差异化产品精耕中大型SUV市场

李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 金煊 852-54855519 Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业新能源汽车 股价 35.48美元/139.60港元 目标价 45.98美元/180.24港元 (29.59%/29.11%) 股票代码LI.O/2015.HK 已发行股本9.77亿股 总市值 346.7亿美元 52周高/低40.89美元/12.52美元 每股账面值6.04美元 主要股东李想23.70% 美团13.17% 王兴6.54% RainbowSixLimited 3.98%BlackRock,Inc.2.76% 理想汽车（LI.O/2015.HK）首发报告 买入2023年7月7日 差异化产品精耕中大型SUV市场 精准定位，聚焦家用市场：中国家庭用户用车需求增长，为满足 家庭应用场景，理想建立了清晰完整的产品序列，主攻5-6人座中 大型SUV市场，先后研发理想ONE、L9、L8、L7车型。针对长途、冬季用车、充电桩短缺现象理想选择增程式过渡方案解决续航问 题，公司积极整合纯电与混动优势，形成差异化产品定位。 高性价比打造爆款车型产品：理想汽车内部轴距领先绝大多数 SUV产品，空间堪比百万级SUV;座舱智能化配置显著高于同价位竞品，形成绝对优势的产品力。高性价比使理想汽车在30-50万价位 市场市占率不断提升，凭借理想L9、理想L8、理想ONE三款车型， 于中国大型SUV和中大型SUV市场排行中斩获第一名。理想汽车满 足30万元至50万元价格区间的家庭用户需求，成为家庭首选的豪华SUV。 智能化系统投入加速：公司加大智能化投入，完成多项核心技术 自研，在空气悬架、三电系统、座舱系统、智能驾驶领域开拓创新。公司拥有自主掌控的增程器、电驱、碳化硅功率模块生产基地，产能不断爬升，减小供应链紧张对汽车生产的影响。 组织模式积极调整：2022年末李想调整组织模式，管理层变动，提出矩阵型组织确保全流程的管理质量，用组织升级实现千亿收入规模的突破，向万亿收入规模发起挑战，角逐1到10的发展阶段。 看好公司未来发展，目标价45.98美元/180.24港元，首次覆盖给予买入评级：我们预测公司2023-2025年的销量分别达到32.17万辆、53.57万辆、67.04万辆，收入分别为1093亿元、1736亿元和2067亿元，净利润分别为37.8亿元、103.8亿元和150.9亿元，未来三年均维持盈利水平。我们使用自由现金流折现对公司进行估值，WACC13%，永续增长率为3%，求得合理股价应为45.98美元 /180.24港元，较现价有29.59%/29.11%的上涨空间，故给予买入评级。 风险因素：新车销量不及预期，纯电产品开发不及预期，电动化智能化零部件供应链受阻，超充基础设施建设进度不及预期。 盈利摘要股价表现 归母净利润(百万元)-838-6843,80410,37815,09420.00 变动(%) 54% 18% 656% 173% 45% 15.00 截至12月31日止财政年度2021财年2022财年2023财年2024财年2025财年45.00 实际实际预测 收入(百万元)27,01045,287109,341 变动(%)186%68%141% 预测 173,560 59% 预测40.00 35.00 206,743 30.00 19%25.00 10.00 5.00 市盈率@35.48美元每股股息(美元) 0.00 N/A 0.0 N/A 0.0 125.0 0.0 56.5 0.0 33.8 0.0 2022‐07‐06 2022‐07‐15 2022‐07‐26 2022‐08‐04 2022‐08‐15 2022‐08‐24 2022‐09‐02 2022‐09‐14 