IPO投资价值报告：浙江荣泰：细分领域市场发现者、方向引导者、技术开创者

2023年7月7日 投价报告 浙江荣泰 浙江荣泰：细分领域市场发现者、方向引导者、技术开创者 ——IPO投资价值报告 浙江荣泰电工器材股份有限公司是一家专业从事耐高温绝缘云母新型复合材料的研发、生产与销售的国家高新技术企业，是全球云母制品市场领导者之一。公司从创建以来逐步参与云母材料制品的全球化竞争，积极拓展云母耐 高温绝缘材料产品使用边界，在三维耐高温绝缘云母制品的材料配方、制造工艺方面进行了自主创新，形成了技术研发、模具设计、生产制造、产品服务一体化的完整解决方案。公司目前为特斯拉、大众、宝马、奔驰、沃尔沃等国内外知名汽车厂商的一级供应商，与全球动力电池龙头企业宁德时代建立了稳定的业务合作关系。 新能源汽车热失控防护绝缘件相关产品为公司贡献了大部分收入。我们认为这一技术路线确定性高，具备政策端、技术端和应用端的支持，公司是这一细分领域市场的发现者、方向的引导者、技术的开创者。浙江荣泰所处基础 行业为云母制品制造，但其下游客户结构不同于业内其他公司，因此，其市场竞争程度、增长速度和利润水平有所不同。因此我们认为：新能源车行业 仍在成长之中，其制造标准、工艺流程等尚未完全统一，而浙江荣泰以细分 领域开拓者的身份占尽先机。据测算，2022年浙江荣泰在新能源汽车隔热绝缘领域市占率达27%。我们认为，浙江荣泰主要有四大优势：交互式研发，与龙头客户为伍；海外收入占比高，尽享新能源高增速红利；深耕云母衍生品，细分领域高筑技术壁垒；产能连扩，规模效应凸显。 公司过去三年实现了高速发展。受益于下游需求猛增，浙江荣泰的营收及利润近年来实现了大幅度增长。浙江荣泰营业收入在2020年至2023Q1分别为 3.65亿元、5.22亿元、6.67亿元、1.53亿元，对应增长率分别为19.99%、42.92%、27.96%、11.73%。归母净利润在2020年至2023Q1分别为0.29亿元、1.04亿元、1.34亿元、0.31亿元，对应增长率分别为36.34%、257.42%、28.28%、24.87%。公司毛利率、净利率在过去三年持续提升，截至2022年已分别超过35%、20%，远超同类可比公司。 公司盈利预测及发行价建议。我们预计，浙江荣泰2023年—2025年营业收入分别为77,282.97万元、89,385.39万元、104,569.56万元，对应增长率分别为15.78%、15.66%、16.99%，公司2023～2025年将实现归母净利润1.60 亿元、1.83亿元、2.12亿元，分别同比增长19.68%、14.54%、15.67%。我们测算，公司2023-2025年对应的EPS为0.59元、0.68元、0.78元。综合P/E 估值法和DCF估值法，我们认为浙江荣泰远期整体公允价值区间为31.36亿 元—42.43亿元，对应11.20—15.15元/股。以2023年1.6亿元归母净利润 计，对应市盈率为19.60—26.52倍；以2022年1.21亿元扣非归母净利润计， 对应市盈率为25.92—35.07倍；以2022年1.34亿元归母净利润计，对应市 盈率为23.40—31.66倍。 风险提示：盈利预测假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险；估值高于行业和可比公司市盈率的风险；股票市场波动的风险；产品质量风 险；毛利率下降风险；下游行业技术路线风险；潜在竞争者导致的市场竞争 公司简介 公司从事耐高温绝缘云母新型复合材料的研发、生产和销售。 