积极布局核心区域，立足千亿未来可期

盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）同比 59,190 16%2,578-19%1.22 7.62 67,466 14%2,904 13%1.37 6.77 75,264 12%3,215 11%1.52 6.11 82,259 9%3,526 10%1.67 5.57 归属母公司净利润（百万元）同比 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 国资股东禀赋优势，“立足珠海，面向全国”。公司第一大股东华发集团由珠海市国资委控股，华发集团持股比例始终保持稳定，并在公司财务经营、股权融资和业务经营等方面提供大力支持。2013年以来公司坚持房地产开发业务为核心业务，连续保持10年业绩正增长。2012年开始，公司围绕“立足珠海，面向全国”战略加速全国布局。 销售破千亿大关，优质土储扎根一、二线城市，持续布局高能级城市。 2020-2022年，公司在房地产市场下行压力下连续三年实现销售额突破1200亿元。公司持续布局高能级地区，其中华东地区2022年销售额达779亿元，同比增长40.4%。公司积极拿地，土储结构聚焦高能级城市， 一、二线城市占比近九成，华东、华南占比超八成。 紧随湾区战略发展脚步，琴澳深度合作区开发项目高度覆盖。公司肩负横琴粤澳深度合作区开发使命，其中十字门CBD湾仔片区的“华发琴澳新城”将打造成总占地面积60万方，总建筑面积240万方的中央商务区。 股权激励计划效果显著，优化销管费率降本增效可期。公司于2017年实施的限制性股权激励计划四个阶段均已达成，激励效果显著，业绩较激励措施实施前有显著增长。以2015年为基准，2022年净利润增长率为332.43%，资产收益率为16.18%。2020年以来公司稳定销管费率为6%左右，横向对比行业前三十企业，公司位居前列，后续有望进一步对该费率进行控制。 国资背景，财务优势突出，三道红线持续绿档。2021年公司“三道红线”由橙转绿。2022年公司剔除预收账款的资产率为66.0%，净负债率为84.7%，现金短债比为2.01倍。截至2022年末，公司有息负债总额1456亿元，一年以上有息负债占比八成以上，短期还款压力小。另外，2022年公司平均融资成本同比下降0.7个百分点至5.76%。 盈利预测与投资评级：公司国资股东禀赋优势，优质土储扎根一、二线城市，持续布局高能级城市，紧随国家新区战略发展规划脚步，近年销售表现领先，未来业绩确定性较强。预测其2023/2024/2025年归母净利润为29.0/32.2/35.3亿元，对应的EPS分别为1.37/1.52/1.67元/股。我们选取业内具备国央企背景、全国化布局的6家代表性房企作为可比公司进行估值，根据可比公司的估值情况，我们给予公司2023年9.1X的PE估值，对应每股价格为12.5元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业下行压力超预期；疫情反复、发展超预期；宏观政策放松不及预期，收紧超预期。 1.国资股东禀赋优势，珠海头部房企典范 珠海华发实业股份有限公司（以下简称：华发股份，股票代码：600325.SH）组建于1992年，拥有国家一级房地产开发资质，2004年成功于上交所挂牌上市，2017年起连续五年跻身《财富》“中国500强”榜单。 1.1.三十年深耕地产主业，珠海华发走向全国 自1992年公司成立以来，华发股份坚持深耕房地产行业，以房地产开发为公司核心业务。发展期间公司对发展战略积极进行调整更新，推进异地开发，将珠海华发的品牌推出珠海，走向全国从而实现“立足珠海，面向全国”。华发股份的发展历程主要分为以下三个阶段： 1992-2003年：初始创业期，公司1992年成立于广东省珠海市，1994年取得国家一级房地产开发资质。