2022‐09‐23 2022‐10‐04 2022‐10‐13 2022‐10‐24 2022‐11‐02 2022‐11‐11 2022‐11‐22 2022‐12‐02 2022‐12‐13 2022‐12‐22 2023‐01‐04 2023‐01‐13 2023‐01‐25 2023‐02‐03 2023‐02‐14 2023‐02‐24 2023‐03‐07 2023‐03‐16 2023‐03‐27 2023‐04‐05 2023‐04‐17 2023‐04‐26 2023‐05‐05 2023‐05‐16 2023‐05‐25 2023‐06‐06 2023‐06‐15 2023‐06‐27 摊薄后每股盈利(元) -0.17 -1.04 2.06 4.55 7.60 变动(%) 81% -498% 298% 121% 67% 资料来源：公司资料，第一上海预测资料来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 目录 理想：聚焦SUV的新能源汽车公司3 增程式新能源车市场化加速，发展空间广阔4 增程赛道优势凸显，对抗里程焦虑5 增程式市场发展迅速6 快速抢占豪车市场份额6 家庭用户增购换购潜力大7 聚焦30-50万价格区间，车型矩阵满足家庭需求8 L9首月交付辆即破万，L8、L7价格区间进一步向下渗透9 未来车型计划：23年下半年发布纯电车型，24年L系列持续下沉10 新增北京、重庆两大工厂，产能扩张充分满足市场需求10 核心技术自研，供应链体系不断完备11 智能驾驶硬件配置齐全，与多家厂商合作12 纯电产品提前打基础14 积极规划充电桩布局15 线上+线下结合的营销模式16 盈利预测与财务分析16 财务基本情况：营收稳步增长，净利润扭亏为盈16 目标价45.98美元/180.24港元，买入评级18 风险因素19 主要财务报表20 理想：聚焦SUV的新能源汽车公司 力 及 型 理想汽车是一家中国新能源汽车制造公司，主要业务是设计、开发、制造和销售中高端智能电动汽车。公司的品牌使命是“创造移动的家，创造幸福的家”，聚焦家庭用 车需求，致 于增程式 纯电中大 SUV车型的研发。 不 分 。 理想汽车创立于2015年，公司瞄准中国家庭用户的汽车市场，通过增程式车型理想 O 括 的 装 总 NE切入中大型智能SUV赛道， 断扩大细 市场份额 2016年8月，常州制造基 2 2 图表1：发展历程 地竣工，包司所有车型 冲压、焊制造。 、涂装、 装四大车间，截至2023年6月，常州工厂负责公 车和家（理想汽车）成立 理想ONE正式发布 第10000台理想ONE交付 在香港联交所主板完成双重主要上市 理想ONE停产， L8上市 015.4 2016.8 2018.10 2019.11 200.6 2020.7 2021.8 2022.6 2022.9 2023.2 常州制造基地奠基 理想ONE正式量产 理想汽车在美国纳斯达克挂牌上市 第二款旗舰车型L9正式上市 第四款旗舰车型L7正式上市 资料来源：公司资料，第一上海 主力车型 公司的首款 能电动车 想ONE于2019年11月量产，基于用户里程焦虑等问题的考 智 理 ， 、 L 虑，公司选择了增程电动解决方案并成功将增程式电动汽车商业化。当前公司主力 车型为L系列SUV，包括六座旗舰L9、六座豪华家庭L8 五座旗舰 7，均采用增程 方案，并计 图表2：理想L7、L8、L9车型 在2023年下半年推出首款纯电车型。 划 图表3：理想车型开发路线及交付时间 资料来源：公司官网，第一上海资料来源：公司官网，第一上海 先 系 司 股权结构 理想汽车的主要股东为创始人李想先生、王兴 生及美团 企业、公 高管樊铮先 股 公 生、沈亚楠先生和李铁先生。截至2022年12月31日， 司的前五大股东持有 46.43%的 份，持股比例相对集中。 