驶相关技术的研发，均胜新能源研究院主要专注于新能源相关技术的研发。 在未来发展方向上，公司以智能驾驶、智能座舱、汽车安全和新能源管理为方向，将在巩固整合汽车安全业务的基础上，重点发力智能化和新能源产品。其中在智能驾驶领域，公司与英伟达、高通、地平线、黑芝麻等芯片厂商建立合作关系，与国内外主机厂共同推挤基于不同芯片平台的智能驾驶域控制器、驾舱融合域控制器及中央计算单元等项目的研发。智能传感器方面，公司除与激光雷达制造商图达通深度合作，负责其激光雷达产品的生产、测试、交付等多个环节外，还在持续探索其他激光雷达、4D毫米波雷达、摄像头等智能传感器领域的技术生态。 图3：均胜电子业务布局 业务发展：优化业务结构，重点发力智能化与电动化产品。公司营收由汽车安全和汽车电子两大业务贡献，汽车安全为最为主要的营收贡献业务，为公司当前的现金牛业务。 2011年以来，公司通过并购整合的方式实现营收规模的快速增长，逐步由聚焦国内到布局全球，海外占比提升。公司在并购的同时努力推进全球业务的整合以及公司业务结构的优化，逐步剥离工业自动化与功能件业务，使公司业务更加聚焦智能化与电动化。 从营收规模历史表现来看，2018年公司完成对日本高田的收购，整体业务布局初步成型。2020年受海内外疫情的影响，公司经营收到较大冲击，尤其是海外业务出现较大程度的规模下降。当前随着公司业务整合的逐步结束，同时经营环境的持续好转，以及汽车电子业务的持续发力，公司规模有望持续增长。 2022年公司营收498亿元，同比增长9%；其中汽车安全业务实现营收344亿元，同比增长6.5%；汽车电子业务实现营收151亿元，同比增长18.7%。2023Q1公司实现营收132亿元，同比增长13%。 图4：2015-2023Q1公司营收及增速 图5：2017-2022年公司业务结构 图6：2017-2022年公司海内外营收（亿元） 利润：整合进入尾声，盈利能力恢复。公司通过并购发展壮大，在整合过程中利润波动较大。2020年以来受疫情冲击，公司海外营收规模下滑，造成总体盈利能力下滑。2021年公司面临原材料以及运输成本的大幅上涨致使毛利率持续大幅下滑。 2022年公司实现归母净利润3.9亿元，同比增长111%。公司在稳供应、控支出、提效率、转成本等多个方面实现了突破。2022年随着公司整合基本完毕，公司盈利能力提升。预计后续公司整合效果将逐步反哺公司盈利。2023Q1公司实现归母净利润2亿元，同比增长227%。 图7：2015-2023Q1公司归母净利润（亿元） 图8：2017-2022年公司毛利率及汽车安全业务毛利率 图9：2018-2022年公司整合费用（亿元） 推出股权激励计划，理顺后续发展机制。2021年公司推出股权激励计划，公司业绩考核指标为：（1）2022/2023/2024年公司净资产收益率为5%/7%/9%，或（2）2022/2023/2024年公司净利润率为2.5%/3.5%/4.5%。我们认为，公司股权激励计划的推出有望理顺后续公司发展机制，同时设立的考核目标能够反映出在汽车安全业务整合接近尾声的时间点，公司对于后续盈利能力改善的信心。 表1：公司推出股权激励计划解锁安排 2汽车被动安全：全球领先，经营稳步改善 通过并购整合，均胜安全成为全球领先汽车安全供应商。2016-2018年公司通过先后并购KSS和高田（除PSAN业务）资产，迅速成为全球第二大供应商，尤其在主被动汽车安全、集成安全系统和其关键零部件的设计、开发及制造方面，均胜汽车安全系统已位居全球前列，产品已广泛用于全球超过60个客户。 随着消费者对于汽车安全与体验的日益重视，被动安全系统的产品数量与产品的复杂程度也在日益增加。从竞争格局来看，汽车被动安全市场集中，奥托立夫、均胜安全等Tier1占据着汽车被动安全市场大部分的份额。奥托立夫作为汽车被动安全领域的龙头，市占率保持稳定，均胜安全作为全球第二大被动安全系统供应商，因处于长期的整合重组中，市场份额有所下滑，预计随着公司整合进入尾声，公司份额有望逐步回暖。 