如何看待“大包装”策略成长机会？

公司简介 公司为鱼制品行业龙头，自推行大包装策略以来，新渠道放量带动业绩高增，22年/23Q1公司收入同比增长32%/68%；归母净利润同比增长47%/95%。2023年2月，公司非公开发行2.85亿元（4789.92万股，发行价5.92元/股），主要用于湘卤风味食品智能生产项目（预计新增产能1万吨，投入2.2亿元）。 投资逻辑： 上市后战略调整，全国化进程加速。20年上市后引入高端人才，强化股权激励，首轮目标顺利完成，新一轮激励目标锚定23-25年收入/利润年复合25%增长。销售层面重视核心经销商及终端售点建设，强化产品露出、提升品牌形象。21年针对优势市场开展“万店陈列”专案，有效提升经销商单点产出，同时辐射弱势区域，加快全国化扩张进程。 海味赛道成长潜力大，大单品策略以点带面。1）风味小鱼：据公司IPO，休闲鱼制品行业2020年零售总额约200亿元，预计2030年将达到600亿元。公司为行业龙头，22年销售额破10亿元，我们预计23-25年收入CAGR约20%。2）风味豆干、肉干：据欧睿，风味零食规模大、增速快且集中度低，2020年豆制品/肉制品行业规模分别为168亿元/731亿元，未来5年CAGR为7.9%/9.1%。预计23-25年收入增速略快于行业，CAGR约10%。3）鹌鹑蛋：22年研发上市，解决了噎口和蛋壳残留等问题，在内部最快成长为“亿元单品”，预计23-25年收入CAGR约60%。 大包装策略行之有效，多渠道布局时代到来。1）商超：空白市场较多，具备铺货逻辑。21 H2 推出大包装产品，加大品牌露出同时提升客单价，22年大包装销售额约4.4亿元（同比+76%）。2）流通：基本盘稳健，高质量增长。目前公司经销商单点产出相较卫龙、盐津等企业有较大提升空间。有望受益于终端网点覆盖度提升、招商质量优化。3）零食专营：渠道红利凸显，合作确定性强。 该业态22年底约1万家，预计23年翻倍增长，远期看5万家。4）电商：团队灵活变通，抢先行业布局。22年借助抖音直播起量，线上业务同比增长49%。未来在主流电商、B2B仍具备高增潜力。 盈利预测、估值和评级 我们预计23-25年净利润为1.8/2.3/2.8亿元，对应EPS分别为0.40/0.50/0.62元/股，给予公司23年34x PE，目标价13.47元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 限售股解禁风险、股权质押风险、新品推广不及预期风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险 一、鱼类零食龙头，全国化进程加快 1.1鱼类零食第一股，深耕赛道十余年 公司为国内鱼类零食龙头企业，主要从事休闲零食研发、生产和销售，总部位于湖南长沙。 旗下产品覆盖鱼制品、豆制品、肉禽制品，主要品牌为“劲仔”、“小蛋圆圆”、“别没劲”、“博味园”、“长寿”等。公司深耕鱼制品零食赛道十余年，凭借核心大单品策略和优质产研能力，2017年鱼制品零食销量跃居行业第一，2020年成功上市深交所，2021年更名为“劲仔食品”，2022年大单品风味小鱼销售额突破10亿元。 图表1：公司2016年-2022年营收CAGR为27.3% 图表2：2022年鱼制品营收突破10亿元 沉淀经验，探索新赛道（1990-2011年） 公司创始人周劲松于1990年在湖南平江创业，主营产品为酱干；1995年成功开拓河南洛阳新市场，1997年使用周劲松的名字和头像注册商标，2000年“劲仔”品牌诞生；2010年，湖南省华文食品于湖南省岳阳市平江县创立，创始人开始二次创业，聚焦小鱼仔品类。 锚定鱼制品赛道，强化产能建设（2012-2016年） 以鱼制品为核心，着力于产品升级、渠道开拓和品牌塑造。品牌端，签约著名湖南主持人汪涵成为“劲仔”品牌代言人，提升核心产品知名度。生产端，积极投产豆制品全自动生产线，新建高水平智造基地。