期间开发项目“鸿景花园”、“美景山庄”被国家建筑部评为“全国优秀示范小区，充分积累项目开发经验，在当地积累了良好口碑。 2004-2011年：稳步发展期，2004年公司成功登陆上交所，得益于优秀的资本运作，公司进入稳健而快速的发展阶段。2006年，公司成为国家实施上市公司股权分置改革以来，首个实现可转债再融资项目和公开再融资的房地产上市公司。期间公司持续发力，在珠海树立了成熟、稳健的形象，《财富》排名持续上升。2008年，我国房地产市场遭遇寒流，公司在地产开发和销售上却保持旺盛态势，开盘项目销售火爆，确立了在珠海房地产行业的龙头地位。 2012年至今：跨越发展期，2012年，公司开始实施“立足珠海，面向全国，拓展海外”战略，加快全国化布局，截至2022年底，公司已扩展至全国54座城市。公司围绕“面向全国”的战略深度聚焦长三角、大湾区、京津冀及长江经济带，形成珠海大区、华南大区、华东大区、北方大区及北京区域“4+1”战略布局，实现从“珠海华发”到“中国华发”的跨越式发展。公司在实施以创新驱动为核心的转型升级战略同时深化“一核两翼”战略基础上推进“1+3”发展战略，打造以住宅为核心，商业、上下游产业链协和物业服务协同发展新业务格局。 图1：华发股份发展历程大事记 房地产开发作为公司核心业务。根据2022年公司年报，主营业务收入占比为95.9%。 公司主营业务收入占比常年稳定在95%左右。在疫情和行业大幅度调整的背景下主营业务表现逆势而行，公司主营业务收入从2019年317亿元增至2022年的568亿元。 图2：华发股份2022年收入分区域结构 图3：华发股份2013-2022年营收业务结构 华发股份实行“立足珠海，布局全国，开拓海外”发展战略，进一步深化“4+1”的布局模式。截至2022年底，公司布局北京、上海、深圳、广州等54座一线城市和重点二线城市，形成了涵盖珠海大区、华南大区、华东大区、北方大区和北京区域的战略布局。公司进一步夯实“4+1”的全国化布局实现“布局全国”。期间公司打造超过170个精品人居，服务业主超60余万，同时积极开拓港澳及海外市场，实现从珠海华发到中国华发的华丽转身。 1.2.国资背景，股权结构稳定 根据公司2022年年报，公司第一大控股股东为珠海华发集团有限公司，直接持股比例为24.2%；华发集团由珠海市国资委控股，持股比例为92.1%、广东省财政厅参股，持股比例为7.9%，是珠海最大综合型国企。公司第二大股东为中央汇金管理有限公司持股比例为3.1%，第三大股东为香港中央结算公司，持股比例2.4%。公司前十大股东中，华发集团通过直接或间接的方式合计持有华发股份28.5%股权。 图4：华发股份股权架构（截至2022年12月31日） 华发集团作为控股股东，持股比例始终保持稳定。近十年来，华发集团持股比例始终保持在稳定水平，2013年，华发集团（及集团子公司）总持股比例为24.9%。根据2022年公司年报，华发集团持股比例增加至28.5%，2017年至2022年华发集团控股比例始终保持这一水平。 表1：华发集团（及集团子公司）近十年持股比例变化 华发集团在华发股份财务经营、股权融资和业务经营等方面提供大力支持。在公司经营方面，最大限度保证华发股份经营自由。华发集团积极参与华发股份定增、配股等相关事宜，过程中积极参与认购，且完成后积极作出不减持承诺，持续为公司经营注入流动性。华发集团再融资端积极为华发股份进行担保，通过集团财务公司为华发股份拓宽融资渠道，降低融资、财务成本，提供相应的金融服务。2014年至2020年期间，集团财务公司为华发股份提供贷款，授信额度从15亿元提升至260亿元。 表2：集团公司于相关方面给予华发股份相关支持一览 1.3.管理层经验丰富，大部分为公司早期核心骨干 华发股份11名核心执行人员中3名曾任职于珠海市政府有关部门，3名曾任职于珠海市本地国有大行担任高级管理人员，1名曾负责武汉市中央商务区开发城建项目。 公司绝大多数核心执行人员有长时间的集团公司内部任职经历，为公司早期发展的核心骨干。 