盈利环比改善，内外销共振修复

公司发布半年度业绩预告：根据我们测算，单Q2收入实现25.96亿元（同比-23.53%）；期内全面收益总额实现4.24-5.00亿元（同比-50.55%至-41.75%），中值为4.62亿元（同比-46.15%）；经调整纯利实现4.36-5.11亿元（同比-50.64%至-42.09%），中值为4.74亿元（同比-46.36%）。按中值计算，公司净利率已提至18.2%（环比+6.15pct），环比改善显著主要系汇兑影响趋弱以及研发、管理等费用投放逐步回归稳态，所得税减少。 内销：底部复苏，格局优化。2023H1内销收入实现0.62亿元（同比-96.3%），根据我们测算，单Q2实现0.47亿元（同比-95.5%），环比实现3倍增长，表现靓丽主要系Q2中烟加大监管力度，合规市场逐步恢复，且在大客户市场份额提升&聚焦供应链集中管理背景下公司份额稳步提升。伴随当前终端口味推新加速、果味库存逐步殆尽、消费者替烟需求长存，预计内销仍有望实现逐季增长。 美国：市场格局重塑，稳健成长。2023H1美国地区收入实现22.15亿元（同比+26.9%），表现优异主要系下游大客户加大营销力度以及JULL收MDOs后逐步出清，大客户份额提升。此外奥驰亚Q1收购NJOY，凭借其资金、渠道等优势NJOY有望恢复增长。此前一次性小烟凭政策擦边持续挤压换弹份额，近期FDA加强执法力度（23年5月-6月敦促经销商下架Puff、Hyde、Elf Bar、Esco Bar等品牌多款未经授权一次性小烟产品），格局重塑下美国换弹业务有望维系稳健增长。 欧洲：延续高增，一次性贡献增量。2023H1欧洲及其他地区收入达28.46亿元（同比+28.8%），增长靓丽主要系一次性小烟贡献增量（22H1仅3.2亿元，预计23H1达约15亿元）。公司已于5月发布FEELM Max全球首款陶瓷芯一次性雾化解决方案，并恪守合规底线且聚焦环保（发布一次性产品回收计划），凭借差异化技术优势，一次性产品 H2 有望加速放量，驱动欧洲市场延续高增。 投资评级：公司深度绑定全球大客户&技术壁垒深厚，一次性、医疗、美容、大麻雾化多元共振推动未来成长。预计2023-2025年归母净利润分别为20.4亿元、24.7亿元、30.1亿元，对应PE分别为21.4X、17.7X、14.6X，维持“买入”评级。 风险提示：新型烟草全球渗透率提升不及预期，政策趋严。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）