固收点评：华设转债：交通设计头部企业

固收点评20230720 证券研究报告·固定收益·固收点评 华设转债：交通设计头部企业2023年07月20日 关键词：#新需求、新政策#第二曲线 事件 华设转债（113674.SH）于2023年7月21日开始网上申购：总发行规模为4.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于华设创新中心项目、补充流动资金。 当前债底估值为93.59元，YTM为2.71%。华设转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.87%（2023-07-19）计算,纯债价值为93.59元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护较好。 当前转换平价为100.7元，平价溢价率为-0.78%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月27日至2029年07月20日。初始转股价8.86元/股，正股华设集团7月19日的收盘价为8.93元，对应的转换平价为100.79元，平价溢价率为-0.78%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.19%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价8.86元计算，转债发行4.00亿元对总股本稀释率为6.19%，对流通盘的稀释率为6.33%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计华设转债上市首日价格在114.39~127.69元之间，我们预计中签率为0.0018%。综合可比标的以及实证结果，考虑到华设转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在114.39~127.69元之间。我们预计网上中签率为0.0018%，建议积极申购。 华设集团是一家综合性工程咨询集团也是一家全国性的工程咨询公司和高新技术企业。公司业务主要包括公路、桥梁、水运、航空、市政、铁路与城市轨道、水利、建筑、环境和智能工程等领域，可提供从战略规划、工程咨询、勘察设计到科研开发、检验检测、项目管理、建设施工、后期运营的全寿命周期的一体化解决方案。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为8.6%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率向下波动，2018-2022年复合增速为8.6%。2022年，公司实现营业收入58.39亿元，同比增加0.29%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为14.61%。2022年实现归母净利润6.84亿元，同比增加10.58%。 公司营业收入主要来源于勘探设计，产品结构年际变化较小，各项占比基本稳定。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率上升，财务费用率维稳，管理费用率上升。2018-2022年，公司销售净利率分别为9.67%、11.36%、11.29%、10.93%和12.15%，销售毛利率分别为26.22%、31.21%、32.98%、31.86%和36.95%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《开能转债：国内全屋净水龙头企业》 2023-07-20 《存量房贷利率会否下调？—利率走势逻辑分析系列四》 2023-07-19 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023Q1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1管理费用率水平（%）9 图8：2020-2022年研发费用和研发费用占营业收入比例（%）11 表1：华设转债发行认购时间表4 表2：华社转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测华设转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：华设转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-07-19 上路演公告》 T-1 2023-07-20 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-07-21 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-07-24 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-07-25 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-07-26 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-07-271、刊登《发行结果公告》 转债名称 华设转债 正股名称 华设集团 转债代码 113674.SH 正股代码 603018.SH 发行规模 4.00亿元 正股行业 建筑装饰-工程咨询服务Ⅱ-工程咨询服务Ⅲ 存续期 2023年07月21日至2029年07月20日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 8.86元 转股期 2024年01月27日至2029年07月20日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后五个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的112%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：华社转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 华设创新中心项目 34,527.25 28,000.00 补充流动资金 12,000.00 12,000.00 合计 46,527.25 40,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 93.59元 转换平价（以2023/7/19收盘价） 100.79元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 6.85% 2.71% 平价溢价率（以面值100计算）-0.78% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为93.59元，YTM为2.71%。华设转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.87%（2023-07-19）计算,纯债价值为93.59元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护较好。 当前转换平价为100.7元，平价溢价率为-0.78%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月27日至2029年07月20日。 初始转股价8.86元/股，正股华设集团7月19日的收盘价为8.93元，对应的转换平价 为100.79元，平价溢价率为-0.78%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为6.19%。按初始转股价8.86元计算，转债发行4.00亿元对总股本稀释率为6.19%，对流通盘的稀释率为6.33%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计华设转债上市首日价格在114.39~127.69元之间。按华设集团2023年7月 19日收盘价测算，当前转换平价为100.79元。 1）参照平价、评级和规模可比标的凌钢转债（转换平价86.49元，评级AA，发行规模4.40亿元）、东风转债（转换平价88.91元，评级AA，发行规模2.95亿元）、海环 转债（转换平价87.60元，评级AA，发行规模4.60亿元），7月19日转股溢价率分别为34.92%、38.15%、30.59%。 2）参考近期上市的力合转债（上市日转换平价99.50元）、明电转02（上市日转换 5/12 平价103.05元）、赫达转债（上市日转换平价107.30元），上市当日转股溢价率分别为 46.37%、52.64%、25.91%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，建筑装饰行业的转股溢价率为15.28%，中债企业债到期收益为3.87%，2023年一季报显示华设集团前十大股东持股比例为26.56%，2023年7月19日中证转债成交额为52,904,243,356元，取对数得24.69。因此，可以计算出华设转债上市首日转股溢价率为19.40%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到华设转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在114.39~127.69元之间。 表5：相对价值法预测华设转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 8.48 110.11 112.03 114.90 117.77 119.69 -3% 8.66 112.43 114.39 117.32 120.25 122.21 2023/07/19收盘价 8.93 115.91 117.92 120.95 123.97 125.99 3% 9.20 119.39 121.46 124.58 127.69 129.77 5% 9.38 121.70 123.82 127.00 130.17 132.29 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为57.97%。华设集团的前十大股东合计持股比例为26.56%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有