表2：公司汽车安全业务的并购史并购时间标的 图10：均胜安全产品布局 图11：全球汽车安全业务市场规模测算（亿美元） 图12：奥托立夫和均胜电子在汽车安全市占率情况 整合持续进行，汽车安全业务盈利有望逐步恢复。2018年公司并购完成高田资产以后进入到持续的整合重组期，公司通过资产优化、产能效率、成本结构、人员重组等多个维度对汽车安全全球业务资产进行整合重组，具体措施包含了关停低效和重复工厂，研发的整合、产线由高成本区域向低成本区域转移。 持续的整合重组为公司带来了较大的重组费用，对公司前期的盈利能力造成冲击。预计随着公司整合重组结束，资产的协同效应有望逐步凸显。奥托立夫作为全球最大的汽车安全供应商，其净利率在行业稳定的情况下维持在5%左右，因此我们认为均胜电子的利润率水平有持续提升的空间。 图13：子公司安徽均胜汽车安全历年净利润（亿元） 图14：2018-2022年公司整合费用（亿元） 图15：奥托立夫与子公司安徽均胜汽车安全净利率对比 3汽车电子：发力智能化与新能源赛道 3.1智能驾驶：打造智驾解决方案供应商 智能驾驶带来产业链更高附加值。随着自动驾驶等级的提升，在传感方面，摄像头、毫米波雷达、激光雷达等传感器的数量需要不断增加，并且计算平台的算力要求逐步提升，软件成本的占比将不断提升。 根据安波福统计，随着智能驾驶系统的不断升级，单车价值量也不断提升： 1）L0及L1级别的智能驾驶系统，可带来275-325美元的单车价值量提升； 2）L2级智能驾驶系统由多个传感器、控制器及功能组合而成，可带来450-550美元的单车价值提升； 3）L3级智能驾驶可以实现驾驶员在特定条件下的完全脱离，目前看一般会配置激光雷达，其单车价值量会有较大幅度的提升，可达4000-5000美元，远高于L2级。 感知：多传感器融合为趋势。随着自动驾驶程度的逐步深入，传感器不仅仅要在种类方面拓宽，实现多传感器的感知融合，同时传感器的数量要随着感知要求的提升而逐步增加。L2级别的智能驾驶可以通过单个摄像头+3个毫米波雷达的组合方式实现。L3级别的智能驾驶不仅要融合激光雷达的感知方案，同时毫米波雷达和摄像头的数量提升。而到了L4/L5级别，由于需要更多的冗余，自动驾驶系统需要更多的感知硬件。 图16：不同自动驾驶等级对于传感器的需求 行泊一体方案趋势明确，多算力方案供同演绎。自动驾驶“降本”、“增效”成为行业发展趋势。根据黑芝麻智能测算，10VNOA功能下，域控制器BOM成本可以控制在3000元以内，支持50-100T算力；到2024年，100T算力的NOA（域控制器及芯片+高精地图和定位模块+系统集成开发+测试验证，以视觉BEV算法主导，不带激光雷达）成本预计可从目前的1.5万元大幅降至7000元以内）。 行泊一体域控按照算力分布主要包括几大类方案： 1）入门级L2/L2+：目前已有众多车型实现了L2级辅助驾驶功能，多采用智能前视一体机，采用1R1V/3R1V等方案，量产成本低，平台算力一般低于5 TOPS；L2级主要采用地平线J2/J3、安霸CV系列、Mobileye EyeQ3/4及升级版EyeQ6L、TI TDA4VL、瑞萨R-CAR V3H等中低算力芯片。 2）L2++：2023年，轻量级行泊一体和高速NOA是各大主机厂重点量产的功能方向，多采用5R5V或5R6V的配置方案，搭配高精定位和高精地图模块，可实现端到端高速领航自动驾驶、自主泊车、记忆泊车等功能，此类系统多采用1-3颗高性价比SoC，域控平台算力多在5-20TOPS左右； 同时，为进一步降本，单芯片行泊一体域控正成为趋势。 3）L2++Pro升级版：随着芯片成本降低，轻量级行泊一体域控算力逐渐升级到30-70 TOPS，可运行6V、7V、9V、10V、11V感知方案，以实现更强的视觉算法；在芯片层面，演进路线已经呈现，比如TI TDA4VH、黑芝麻A1000、瑞萨R-Car V4H、EyeQ6H等新品均计划在2023-2024年SOP量产装车。 4）L2+