地方政府专项债上半年回顾与下阶段展望：专项债发行前置但节奏整体偏慢 仍需加快发行使用完善偿债保障

地 隐 专题研究 2023年半年报 地方政府债与城投行业研究 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专项债发行前置但节奏整体偏慢仍需加快发行使用完善偿债保障 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞010-66428877-261 ——地方政府专项债上半年回顾与下阶段展望 报告要点 hxyuan@ccxi.com.cn 汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 闫彦明010-66428877-266 ymyan01@ccxi.com.cn 地方债发行同比放缓付息压力抬升，城投债净融资额转负交易利差走阔——2023年5月地方政府与城投行业运行分析，2023-06-09 当月财政收支均走弱，稳增长政策亟待加码——2023年5月财政数据点评，2023-06-19 超九成省份财政平衡率有所回升，土地财政持续承压、依赖度继续下降——2023年一季度各省财政数据全梳理，2023-06-12 发行规模再创新高助力稳增长，付息压力加大需关注债务资产转化效率——地方政府专项债一季度回顾与下阶段展望，2023-04-18 【“两会”点评】三问2023年地方政府债券，2023-03-08 【地方政府专项债2022年回顾与2023年展望】稳增长加码专项债持续扩容，积极财政加力提效需用好用足，2023-01-13 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 后续展望：年内有近3万亿待发，发行使用节奏有望加快 发行规模预测：年内近3万亿待发，7、8月或迎发行高峰 新增专项债：年内约1.8万亿待发行，稳增长压力下发行或提速 再融资专项债：到期压力下年内有近万亿待发，偿还存量债务类再融资债或重启发行 撬动效应预测：下半年理论上可撬动基建投资约2.5万亿 根据中诚信国际估算，上半年2.3万亿新增专项债实际撬动基建投资约2.6万亿，撬动能力仍待提升 若下半年专项债用作资本金比例上升至10%，理论上1.8万亿新增专项债或可拉动基建投资近2.5万亿，但实际撬动效应仍受领域投向、配套融资情况、项目建设进度等多因素限制，真实效果往往小于理论估算水平 建议：加快发行使用、落实落细严监管措施、加快建立偿债备付金制度 经济修复边际放缓、基数效应消退、稳增长政策预期升温的背景下，下半年应加快发行使用进度，并加强投资撬动，充分发挥逆周期调节作用，积极稳基建、促投资、扩内需 中央审计报告再度指出专项债违规挪用、闲置等问题，“债务-资产”转化效率仍待提升，需持续提高项目储备质量，落实落细常态化严监管措施，优化债务结构，多举措提升资金使用效率 多地土地出让收入下降态势仍未扭转，且专项债项目收益能力仍待提升，应加快建立偿债备付金制度，防范兑付风险 上半年发行特点：整体前置但规模下降节奏放缓，向交通基建领域倾斜，到期压力下再融资债占比上升 专项债发行概况：靠前发力但整体节奏仍偏慢，市场化进程加快 发行节奏整体仍然靠前但进度偏慢，一季度发行规模创历史新高，但二季度发行规模同比下降、发行节奏有所放缓 发行期限同比延长，10年及以上占比超八成，更好匹配项目期限 市场化水平提升，各省地方债发行利差全面位于15bp以内，广东、江苏等7个经济强省发行了47只利差位于5bp以内的地方债 专项债发行结构：新增债向交通基建领域倾斜，再融资债占比上升 新增专项债占比过半，但完成进度较慢；较高的到期压力下再融资专项债发行提速、占比上升，均用于偿还到期债券 广东、山东新增专项债发行较多，财政承压下天津、贵州再融资专项债占比超70%，辽宁、黑龙江、吉林、内蒙古、天津等地借新还旧比例接近100% 募投领域继续聚焦稳投资、扩内需、补短板板块，向交通、新基建领域倾斜，中小银行专项债发行再提速 专项债用作资本金比例小幅回升但仍较低，集中在交通基础设施领域且占比进一步增加 上半年，积极财政“加力提效”的要求下，地方债发行规模保持较高水平、节奏整体靠前，但二季度来，基数效应下稳增长诉求边际减弱，新增专项债发行规模下降且节奏放缓，募投领域聚焦“两新一重”板块并向交通基建领域倾斜；而在较高的到期压力下再融资专项债发行提速，且均用于偿还到期债券本金，借新还旧比例也有所上升。后续看，年内预计仍有近3万亿专项债待发行，偿还存量债务的再融资专项债或重启发行，稳增长压力下新增专项债发行使用节奏有望加快，需加大投资撬动，充分发挥逆周期调控作用，助力稳基建、促投资、扩内需；与此同时，中央审计报告再度提出专项债违规挪用、闲置等问题，需持续提高项目储备质量，落实落细常态化严监管措施，推动“债务-资产”转化效率提升；此外，在土地财政持续承压、专项债项目收益不佳的背景下，专项债偿债风险不容忽视，应加快建立偿债备付金制度，防范兑付风险。 一、专项债发行概况：规模下降节奏放缓，市场化进程加快 上半年，地方债靠前发力但整体力度有所收缩，特别是二季度来，基数效应下稳增长诉求边际减弱，地方债发行节奏放缓、规模同比下降；整体发行期限较一季度缩短，但10年及 以上期限专项债占比仍超八成；发行利率波动下降，且市场化进程有所加快，全国有7省发行了47只利差位于5bp以内的地方债。 （一）供给前置化但规模同比下降，二季度发行节奏放缓 今年地方债新增限额为4.52万亿元，其中专项债3.8万亿元，与去年实际发行的4.03万亿相比力度有所收缩；政策发力靠前的导向下，地方债发行节奏整体仍然靠前但进度偏慢，上半年共发行地方债4.37万亿元、同比下降16.80%，地方债存量规模超过37万亿元。