深度报告：立足陶瓷材料，内生外延打造新材料平台

功能陶瓷材料龙头，业务板块多元化布局。公司自2005年4月成立起一直从事于各类高端功能陶瓷材料的研发，生产与销售。通过自主创新与外延并购，形成了包括电子材料（MLCC粉体，电子浆料），催化材料（蜂窝陶瓷，铈锆固溶体，分子筛），生物医疗材料（氧化锆粉体和瓷块）和其他材料（陶瓷墨水）四大业务板块，同时进军新能源行业（锂电隔膜涂覆氧化铝/勃姆石）和精密陶瓷结构件行业（氮化硅陶瓷球，陶瓷基板等）。2008-2022年营业收入和净利润CAGR分别为36.62%和30.53%。 MLCC市场广阔，持续扩产夯实龙头地位。国瓷材料是国内MLCC粉体材料龙头，国内市场占有率达80%、全球市场占有率超过25%，达到国际一流水平。公司深耕MLCC介质材料多年，MLCC介质材料相关产品形成从超细纳米钛酸钡基础粉，配方粉到电子浆料的多品类优势。公司现有产能及规划产能共15000吨/年，与下游客户包括三星电机、风华高科、台湾国巨、三环集团长期稳定合作。未来随下游消费电子摆脱疫情负面影响走向修复，叠加5G基建加快和新能源汽车对MLCC的需求拉动，23年MLCC粉体材料需求有望快速改善。 国六全面实施，蜂窝陶瓷行业复苏在即。国六阶段蜂窝陶瓷的市场增量主要来自汽油车和柴油车加装载体，单台车载体用量放大，国内蜂窝陶瓷的市场空间有望将从31亿元上升到104亿元，市场规模增幅232%。公司正在推进新一轮蜂窝陶瓷产能扩充，当前总共拥有4000万升蜂窝陶瓷产能，并同时布局铈锆固溶体，分子筛打通垂直产业链布局。当前，商用车自2021年以来经历了约一年半的下行周期后，目前逐步呈现底部回升特征。未来随着宏观经济的逐步复苏，有望继续带动蜂窝陶瓷材料需求修复。 控股爱尔创，打造口腔全产业链布局。公司自2013年成立锆材事业部，2014年纳米级复合氧化锆粉体材料供应下游口腔医学材料制造企业，2015年战略入股深圳爱尔创，2018年完成全资收购，实现向下游口腔医疗材料器械延伸，当前公司积极向临床端布局，参股设立口腔诊所和医院，有望实现从源头开始的口腔全产业链模式。疫情冲击下，公司加快海外业务拓展，22年公告拟对韩国的SPIDENT进行投资和在德国投资设立全资子公司，未来将加快口腔临床修复材料的布局和全球化销售网络的构建，国内+海外双轮驱动业务体量快速增长。 投资建议：公司蜂窝陶瓷、氧化铝勃姆石和MLCC介质材料稳步扩产，在国产替代率和新材料渗透率不断提升下，下游行业有望带动需求扩容，我们预测公司未来三年业绩将快速增长，预计2023-2025公司实现归母净利润7.64亿元、9.57亿元、12.07亿元，对应EPS为0.76元/股、0.95元/股、1.20元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：燃油车销量周期下行、项目建设不及预期、能源及原材料价格大幅波动等风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1功能陶瓷材料龙头，多元化产品布局 功能陶瓷材料龙头，业务板块多元化布局。公司自2005年4月成立起一直从事于各类高端功能陶瓷材料的研发，生产与销售。通过自主创新与外延并购，形成了包括电子材料，催化材料，生物医疗材料和其他材料四大业务板块，产品应用涵盖电子信息和通讯、生物医疗、新能源汽车、建筑陶瓷、汽车及工业催化、太阳能光伏等领域。经过多年的发展，公司已成为国内重要的高端功能陶瓷材料制造商。 图1：公司主营业务板块介绍 公司05年成立，12年在深交所创业板成功上市。2013年以来，公司结合自身业务结构，积极向相关及下游领域延伸拓展。2015年公司战略入股爱尔创，开启牙科从粉体到材料新格局，2017年收购王子制陶，切入蜂窝陶瓷领域，公司通过控股，并购等方式，横纵双向扩大产业布局，横向实现业务广度与盈利能力的大幅提升。 图2：公司发展历程 创始人及董事长张曦先生为公司实控人，高管团队多年稳定陪伴公司成长。