铜库存拐点与行情展望专家交流纪要–20230716

时间：2023年7月16日 一：近期铜价上涨主要驱动因素在于宏观。CPI数据不及预期后，加息预期摇摆，美元指数破百，宏观资金担忧美元出现阶段性明显破位，因此押注大宗商品，带动有色金属价格上涨。 二：现货情况。 铜库存拐点与行情展望 时间：2023年7月16日 一：近期铜价上涨主要驱动因素在于宏观。CPI数据不及预期后，加息预期摇摆，美元指数破百，宏观资金担忧美元出现阶段性明显破位，因此押注大宗商品，带动有色金属价格上涨。 二：现货情况。理论上铜价上涨抑制现货消费，但本轮价格上涨后社会库存出现回落，可能是由于临近期货交割日，部分贸易商进行现货买入操作，希望进行期货交割，导致去库。虽然是短期行为，但提醒我们铜的绝对库存水平仍然很低，因此年 只要绝对库存没有明显积累，类似现货情况可能会反复出现。 7月后铜消费虽然进入淡季，现货却存在偶发去库现象，如果进入到金九银十旺季，假如库存没有太多变化，现货需求并不会很差。 结论：年内平衡表可能过剩，大幅去库可能性不大，但阶段性供需存在小矛盾时（检修、现货贴水等），可能会出现去库现象，现货上不会对价格有明显拖累。 三：铜基本面 结论：23年预计铜过剩，但精铜过剩量级不高，约30万吨，处于紧平衡附近。考虑到废铜消费、地产下半年保持较高景气度、隐性库存流出不畅等因素，实际库存 能无法累积。因此虽然平衡表过剩，但不会给现货价格带来太大压力。 供应/消费的具体数值：电铜端全球增100万吨左右，精铜消费端全年增速3.6%，国内消费增速强于海外。 对上半年平衡表回顾：1）矿端过剩还在积累中。今年海外铜精矿增量37万吨，但海外电铜需求增量没有到这么多。上半年海外粗炼铜增长10万吨，但电铜有所减少。矛盾体现在矿端的过剩。2）供需两端的矛盾。从国内平衡来看，终端需求超预期。具体分板块发现，上半年地产很强，竣工20%-25%高增。消费端，终端和表消有差异，废铜产生了替代效果。供应端，增速超预期，今年粗炼瓶颈大幅缓和。3）平衡上现货的紧张程度超预期，隐性库存和消 情况比预期更强劲。现货平衡结果是17万吨，但上半年的库存没有得到有效积累，因为隐性库存的存在削弱了过剩量级的体现。 上半年平衡表回顾的关键变量：平衡与隐性库存。第一个大背景是比较高的铜价，上半年整体价格处于6.8万-7万，对于产业来说价格较高。第二个大背景是资金的利率水平有所提升，海外持续加息，铜的融资属性被削弱，产业上堆积库存的意愿降低。共同指向隐性库存下降。 目前的隐性库存是被迫形成的。此问题从去年下半年开始形成，与非洲货物流出的问题有关。非洲的铜从两个维度来看量级并交叉验证，一是洛钼财报，22年报+23 季报合计有19.5万吨的铜未运出；二是非洲产业流转方面的验证，假设非洲自己的铜消费不发生大的变化，中美欧从非洲进口量应该在增量中体现，而没有体现出的部分就被认为是隐性库存，从去年到今年的粗铜和精铜两个环节来看，估计非洲隐性库存的量级是15万吨。 15-20万吨的隐性库存未来如何流出：时间节点：六月最后一两天到七月第一周开始，已经能看到非洲5月发来的货了，但量级不大；集中冲击时间节点为七月底到八月上旬，十月份前隐性库存陆续释放完毕，其中7-9万吨到国内，剩下的到海外。整体冲击较为温和。 、消费：上半年各个板块消费复合预期，终端消费增速约9%，表观消费增速约6%。1）地产竣工下半年消费上偏空，调研时发现一个细节：线缆企业说地产订单没有很好，但实际上由于信用问题（承兑汇票无法兑现），他们可能不会跟地产企业直接签单，而是与建筑商签合同，但实际项目相同。