- 高质量的 2Q23 和指导不变

2023年7月20日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Xtep（1368香港） 高质量的2Q23和指导不变 尽管23年第二季度的业绩大致一致（零售销售增长略慢，但零售折扣强劲），但它无疑是高质量的行业领先者。尽管存在宏观不利因素，管理层仍然充满信心，并重申了他们的共同水平FY23E指导。因此，鉴于其具有吸引力的估值为FY23E市盈率16倍和PEG0.7倍 ，我们维持买入。 2Q23零售额保持较快增长，行业领先，质量高。Xtep的零售额在23年第2季度上升了十几岁，比第1季度的约20%略有放缓，但与CMBIest一致。~19%。它还包括Xtep儿童/跑步的约30％/30％的增长。离线远远领先于接近平缓的电子商务增长(传 统平台低迷，而新零售渠道的销售额翻了一番)。尽管销售趋势已经放缓(2023年4月/5 月/6月为35%+/10%+/10%+)，但我们仍然非常欣赏快速增长，因为它比安踏/361 度的HSD/低-青少年增长更快，以及从补货和快速响应订单中看到MSD的贡献。 我们对下半年及以后的展望仍然谨慎乐观。虽然自2023年5月中旬以来，我们对中国运动服行业变得更加谨慎，原因是：1）宏观需求疲软，2）国内时尚降温， 3）国际品牌加大力度，Xtep应该继续发光，这与管理层的强烈信心相呼应。25%以上的零售额增长指引下调至20%以上，可能是由于势头放缓（6月MTD2023年零售额为10%以上），但我们仍然看到了一个不错的可实现的目标，在4Q23E的低基数下，得益于分销商强大的线下SSSG，以及Xtep的高性价比产品和低线城市更稳定的需求。更重要的是，上市公司15%-20%的销售增长和更快的净利润增长(GP利润率和运营利润率将提高)的指导保持不变。虽然销售增长可以通过更多的再订单来支持，但GP利润率将通过ASP增加和功能产品的更高销售组合来帮助（尽管潜在的零售折扣更高）。此外，运营利润率应随着更多的运营杠杆而提高，SSSG将保持在HSD的高位（即使 A＆P费用略高，占销售额的11-13％）。.请注意，我们现在预测销售额增长约 11%， 1H23E净利润增长~14%。 维持买入，但将TP下调至11.17港元，基于23倍FY23E市盈率(保持不变，高于 5年平均水平15倍~1.3倍)。我们将FY23E/24E/25E净利润削减了5％/5％/5％ ，以考虑到GP利润率的改善和运营杠杆率略有下降。它的市盈率为FY23E的16倍， PEG为0.7倍，根本不要求。 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 目标价11.17港元 （先前TP11.76港元） 涨/跌41.2% CurrentPrice7.91港元 中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 拉斐尔TSE (852)39000856 库存数据 市值上限（港元mn)20,841.6 平均3个月t/o（百万港元）60.8 52w高/低(港元)14.34/6.85 已发行股份总数(mn)2634.8来源 ：FactSet 股权结构丁水保先生&Family 49.0% 摩根大通Chase 4.6% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-8.0%-2.7% 3个月-14.9%-8.6% 6个月-24.5%-13.8% 来源：FactSet 12个月的价格表现 收入（人民币元mn) 10,013 12,930 15,014 17,429 19,868 YoY增长率(%) 22.5 29.1 16.1 16.1 14.0 营业利润（元mn) 1,396 1,464 1,761 2,120 2,527 净利润（元mn) 889.4 912.3 1,137.3 1,413.4 1,732.9 每股收益（报告）（人民币元） 0.36 0.36 0.43 0.53 0.65 YoY增长率(%) 72.1 0.6 20.3 23.9 22.6 来源：FactSet 市盈率（x） 18.1 19.6 16.3 13.1 10.7 P/B(x) 2.1 2.2 2.1 1.9 1.8 收率(%) 2.9 1.8 3.5 4.4 5.4 净资产收益率(%) 11.6 11.2 13.3 15.4 17.6 净资产负债率(%) 17.9 6.8 1.3 (4.6) (9.4) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 最近的报告： 安踏体育（2020年香港）-第二季度小幅上 涨，但前景仍然脆弱 （2023年7月19日） Topsports（6110HK，启动）- 本地化和效率主导的周转 （2023年6月30日） 中国运动服装行业-5-1销量击败，但竞争加剧 （2023年5月8日） 李宁（2331HK）-自3月以来所有渠道的强劲回归 （2023年4月21日） 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 2Q23零售折扣好于预期，而库存水平保持不变；我们仍预计到4Q23E将恢复正常。Xtep的零售折扣在23年第二季度提高到仅有25%的折扣(而在23年第一季度只有25%-30%的折扣。考虑到行业的去库存压力，这令人印象深刻。23年第二季度库存与销售比率保持在5个月以下（与 23年第一季度相同）。然而，考虑到2013年第三季度的2023年杭州亚运会等体育赛事以及其计划从去年开始在第四季度清理库存的计划，零售折扣可能会在下半年扩大，因为到第四季度将库存正常化（约4个月）的目标保持不变。 新品牌在1H23E击败，但在FY23E保持净亏损目标。Sacoy和Merrell的销售增长在1H23E达到约100%，远远超过了60%-70%的预期增长。净利润在1H23E注册，也优于原计划。Sacoy的每家商店销售额约为28万元人民币。