截至2023Q1，公司董事长张曦先生持有公司21.20%的股权，为公司实际控制人； 副董事长张兵、副总经理司留启、副总经理宋锡滨和董事会秘书许少梅等多位高管分别持股2.11%、1.64%、1.46%和0.25%，四位高管自公司05年成立以来一直担任公司高管，高管团队长期稳定有利于公司持续稳定发展。公司完全或部分控股宜兴王子制陶，深圳爱尔创等多家企业，涉及公司催化材料，生物医疗材料及未来布局等各大板块上下游产品的研发，生产与销售。 图3：公司股权穿透图（截至23年一季报） 内生外延并举，营收和归母净利润保持快速增长势头。自上市至2013年，公司的收入增长主要来自MLCC业务的持续放量。14年开始，立足自身陶瓷材料的技术积淀，公司先后实现陶瓷墨水、氧化锆、氧化铝等业务的快速放量，带动公司收入规模进入新一轮快速增长期。16年开始，公司加快产业并购的步伐，电子浆料、蜂窝陶瓷材料、结构陶瓷等业务开始成为公司新的业绩增长点，18年完成对爱尔创的收购和并表，公司收入实现阶梯式增长；另一方面，公司原有MLCC材料和陶瓷墨水产能规模继续扩张，销售收入实现大幅增长。2008-2022年，公司营业收入从0.40亿元提升至31.67亿元，CAGR达到36.62%；公司归母净利润从0.12亿元提升至4.97亿元，CAGR达到30.53%。 图4：公司营业收入（亿元）及同比增速 图5：公司归母净利润（亿元）及同比增速 公司四大板块业务齐头并进，维持较强盈利能力。2018-2022年，公司电子材料，催化材料，生物医疗材料和其他材料四大业务板块同步发展，得益于牙科材料产业链的延申，汽车排放国六标准落地以及电池隔膜涂覆材料氧化铝和勃姆石需求提升，各个板块营收均实现逐年上涨。2018-2022年，电子材料，催化材料，生物医疗材料和其他材料四大业务板块局的平均毛利率分别为45.60%、54.97%、60.07%和28.14%，盈利能力维持较强水平。 图6：公司各业务板块收入占比情况 图7：公司各业务板块毛利率情况 重视自主研发，奠定持续快速发展坚实基础。瞄准市场所需，面对“卡脖子”难题，公司持续每年投入6-8%销售收入用于产品研发，先后承建国家企业技术中心，国家博士后科研工作站等一系列研发平台，先后与山东大学，天津大学等20余所高校建立产学研合作，建立起一支高水平的研发团队，相关成果曾获国家科技进步二等奖，中国专利金奖等荣誉。2022年公司研发费用达到2.25亿元，研发费用率为7.10%，彰显公司对新材料开发的重视程度。 图8：公司研发支出情况（亿元） 图9：公司销售毛利率和销售净利率情况 2电子材料板块：电子产业需求百花齐放，MLCC介质材料持续扩容 公司电子材料板块产品主要涵盖MLCC介质材料，高纯超细氧化铝及勃姆石材料（22年已调整至新能源板块），电子用纳米级复合氧化锆材料与电子浆料等，被广泛应用于电容、电阻、电感、微波器件、传感器件、印刷电路、消费电子外壳、高档穿戴产品、指纹识别等。 2.1国产替代正当时，公司是国内MLCC介质材料龙头 MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors）是片式多层陶瓷电容器，由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极），也叫独石电容器。 图10：MLCC基本结构示意图 图11：工业化生产MLCC的工艺流程 陶瓷粉体材料是MLCC的关键原材料和最大成本构成。MLCC行业上游主要是陶瓷粉体材料和电极材料，其中陶瓷粉体材料包括MLCC配方粉和高纯钛酸钡基础粉，主要供应商集中在日本、韩国和中国台湾；电极材料包括镍、银、钯、铜、银等，供应厂商主要集中在国内。从成本结构看，MLCC成本主要由原材料、包装材料、人工成本和设备折旧构成，其中原材料的成本比重约为一半。而陶瓷粉体材料在原材料中占比又超过六成，在更高等级的MLCC中，成本占比会更高，陶瓷粉体的成本对MLCC终端产品的成本影响较大。 