利用联想控股佳沃集团3亿元战略投资对平江生产基地进行自动化升级，生产制造能力得到逐步提升。渠道端，全国化初步布局，成功开拓线上及海外市场。 鱼类零食领跑，成功上市A股（2017-2020年） 2017年，核心大单品深海小鱼销量成为行业第一，成功入围首批“CCTV中国品牌榜”，公司营收突破7亿元，同年新增鱼制品产能9000吨；2018-2019年，公司完成股份制改造，总部迁至长沙，深海小鱼年销售超12亿包，线上线下销量领先。同年签约知名艺人，强化品牌年轻化形象；2020年，公司深交所成功上市，成为鱼类零食第一股，募集1.6亿元用于产能新增和营销推广。 战略重新升级，重视渠道建设（2021年-至今） 上市后公司完善战略规划，引进了包括销售、研发、品牌战略等多名高端人才，打造了更加市场化、专业化的管理团队。2021年为强化品牌知名度，公司更名为劲仔食品，同年推出大包装战略覆盖空白网点和弱势渠道，产品进入主流货架区提升终端品牌形象，上市2年收入年复合增速为27%，圆满实现第一阶段股权激励目标。 图表3：深耕赛道十余年，成长为鱼类零食第一股 1.2管理：引入高端人才，加强股权激励 公司股权结构较为集中，创始人周劲松、李冰玉夫妇为实际控制人，共计持有2.09亿股，占公司总股本46.23%。周劲松任公司董事长兼总经理，自1989年起深耕休闲零食行业多年，对口袋零食、湖湘风味研究和实践30余年，运营经验丰富。第二大股东为联想控股集团旗下佳沃现代农业有限公司，创立于2012年，主要投资现代农业和食品产业，助力饮品、水果、动物蛋白、生鲜半成品和品牌包装食品等领域企业发展，先后投资过果蔬好、佳北农业等优秀企业。 公司在上市后引入销售、研发、品牌战略等多名核心团队负责人，并积极推行股权激励方案，深度绑定各方利益。于2021年、2023年先后实施2轮限制性股票激励计划，其中2021年激励目标顺利完成，收入层面超额实现20%以上的年复合增长。2023年公司再次推行激励方案，此次扩大了激励人数范围，提高了考核目标增速，并引入利润层面考核指标。具体方案以22年为基准，23/24年收入和净利润增速均不低于25%/56%，有望在23年实现上市3年收入翻倍的目标。 图表4：公司股权激励目标彰显业绩增长信心 1.3渠道：加快全国化步伐，不断提升单点产出 公司渠道结构呈现多元化发展，以经销模式为主，直营模式为辅，逐步开拓空白渠道，完善整体布局，同时通过大包装成功打开KA、CVS等现代渠道空间，并通过进入零食很忙等渠道打开下沉市场渠道空间。 其中经销模式为公司基本盘，22年实现营收12.2亿元，占比84%。通过新设和完善经销商网络，公司经销商数量从19年1390家增长至22年2267家，同时公司不断完善经销商考核标准、优化经销商质量，实现了经销模式下单个经销商产出不断增长，2020-2022年经销商单点产出2年复合增速为11%。直营模式近年占比不断提升，2022年实现营收2.4亿元，占比从17年3%提升至22年16%。主要系线下零食专营、电商平台、直播新媒体及B2B等平台贡献增量。 分地区来看，公司销售主要集中在华东区域，近年来销售占比稳定在20%以上。华中虽地处大本营但早期销售表现一般，主要系地域辣卤食品竞争激烈，加之创始人早期在河南创业，对外埠市场销售资源投入较多。近年来依靠零食专营等业态带动，华中成为增速最快的地区，19-22年复合增速为13.5%。其余的西北、东北、境外市场目前基数低、占比小，但增速较快。 图表5：公司上市后经销商数量加速扩张(单位：个) 图表6：上市后经销商单点产出2年复合增速为11% 图表7：公司销售以华东为主，其他地域分布较为均匀 图表8：19-22年公司华中地区销售额增速最快 与行业内其他公司横向对比看，公司销售体量不大，但增速领先行业。23Q1实现收入4.37亿元，同比增长68.7%。行业内盐津、甘源两家公司借助零食渠道、会员店快速铺货，22年和23Q1亦录得55%/22%的收入同比高增长。