具体 看，一季度地方债发行2.11万亿元、创历史新高，其中新增专项债1.36万亿元、同比增长4.53%，剔除中小银行专项债后完成全年新增限额34.81%，规模及完成进度均创下同期历史新高；但在基数效应下，今年二季度稳增长压力与去年相比相对较轻，伴随提前下达额度基本发行完毕，二季度地方债发行规模同比下降34.07%至2.26万亿元、发行节奏有所放缓，其中新增专项债发行0.94万亿，同比下降55.22%、环比下降30.42%，完成全年新增限额进度57.16%、同比大幅回落25个百分点，处于近五年较低水平、仅高于2021年。受地方债靠前发力等带动，今年以来基建投资保持平稳增长且增速高于去年同期，但伴随新增专项债发行节奏放缓，基建投资增速持续下行，呈逐月回落态势，上半年基建投资增速较前值进一步回落至7.2%。 图1：2021-2023年专项债月度发行走势图2：近5年专项债季度发行走势 16000（亿元）140001200010000 8000600040002000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021年2022年2023年 60000（亿元）5000040000300002000010000 0 2019年2020年2021年2022年2023年 Q1Q2Q3Q4 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 图3：2021-2023年一般债与专项债月度发行规模比较 25000 20000 15000 10000 5000 0 1.8 （亿元） 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 年 年 年 年 年年 0.0 6 5 4 3 2 1 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 年月 年月 年月 年月年月年月 月 月 月 年月 年月年月年月年月年月年月年月年月 月 月月 年月 年月 年月 年月年月年月年月年月年月 一般债专项债一般债/专项债（右轴） 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 （二）发行期限同比延长，以20年期为主、10年及以上期限占比超八成 上半年地方债加权平均发行期限为15.06年，同比缩短0.24年；其中一般债7.90年、同 比缩短0.34年，专项债17.10年、同比延长0.98年，更好与项目期限结构相匹配。专项债期 限结构占比仍以20年期为主（23.73%），但较一季度、去年同期分别回落0.61个、0.58个百分点，次之为30年期，占比同比回升4.90个百分点至22.12%、位列第二位，10年及以上期限合计占比同比上升2.49个百分点至82.63%，但较一季度回落了2.66个百分点，发行期限长期化趋势略有放缓。 图4：2022H1、2023H1各期限专项债发行规模占比 2年2022H11年1年2023H13年 0.32% 30年 17.22% 0.12% 5年 6.90% 7年 9.15% 10年 3年 3.37% 0.042.47% 20年 24.32% 15年 22.59% 16.01% 5年 4.47% 30年7年 22.12%10.39% 20年 23.73% 10年 16.58% 15年 20.20% 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 （三）发行成本同比下降、月度波动下行，市场化进程进一步加快 受利率中枢波动下行、市场化发行程度提升、发行期限缩短等影响，上半年地方债加权平均发行利率同比下降9.66bp至2.98%，其中一般债2.83%、同比下降6.11bp，专项债3.06%、同比下降7.80bp；地方债加权平均发行利差为10.51bp、同比收窄4.38bp，其中一般债11.00bp、同比收窄4.66bp，专项债10.25bp、同比收窄4.38bp。分季度看，受利率中枢波动下行影响，地方债发行利率整体呈波动下降趋势，二季度地方债发行利率整体较一季度下行。此外，地方债发行市场化水平持续提升，上半年各省地方债发行利差1全面位于15bp以内，其中有11省位于10bp以内，且各地利差差异较为明显，西部地区整体较高、中部及东部地区整体较低，合理反映了区域经济财政实力和债务风险水平。尤为值得注意的是，继5月广东提出将“本周发行的地方债发行利率区间下限统一调整为‘国债收益率+5bp’”后，各地地方债发行市场化水平进一步提升，上半年广东、江苏、浙江、北京、福建、山东、湖北7个经济强省共发行了47只利差位于5bp以内的地方债，地方债发行市场化进程进一步加快。 1发行利差指与招投标前5日同期限国债收益率均值的加权平均利差。 3.8 3.6 （%） 3.4 3.2 3.0 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 （%） （BP）5 0 -5 -10 2.8 2.6 -15 -20 3年5年7年10年15年20年30年 地方债整体 一般债 专项债 2022H1 2023H1 变化幅度（右轴） 图7：2023H1各省地方债发行利率与利差 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 图6：2022H1、2023H1各期限专项债发行利率比较 图5：2021年来地方债月度发行利率走势 （BP） （%） 2023 2023 2023 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2021 2021 2021 2021 2021 2021 5 3 1 11 9 7 5 3 1 11 9 7 5 3 1 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 163.2 153.1 143.0 13 122.9 112.8 102.7 92.6 8 72.5 北京 福建