表1：MLCC成本结构 MLCC下游广泛应用在终端电子产品行业。MLCC下游客户几乎涵盖所有的需要电子设备的行业，从航天航空、船舶、兵器等武器装备领域到轨道交通、汽车电子、智能电网、新能源、消费电子等工业和消费领域。其中，消费电子是MLCC重要的应用领域，移动终端、高端装备领域和计算机的占比分别为33.4%、15.8%和7.7%，汽车在MLCC的终端市场占比约为14.0%，随着5G基础设施建设和新能源汽车渗透率的提升，MLCC市场需求有望长期向好。 图12：MLCC行业产业链 图13：2021年全球MLCC下游应用领域分布 2021年国内MLCC市场规模约676亿元，全球占比达到59%。根据中国电子元件行业协会发布数据，全球MLCC市场规模从2019年的821亿元人民币增长至2021年的1147亿元人民币，CAGR约18%；同期中国MLCC市场规模从2019年的464亿元人民币增长至2021年的676亿元人民币，CAGR约21%，中国市场占全球市场的占比从56%提升至59%。中国电子元件行业协会预测，2026年全球和中国MLCC的市场规模将分别进一步扩大到1525亿元人民币和726亿元人民币。 图14：全球MLCC市场规模及预测 图15：中国MLCC市场规模及预测 新兴领域崛起，MLCC需求有望保持增长。全球MLCC需求量从2019年的39940亿只增长至2021年的50170亿只，CAGR约12%；同期中国MLCC需求量从2019年的29890亿只增长至2021年的38480亿只，CAGR约13%，整体呈高速增长态势。2022年，受到行业周期波动+全球新冠疫情影响，手机、穿戴式设备、计算机、家电市场需求减少导致MLCC整体需求量出现周期性下滑。 但是，面向新能源、通信设备、工业设备、医疗电子等新兴领域的MLCC市场继续保持增长，尤其是汽车行业，新能源汽车比例提升，叠加燃油汽车智能化、网联化给车用MLCC需求量带来的较快增长。 图16：全球MLCC需求量及预测 图17：中国MLCC需求量及预测 MLCC配方粉逐步实现国产化，产品价格稳中向上。国内MLCC产业由于起步较晚，生产厂家较少，产量较低，产品技术水平和产品质量偏低，中高端MLCC粉体材料长期依赖日本进口。随着国内生产企业的产能逐步扩产，MLCC配方粉国产化率有望持续提升。价格上看，2013-2021年国内MLCC配方粉市场均价呈现出波动增长态势，2021年均价提高至10.41万元/吨左右。 图18：中国MLCC配方粉产量及增速 图19：中国MLCC配方粉年均价 国瓷材料是国内MLCC粉体材料龙头，国内市占率达80%、全球市占率超过25%。公司深耕MLCC介质材料多年，MLCC介质材料相关产品形成从超细纳米钛酸钡基础粉，配方粉到电子浆料的多品类优势。公司现有产能及规划产能共15000吨/年，与下游客户包括三星电机、风华高科、台湾国巨、三环集团达成长期稳定合作。 图20：2019全球MLCC配方粉竞争格局 图21：2020年中国MLCC配方粉竞争格局 国瓷材料是继日本堺化学之后国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家，也是中国大陆地区规模最大的批量生产并对外销售MLCC配方粉的厂家。公司应用水热法批量化生产高纯度、纳米级钛酸钡，目前已实现120/150纳米钛酸钡粉体量产，50-100纳米钛酸钡粉体的技术突破，填补了国内MLCC电子陶瓷材料行业的空白，打破了日本在这一领域长期的垄断地位，为我国MLCC行业的发展奠定了基础。 2.25G时代来临，消费电子行业MLCC需求量或将大增 频段增加+性能提升，5G手机对MLCC用量提升。5G商用服务全面开启后，手机仅在蜂窝通信功能方面，就要求支持3.7GHz频段、4.5GHz频段等Sub6频段、相当于毫米波频段的28GHz频段，以及现有的4G功能。另外，还需配置与外设进行数据通信的Bluetooth ® 、Wi-Fi、近距离无线通信(NFC)、定位用GPS的应用回路。手机的功能配置越多，电子回路中所