董事局主席李光宁先生于1993年加入华发集团，2014年出任华发股份董事局主席一职，具有长时间集团公司内部任职经历，管理、项目经验丰富，熟悉公司运作模式，胜任公司“领路人”角色；总裁兼副主席陈茵女士在公司任职近20年，积累了丰富的管理经验；俞卫国先生曾就职于珠海市审计局，目前担任公司财务总监、董事一职，在建立风险管理、内部监控及财务管理方面具有丰富经验。公司执行副总裁兼副主席郭凌勇先生曾任十字门中央商务区项目主要负责人，对相关项目规划运作和当地土地市场情况相对熟悉，对公司相关业务能起到指导性作用。公司其他核心成员中汤健军、俞卫国和张延先生曾任驻于珠海市政府有关部门；另外，郭瑾、许继莉女士和侯贵明先生有金融机构相关就职背景，曾任职于珠海市国有大行分行。 表3：公司核心管理人员任职及背景履历 2.销售破千亿大关，优质土储扎根一、二线，投资高能级城市 2.1.销售：稳量提价，守住基本盘，布局向华东倾斜 公司连续三年销售额超1200亿元，稳定提升产品单价。根据公司2022年年报，2022年公司实现合同销售额1202亿元，同比增速有所下降，但在行业调整、疫情等外部因素影响下依然守住1200亿元销售大关。2022年公司全年销售面积401万方，相较2021年略微下降。在销售面积下降的情况下稳住整体销售额的主要原因为平均销售单价的上行。2022年公司销售均价为29993元/平，同比增长15.4%。自行业调整以来，公司销售单价始终保持稳定上涨趋势。 图5：华发股份2018-2022年全口径销售金额 图6：华发股份2017-2022年平均销售单价 公司深耕珠海大本营，稳住公司基本盘，持续布局华东地区，华东成为公司业绩“压舱石”。公司始终贯彻“立足珠海”的战略布局，深耕以珠海、华南地区为主的大湾区区域。2017年至2022年，公司于珠海大区的销售额从69亿元提升至181亿元，其中2021年达到公司历史最高值315亿元。虽2022年较2021年公司珠海大区销售业绩受各方因素影响整体下行，公司仍稳居珠海市龙头地位，同时保持珠海大区销售表现在整体销售业绩中占较大比例。 图7：华发股份2022年各大区销售额占比 图8：华发股份2019-2022年各大区销售占比变化趋势 公司持续布局高能级发达地区，战略天平向华东地区倾斜，公司2022年华东地区全年销售额为779亿元，同比增长40.4%。从地区业绩分布来看，华东地区已然成为公司最强增长极，回望历史，经历短短6年时间，公司华东大区销售额占公司全年销售额的比例已经从19%提升至65%。华东已经成为公司全国化布局战略中成效最为显著的区域，确保公司在过去几年的行业大调整中仍能穿越周期取得不错的整体销售业绩。 2018年公司积极应对市场变化，落实因城施策、一盘一策的销售策略，积极布局一、二线及重点城市，在保持上海销售业绩稳步提升的前提下积极推进南京、苏州等华东区域新进驻高能级城市，并在销售业绩方面取得明显突破。该年公司华东区域销售总额达226.8亿元，占公司全年总销售额39.0%，自2018年起，公司华东区域销售额常年保持在公司全年销售额40%以上，已然成为公司业绩压舱石。华东区域销售业绩助公司穿越行业周期，2020年开始，公司华南、珠海大区作为曾经的销售额贡献大区销售额下滑，华东大区销售表现逆势而行，帮助公司守住千亿销售大关。 图9：华发股份2016-2022年华东区域销售额占比 图10：华发股份2018-2022年三大区域销售额变化 2.2.投资：借力合作拓宽市场，扎根华南进军全国高能级城市 2.2.1.拿地时机研判精准，多元合作逆势扩大版图 华发股份拿地时机研判精准，2022年拿地力度逆势提升。2018-2020年公司扩张的脚步明显提速、加速全国化布局，力争实现千亿销售规模的突破。2018-2020年公司拿地金额分别为180.6、340.2、774.4亿元，年复合增速高达107.1%；全口径拿地强度（全口径拿地金额/全口径销售金额）从2018年的58.5%攀升至2020年的93.6%。