图表4：股权结构（截止2022年12月31日） 资料来源：公司资料，第一上海 核心人物简介CEO李想先生曾先后创立泡泡网、汽车之家，具有丰富的互联网、汽车行业的创业经验，对一线购车者的深入接触使其团队熟谙消费者用车需求，产品始终以用户需求为导向。同时，李想先生也是一名优秀的产品经理，战略定位独到，能够为消费者推出性价比高、解决用户痛点的车型，并不断控制造车成本，打造产业链一体化，推进核心电动化和智能化技术的自研。 公司首席财务官李铁先生，曾就职于汽车之家，具有丰富财务管理经验，主要负责本公司的整体战略、会计、法务、内部控制和资本市场活动。李铁先生在管理公司成本、解决公司融资上发挥了重要作用。 公司总裁、总工程师马东辉先生负责研发与供应群组，曾就任三一重工车身有限公司任研究院院长，主导了理想ONE从0到1的产品创造，以及从1到10阶段理想L9、L8、L7等产品的成功研发和交付。马先生带领团队成功地完成了增程电动、高压纯电、智能空间、智能座舱四大技术平台的研发，为全新一代的产品提供了坚实的技术研发的地基。 公司首席技术官谢炎先生负责系统研发业务和强化底层的智能化技术研发，包括理想汽车自研的操作系统、算力平台等。谢先生曾就职于阿里巴巴、华为，在计算机系统技术方面具有深厚背景。谢先生的加入也彰显了理想汽车深化核心技术自研的决心。 新能源车渗透率、保有量大幅提升 增程式新能源车市场化加速，发展空间广阔 近年来新能源汽车发展迅速，中国产销量和保有量位居世界前列，渗透率不断提升。据中汽协统计，2022年国产新能源汽车销量（批发量含出口）688.7万辆，其中国内批发销量620.8万辆，出口量67.9万辆。按此口径2022年中国新能源汽车市场占有率（渗透率）达到25.6%，提前三年完成国家《节能与新能源汽车产业发展规划（2012—2020年）》提出的到2025年达到20%的目标。截至2022年底，全国新能源汽车保有 量达1,310万辆，占汽车总量的4.10%，扣除报废注销量，比上年增加526万辆，增长 67.13%。 与此同时，汽车电动化的发展使汽车控制器数量逐渐增多，集中式汽车电子电气架构成为趋势，软件定义汽车成为未来汽车智能化的发展方向，当前中国汽车消费处于转型升级的过程中，因此新的消费需求更多集中在附加值较高、技术含量较高的产品。车载软件、人机交互、智能座舱、智能驾驶等智能化配置重新定义了汽车属性。 伴随新能源汽车的发展和增程式技术路线的优势逐渐显现，越来越多的国内车企开始布局增程式产品，哪吒、零跑、长安等均积极开拓增程式新能源车赛道，抢占中低价位市场。截至2023年6月，我国有300余家增程式电动汽车相关企业。 首选增程路径 增程并不是新赛道 混动市场竞争激烈 理想：增程式方案是四驱车型的动力最优解 增程赛道优势凸显，对抗里程焦虑 增程式电动汽车的能源来自电池组及增程系统，增程系统由专用内燃机、发电机及减速器产生电力，并驱动电机运转。相比插电式混动汽车，增程式电动车完全是由电机进行驱动，发动机和电机的动力无法叠加，工作模式较混动汽车更为单一。增程式车型采用串联结构，内部构造也相对简单，维修成本一般更低廉；而插电式混动车型内部采用的是混联结构，内部构造复杂，理论上系统故障率会更高，后续的维修成本可能也更贵。增程式车型由纯电车型基础上设计而来，车辆电池容量小，利于节省电池成本，纯电续航里程更长。 从赛道发展的角度而言，增程式不是新兴概念，宝马曾率先推出i3增程版本，搭载一台排量0.65L的两缸发动机作为增程器，电池容量33kWh，售价40.58万元。但是，由于技术研发尚不成熟，在电池容量没有减少的同时增加了增程器，导致零部件成本增加，控制逻辑更加复杂，种种因素导致最终销量不佳，目前增程版已停售。赛道选择的摇摆不定影响研发进程，制造概念噱头、高品牌溢价导致了该款车型的失败。 混动路线的竞争相对激烈，主要玩家包括比亚迪等车企。比亚迪通过不断研发投入提升发电机热效率，实现产业链垂直整合，所推出的DM-i车型也具备了长