洽洽主营产品坚果和瓜子单价较高，在消费力承压背景下难以放量，23Q1收入略有下滑。目前公司存货周转率处于行业中等水平，且随着原材料、商品库存管理动态趋严，存货周转率逐年提升。 公司单点产出仍有较大提升空间。行业龙头洽洽、卫龙受益于品牌知名度和销售体量，往往与地区核心大商直接合作，进而辐射二级分销网络，2022年单点产出分别实现630/250万元以上。盐津、甘源单个经销商辐射网点数量有限，而经销商数量较多，单点产出较龙头仍有一倍以上提升空间。公司22年单点产出为64.5万元，预计随着大单品体量扩充、品牌知名度提升，弱势区域招商更为顺畅，网点销售质量有望进一步提升。 图表9：公司经销商单点产出仍有较大提升空间 图表10：上市企业做到10亿元规模的单品较少 图表11：公司收入增速快于行业内其他公司 图表12：公司存货周转率（次）处行业中等水平 1.4利润：短期成本、产能扰动，长期利润提升空间可期 公司毛利率近几年呈下降趋势，系多重因素叠加受损。1）20-22年各类成本普涨。17-19年，核心原材料鳀鱼干占比均超30%。由于鳀鱼干是一种小型海洋深海鱼，主要从越南、泰国、肯尼亚进口。一般由当地合作小渔场完成捕捞，贸易商进行汇总后引入国内，公司统一向贸易商采购。19年是鳀鱼干价格低位，鱼制品毛利率可达30%以上。 图表13：公司原材料结构中鳀鱼干占比较大 图表14：20年起公司核心原材料价格涨幅较大 豆制品、禽肉制品毛利率均低于鱼制品，主要系大豆、粮油、鹌鹑蛋等成本涨幅度较大，且规模效应较低。2 2H2 新品鹌鹑蛋起量，月销突破1000万元，成为公司最具潜力的亿元的大单品。但目前鹌鹑蛋养殖产业链规模较小，价格对需求端较为敏感，并且与饲料成本相关度高。一般而言，春节前后蛋价会达到小高峰，如22Q4鹌鹑蛋采购价格到达峰值，公司鹌鹑蛋品类毛利率不到20%，显著拖累整体盈利能力。 图表15：公司禽肉制品毛利率偏低 图表16：鹌鹑蛋价格2022年持续上涨（单位：元/斤） 2）新产能投放导致公司制造费用、直接人工占比提升，规模效应仍偏弱。截至22年底，公司主要产品鱼制品年产能达2.25万吨，豆制品产能0.6万吨，禽类制品产能0.44万吨； 相较2017年鱼制品产能提升50%，禽肉制品产能翻3倍。从成本拆解可见，单吨制造费用、单吨委外加工在2020年后增长较快，主要系产能供应紧张委托加工占比提升，及扩建产能项目投入使用。 3）委外加工相关品类毛利率较低。一方面，低毛利新品导入影响产品结构。公司早期尝试了如鱿鱼、鸡爪等新品类，但多为OEM代工、且市场销量反响一般导致规模效应较差。 另一方面，豆制品、魔芋代工比例提升导致毛利率呈现下降趋势，22年二者外购比例分别达19%/97%。 图表17：新产能投放使得制造费用占比提升 图表18：公司单位制造费用、和委外加工成本涨幅较大 4）疫情冲击下消费力受损，公司暂未对相关大单品提价以对冲成本压力。而行业内其他公司，如卫龙、洽洽、甘源均有提价举动，从吨价涨幅情况来看，洽洽、卫龙全国性大单品吨价几乎每年都有提升，平均幅度在5pct以上。而甘源、有友大多在成本上涨时提价，提价幅度视成本压力变动。而公司大单品风味小鱼历史上提价幅度较小，对成本的转嫁较为谨慎。 图表19：豆制品、魔芋等采用代工形式 图表20：2022年公司风味小鱼单吨价格基本不变 相较于行业内其他公司大单品，公司产品毛利率处于偏低水平，未来有望持续提升。我们分析品类毛利率主要与1）原材料相关，若核心原材料为大宗商品，则价格具备一定的周期性，波动幅度较弱。且可以通过锁价、对冲等手段平滑成本压力。2）规模效应相关，大单品可分担固定成本压力，发挥采购和生产端的规模优势。3）销售模式相关，如盐津、甘源以商超渠道为主，毛利率和费用率水平均较高。4）品牌溢价相关，如洽洽、卫龙作为品类龙头，终端有效辐射全国，目前网点数量超70万家，22年均通过直接和间接提价转移成本压力。 我们认为，1）目前如包材、油脂、大豆等价格逐步回落，疫情干扰减弱后