地产整体虽然绝对量级没有很好，比往年巅峰的时候差了一些，但同比有两位数增长，这样的一个增长还是相对比较合理的。对于下半年的地产消费增速，我们预期相对悲观。从竣工考虑，我们认为下半年地产消费增速会下降至3%。我们对今年的竣工状况进行了推演，保交楼资金约4000亿，假设每平米的竣工成本为3000元，且50%的保交楼资金用来做竣 工建设，那么竣工面积不到0.7亿平方米。如果这个面积大部分体现在今年，只支持今年的竣工到7%。从这个维度考虑，上半年会对全年的竣工面积有透支，所以下半年我们给的增速比较慢，Q3、Q4的竣工会有所减弱。但是竣工需要被持续关注，因为竣工本身是跟新开工走的，而新开工实际上差了2-3年，自然过渡到竣工的面积就会有点吃力，而导致偏空。 2）废铜。终端消费增速9%，表观消费增速6%，3%的差异主要体现在废铜对于精铜消费的替代。今年上半年废铜比较宽松，利多于消费，所以下半年很有可能无法维持在这么宽松的水平。可以从两个角度来思考：第一是数值的测算问题。废铜时紧时松，而紧的一年和松的一年对电铜 消费影响的多少，我们拿废铜去年和前年最典型的这两年进行了比对。废铜的交易比较原始，依赖于人员的这种流通。而由于人员不流通，去年的废铜是比较紧张的，前年是高铜价的第一年，是对废铜比较好的一年。把去年和前年废铜再生铜杆的产量进行比较，可以看出来紧的一年和宽松的一年废铜对精铜替代的量级差。这个量级非常惊人，有50万吨，就是废铜最大的弹性可以到50万吨。那么今年废铜的状况比去年要 好，人员的流通利于废铜的流转，但不会回到正常的年份。因为首先21年的废铜的不仅是当年拆解的量还有一些老的库存，而今年则没有太多挤压出来的库存；其次废铜的拆解和经济的景气度有关，今年的复苏偏弱或复苏是消费 驱动会对废铜源头的拆解速度有影响。所以这样看来，废铜下半年会比上半年更紧张，实际上有利于表观消费量。 海外的消费我们给了相对中性、偏谨慎一点的看法。大概是在0.5%左右。海外的问题主要还是高利率的环境，对美国的地产和耐用品消费还是有一些冲击，所以今年海外还是相对谨慎一点。 五、供应： 矿：去年铜矿过剩，但电铜增量不好，主因粗炼瓶颈，没有足够的粗炼产能释放铜矿产能，今年粗炼瓶颈情况大幅改善，供应高增。铜矿今年预期增加71万，约4%，上下半年节奏比较均衡，71万是在铜矿企业一季报基础上结合近期铜矿的一些干扰 件做了下调修正的数据。今年粗炼预期增量69万，匹配矿端，粗炼瓶颈几乎没有了，今年铜矿还是过剩，过剩时间预计会延续到明年上半年。今年粗炼产能增量主要集中在国内，海外只给了一个紫金的塞尔维亚项目的增量。 电铜：今年电铜101万吨的增量，主要来源还是国内，原先我们认为三季度检修会处在比较低的位置，产量会处在较高水平，月度产量能达到96万吨，但6月份炼厂集中检修，有些大炼厂检修延续到7月份，导致7月份产量受影响，比6月份环比有回落，可能在90-91万吨左右，供应拐点会延后，整年增量比预期会更少。海外上半年冶炼厂检修较多，供应上半年预计是减量，下半年增量会比较显著。 应需要关注两件事情，一是硫酸的问题，国内硫酸产能过剩，硫酸没有太多新的应用场景，过剩短期无法解决，炼厂硫酸库存有压力，可能在进行库存管理/低价销售，如果硫酸供需持续冷清，可能出现硫酸胀库，电铜有减量风险。二是粗铜紧张，5月来粗铜加工费进一步回落，粗铜紧张除废铜供应问题外，还有结构性问题，今年上了很多阳极板工厂，原料是粗铜，厂商对粗铜有争夺，粗铜紧张对检修和产量影响较大。 