资料来源：公司招股书、 未来3-6个月重大事项提醒 2023-07网下初步询价 （以实际发生时间为准） 发行上市资料 发行前总股本（万股） 21000 本次拟发行量（万股） 7000 保荐机构 东兴证券股份有限公司 发行前财务数据每股净资产（元） 2.54 净资产收益率（%） 25 资产负债率（%） 46.87 主要股东和持股比例葛泰荣 43.32% 葛太亮 7.43% 宜宾晨道新能源产业股权投资合伙企业(有限合伙) 7.20% 分析师：洪一 0755-82832082hongyi@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480516110001 研究助理：侯河清 010-66554108houhq@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480122040023 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 加剧风险；汇率波动风险等。 投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 521.62 667.48 772.83 893.85 1,045.70 增长率（%） 42.92% 27.96% 15.78% 15.66% 16.99% 归母净利润（百万元） 104.28 133.77 160.10 183.38 212.12 增长率（%） 257.42% 28.28% 19.68% 14.54% 15.67% 每股收益(元) 26.22% 25.13% 8.58% 8.95% 9.38% 净资产收益率（%） 0.50 0.64 0.76 0.87 1.01 资料来源：公司财报、同花顺iFinD，东兴证券研究所 P2东兴证券投价报告 浙江荣泰：细分领域市场发现者、方向引导者、技术开创者 目录 1.立足云母品制造，拥抱新能源历史机遇6 1.1耐高温绝缘云母产品的开拓者6 1.1.1行业经验丰富，厚积薄发6 1.1.2股权结构合理稳定6 1.2新能源业务占比持续提升8 1.2.1公司收入主要来自新能源领域8 1.2.2公司产品用途广泛8 1.2.3参与行业标准制定11 1.3公司财务数据大幅增长11 2.云母品制造业前景广阔12 2.1复盘：原料易得，应用广泛13 2.2空间：未来四年市场复合增长率为18.00%15 2.3格局：充分竞争，细分领域深耕17 2.3.1行业格局：行业规模快速增长，集中度逐步提升17 2.3.2可比公司：浙江荣泰在财务、细分领域市占率、客户方面优势明显18 3.技术路线：云母路线在热失控防护绝缘件领域确定性高23 3.1新能源汽车为什么要使用热失控防护绝缘件？23 3.2新能源汽车热失控防护绝缘件为什么选择云母材料？25 4.公司优势：为什么云母热失控防护绝缘件领域浙江荣泰占尽先机26 4.1交互式研发，与龙头客户为伍26 4.2海外收入占比高，尽享新能源高增速红利27 4.3深耕云母衍生品，细分领域高筑技术壁垒28 4.4产能连扩，规模效应凸显29 5.募投项目分析31 5.1年产240万套新能源汽车安全件项目32 5.2补充流动资金项目32 6.盈利预测与估值33 6.1盈利预测33 6.2估值38 6.2.1绝对估值38 6.2.2相对估值40 7.风险提示43 7.1盈利预测假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险43 7.2估值高于行业和可比公司市盈率的风险44 7.3股票市场波动的风险44 7.4产品质量风险44 7.5毛利率下降风险44 7.6应收款项规模较大风险44 P3 东兴证券投价报告 浙江荣泰:细分领域市场发现者、方向引导者、技术开创者 7.7偿债能力风险44 7.8存货跌价风险45 7.9募集资金投资项目实施不达预期风险45 7.10知识产权和专有技术保护风险45 7.11部分员工未缴纳社会保险及住房公积金的风险45 7.12规模快速扩张引发的经营管理风险45 7.13控股公司管理风险45 7.14实际控制人控制不当风险46 7.15下游行业技术路线风险46 7.16潜在竞争者导致的市场竞争加剧风险46 7.17宏观经济和下游行业需求波动风险46 7.18原材料价格波动风险46 7.19汇率波动风险46 7.20税收优惠政策变动风险47 插图目录 图1：浙江荣泰发展历程6 图2：浙江荣泰股权结构7 图3：浙江荣泰近三年各项业务收入情况（单位：亿元）8 