对于K-Swiss和Palladim来说，中国业务不错，但被海外销售疲软所 抵消，因此1H23E的结果可能低于预期。总而言之，这些新品牌的净亏损在FY23E不会超过1.5亿元人民币，但保持不变。 收益修正 图1：收益修正 百万元人民币 FY23E NewFY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 15,014 17,429 19,868 15,187 17,629 20,093 -1.1% -1.1% -1.1% 毛利润 6,161 7,199 8,259 6,253 7,305 8,379 -1.5% -1.4% -1.4% EBIT 1,761 2,120 2,527 1,824 2,192 2,609 -3.5% -3.3% -3.1% 净利润。 1,132 1,403 1,721 1,192 1,474 1,803 -5.0% -4.8% -4.6% 稀释每股收益（人民币 0.430 0.533 0.653 0.453 0.559 0.684 -5.0% -4.8% -4.6% ）毛利率 41.0% 41.3% 41.6% 41.2% 41.4% 41.7% -0.1ppt -0.1ppt -0.1ppt 息税前利润率 11.7% 12.2% 12.7% 12.0% 12.4% 13.0% -0.3ppt -0.3ppt -0.3ppt 净利润附加利润率 7.5% 8.1% 8.7% 7.9% 8.4% 9.0% -0.3ppt -0.3ppt -0.3ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGM FY24E FY25E FY23E 共识FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 15,014 17,429 19,868 15,094 17,955 21,183 -0.5% -2.9% -6.2% 毛利润 6,161 7,199 8,259 6,248 7,483 8,880 -1.4% -3.8% -7.0% EBIT 1,761 2,120 2,527 1,737 2,141 2,628 1.4% -1.0% -3.8% 净利润。 1,132 1,403 1,721 1,158 1,444 1,773 -2.2% -2.8% -2.9% 稀释每股收益（人民币 0.430 0.533 0.653 0.440 0.547 0.677 -2.3% -2.7% -3.5% ）毛利率 41.0% 41.3% 41.6% 41.4% 41.7% 41.9% -0.4ppt -0.4ppt -0.3ppt 息税前利润率 11.7% 12.2% 12.7% 11.5% 11.9% 12.4% 0.2ppt 0.2ppt 0.3ppt 净利润附加利润率 7.5% 8.1% 8.7% 7.7% 8.0% 8.4% -0.1ppt 0ppt 0.3ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 结果预览 图3：结果预览-半年 半年（百万元） 1H22 2H23 1H23E 2H23E 1H22 YoY 2H22 YoY 1H23 E同比 2H23 E同比 收入 5,684 7,247 6,326 8,687 37% 23% 11% 20% 齿轮 -3,297 -4,342 -3,663 -5,189 毛利润 2,387 2,905 2,663 3,498 38% 19% 12% 20% GP利润率 42.0% 40.1% 42.1% 40.3% 其他收入和收益 237 79 221 109 S&D费用 -1,046 -1,644 -1,139 -1,898 35% 47% 9% 15% S&Dexp/sales -18.4% -22.7% -18.0% -21.9% 管理费用 -656 -798 -715 -979 36% 13% 9% 23% 管理费用/销售 -11.5% -11.0% -11.3% -11.3% 其他运营支出 0 0 0 0 营业利润（EBIT） 922 543 1,031 730 35% -24% 12% 34% OP边距 16.2% 7.5% 16.3% 8.4% 其他项目 0 0 0 0 净财务收入 -28 -63 -32 -51 净财务收入/销售额 -0.5% -0.9% -0.5% -0.6% 融资成本后利润 893 480 1,000 679 关联的通信 -11 -1 -6 0 联合控制的通信系统 0 0 0 0 税前利润 882 479 993 679 37% -25% 13% 42% Tax -293 -155 -318 -217 税收/销售 -5.2% -2.1% -5.0% -2.5% 有效税率 -33.2% -32.5% -32.0% -32.0% 少数股东权益 -1 -8 2 3 净利润。 590 331 673 459 38% -31% 14% 39% NP边距 10.4% 4.6% 10.6% 5.3% 按部门划分的销售额大众市场 4,898 6,230 5,289 7,391 36% 19% 8% 19% 休闲 630 773 724 987 36% 52% 15% 28% 专业体育 157 244 313 309 106% 95% 100% 27% Total 5,684 7,247 6,326 8,687 37% 23% 11% 20% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：全年结果预览 全年（百万元人民币） FY22 FY23E FY24E FY22 YoY FY23E YoY FY24E YoY 收入齿轮毛利润 12,930 -7,639 5,292 15,014 -8,852 6,161 17,429 -10,230 7,199 29%27% 16%16% 16%17% GP利润率 40.9% 41.0% 41.3