六、平衡和价格观点： 今年整体精铜过剩量级1%，不显著，如果考虑隐性库存流出，最多50万吨过剩量，基准假设下30万吨过剩量。分境内外来 ，海外累库预期较强，国内预期持续去库，所以内外盘来看，国内价格强一些。从现货上来看，今年不会出现明显的库存拐点。现货很有可能在消费不好的时候出现一些去库，加上供应增量有不确定性，隐性库存流出有节奏问题，不确定性很多。 价格上来看，价格高位阻力在伦铜9000-9200美金，对应沪铜71000-72000元附近。全球下半年还是累库预期，下方支撑位可能在65000-66000元。 七、远期看法 供应来看，明年可能有一定供应压力，因为过去三年都存在矿冶错配问题，20年-22年这三年包括今年矿量都比冶炼量更多。23年以前矿的增速较高，23年以后冶 会保持高增，矿的增速会回落。明年需要关注冶炼的高增，去年矿增4个点，今年矿增也是4个点，明年增速预计会回落到3个点（56万吨），再往后回落到2个点，但是冶炼明年预计保持100万的增量，后年也有100万增量。单纯从增量来看，明年矿增56万吨和冶炼增量98万吨不匹配，如果考虑过去几年库存堆积则能够匹配。因此明年电铜供给增速4%。叠加欧美衰退可能性，因此明年价格存在一定压力。后年虽然冶炼增速较高，但矿端44万吨+隐性库存难以保证4%增速，对现货压力较小。 消费端，新能源领域，光伏、风电和新能源车比较乐观，光伏和风电的利润水平今年开始改善，整体产业尤其光伏产业利润 改善比较明显，支撑产能释放和增速保持，新能源车渗透率角度预计保持较大空间。预计25-26年完成新旧动能转换，产生新的消费中枢。 平衡来看，24/25年现货可能还有一定过剩，25年之后供需转为明显缺口。 Q&A Q：24年矿端增量56万吨，冶炼增量98万吨。这几年过剩的矿会集中在24年变为锭？这些矿现在在哪个环节中？ 实际上矿的过剩是持续在几年的时间里的，从21年到23年，今年的过剩量级是在20万吨，去年的过剩量级也在20万吨左右，前年应该也是十几万吨的量级，所以过去的三年当中，从矿的平衡来说的话， 概是50- 60万吨左右的过剩量级。如是考虑前几年过剩存在的库情况的话，我们把它简单叠加在24年的增量上，是可以满足明年冶炼的增速兑现的。但如果只考虑现有环节的项目拓展的话，很有可能矿在明年下半年就会变得紧缺。而且明年的矿冶增速是反过来的。因为今年矿的增速比较高，冶炼增速虽然持平，但矿相对于矿石冶炼来说还是过剩了。但是明年的冶炼还是保持高增，矿保持增速相对比较低的情况，实际上已经在最近的CSPT小组谈判的结果上有所显示了，因为TC它没有进一步再往上走。 Q：隐性库存在哪个环节上？ 炼厂原料库存+港口精矿库存（但不存在明显堆积）+贸易环节。 Q：平衡表今年过剩33万吨，去年底库存20万吨，目前库存32万吨，剩余20万吨库存会累积到Q4吗？ 累库压力较大的时间点在Q4，7月国内可能有小的累库，8-9月回到去库，因为Q3会季节性去库。 与专家有分歧的点：关于2024年精炼铜释放及平衡。 1）2024年全球铜矿增加50万吨左右，专家认为过去3年过剩的约50万吨的铜矿，叠加2024年的50万吨铜矿全部转化为100万吨的精炼铜。我的看法是，目前除了冶炼厂的原料库存偏高以外，市面上并未见 量的剩余铜矿，参照过去的锌矿平衡表，过剩的量也未见在某一年里集中找回，这个100万吨精炼铜供应增量值得商榷。2）专家给到的2024年平衡里，考虑了欧美继续衰退，这点上，我的看法是欧美制造业已经在很差的状态里，衰退对制造业的边际影响已经不大，更多会是服务业。相反，高利率转向对欧美制造业的修复是有利的。