图4：浙江荣泰近三年各项业务收入占比情况8 图5：浙江荣泰2022年收入构成（按地区分类）8 图6：浙江荣泰2022年海外收入构成8 图7：新能源汽车热失控防护绝缘件使用场景10 图8：小家电阻燃绝缘件使用场景10 图9：电缆阻燃绝缘带使用场景10 图10：浙江荣泰营业收入及增长情况（单位：亿元）12 图11：浙江荣泰归母净利润及增长情况（单位：亿元）12 图12：浙江荣泰利润率情况12 图13：浙江荣泰资产负债率情况12 图14：行业上下游情况12 图15：云母示意图13 图16：云母相关产品示意图14 图17：云母下游应用场景14 图18：全球云母市场规模情况（单位：亿元）15 图19：中国云母市场规模（单位：亿元）15 图20：动力电池上盖板阻燃隔热材料使用比例16 图21：动力电池模组间阻燃隔热材料使用比例16 图22：可比公司营业收入（单位：亿元）20 图23：可比公司营业收入增长率20 P4东兴证券投价报告 浙江荣泰：细分领域市场发现者、方向引导者、技术开创者 图24：可比公司归母净利润（单位：亿元）20 图25：可比公司归母净利润增长率20 图26：可比公司毛利率21 图27：可比公司净利率21 图28：可比公司ROE21 图29：可比公司资产负债率21 图30：比亚迪海豹云母材料使用示意图25 图31：特斯拉ModelY云母材料使用示意图25 图32：浙江荣泰内销外销情况27 图33：浙江荣泰2022年内销外销比例27 图34：主要新能源车市场渗透率情况28 图35：浙江荣泰云母制品自产产能30 图36：浙江荣泰云母制品自产产量30 图37：浙江荣泰云母制品销量31 图38：浙江荣泰生产设备原值31 表格目录 表1：浙江荣泰主要子公司情况7 表2：公司主要产品介绍9 表3：公司主持或参与起草的相关标准11 表4：主要动力电池热失控防护材料对比15 表5：全球云母耐火绝缘市场占有率情况（单位：万元）17 表6：部分业务、产品与浙江荣泰类似的企业18 表7：细分市场市占率情况（单位：万元）22 表8：部分可比公司客户情况22 表9：云母板与陶瓷材料对比26 表10：浙江荣泰客户情况27 表11：浙江荣泰毛利情况28 表12：浙江荣泰三维云母结构件产品主要特性29 表13：浙江荣泰新能源汽车热失控防护绝缘件产品单价情况29 表14：浙江荣泰产能情况30 表15：浙江荣泰原材料成本情况31 表16：浙江荣泰本次募投项目31 表17：浙江荣泰拟投项目预算明细32 表18：浙江荣泰过往收入构成33 表19：下游需求增长情况34 表20：浙江荣泰收入预测（单位：万元）35 表21：浙江荣泰费用及利润预测37 表22：WACC等DCF参数假设38 P5 东兴证券投价报告 浙江荣泰:细分领域市场发现者、方向引导者、技术开创者 表23：DCF估值情况（单位：百万元）39 表24：浙江荣泰DCF估值敏感性分析情况（单位：亿元）40 表25：浙江荣泰可比公司情况（单位：亿元）41 表26：浙江荣泰与可比公司2022年财务指标情况41 表27：浙江荣泰与可比公司2022年客户集中度对比情况42 表28：各级车辆对热失控防护材料应用情况42 表29：浙江荣泰市盈率情况43 表30：浙江荣泰盈利预测假设不及预期的可能结果43 P6东兴证券投价报告 浙江荣泰：细分领域市场发现者、方向引导者、技术开创者 1.立足云母品制造，拥抱新能源历史机遇 1.1耐高温绝缘云母产品的开拓者 浙江荣泰电工器材股份有限公司是一家专业从事耐高温绝缘云母新型复合材料的研发、生产与销售的国家高新技术企业，在浙江和湖南等地分设多个厂区，是全球云母制品市场领导者之一。根据国家统计局发布的《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017），浙江荣泰所处的行业属于“C30非金属矿物制造业”下的“C3082云母制品制造”。浙江荣泰主营业务为各类耐高温绝缘云母制品的研发、生产和销售。经过多年的技术创新、产品开发及市场开拓，目前，浙江荣泰在新能源汽车、小家电、电线电缆等下游应