上半年国内宏观点评：平减指数转负，预期改善仍需时间

期货研究报告|宏观专题2023-07-18 平减指数转负，预期改善仍需时间—— 上半年国内宏观点评 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 7月17日国家统计局公布数据显示，初步核算，上半年GDP按不变价格计算，同比增长5.5%，比一季度加快1.0个百分点；但是二季度GDP平减指数�现了-0.9%的回落。 核心观点 ■实体：二季度经济仍存压力 投资端：实际利率高位，投资活动放缓。上半年固定资产投资同比增长3.8%，其中第一产业+0.1%，第二产业+8.9%，第三产业+1.6%；房地产投资继续放缓-7.9%，新开工降幅扩大至-24.3%，施工放缓至-6.6%，销售回落至-5.3%。 生产端：库存周期低位，生产活动稳定。上半年规模以上工业企业增加值同比增长 3.8%，其中制造业+4.2%；上游产量增速钢材回升至5.4%，有色回升至6.1%，但水泥- 1.5%、乙烯-0.8%均�现回落；下游汽车产量回落至0.8%，发电量小幅放缓至2.8%。 消费端：就业展望预期不佳，消费回落。上半年可支配收入名义增长6.5%，收入信心二季度放缓，6月整体社零消费放缓至8.2%，汽车、建筑装饰、家居消费均�现回落。 �口端：�口继续放缓，顺差暂保持稳定。6月�口同比放缓至-13.0%，进口回落至-6.9%，整体内外需均有压力；6月贸易顺差706亿美元，小幅回落。 ■金融：货币剪刀差扩大，实体表现谨慎 负债端：6月M1同比增速回落至3.1%，驱动M2-M1剪刀差扩大至8.2%，显示�实体经济扩张谨慎的特征。 资产端：6月居民和企业信贷扩张相对积极，政府债券上半年前置拖累社融，整体信贷结构保持一定的积极特征。 ■价格：通缩压力未消，关注稳预期政策 尽管6月CPI同比增速保持稳定，但非食品CPI�现了-0.6%的同比回落，显示�实体经济缺乏动力的特征。在经济回落压力下，二季度GDP平减指数同比降至-0.9%，第一产业回落0.1%，第二产业回落4.7%，第三产业在疫后流动性改善下维持2.1%的增长。 ■风险 经济数据短期波动风险，宏观政策调整超预期风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 相关图表3 图表 图1：二季度实际经济增速丨单位：%3 图2：二季度存在“通缩”压力丨单位：%3 图3：6月经济PMI景气度继续放缓丨单位：%MOM3 图4：央行调查显示金融实体感受分化丨单位：%MOM3 图5：央行调查环比指标丨单位：%MOM3 图6：央行调查同比处理继续改善丨单位：%YOY3 图7：二季度收入和就业预期强度回落丨单位：%4 图8：6月失业率低位，强度增加丨单位：小时，%4 图9：6月PPI驱动实际利率高位丨单位：%4 图10：6月CPI非食品项再次转负丨单位：%4 图11：银行间市场流动性稳定丨单位：万亿元4 图12：但6月货币活化度走弱丨单位：%4 图13：6月固定资产投资继续回落丨单位：%YOY5 图14：6月地产投资维持低位丨单位：%5 图15：6月销售带来的地产资金回落丨单位：%5 图16：6月地产链活动继续放缓丨单位：%5 图17：截止7月初房地产被动去库存丨单位：%，月5 图18：上半年财政支�保持谨慎丨单位：%5 图19：截止5月财政冲量继续放缓丨单位：千亿元6 图20：6月信贷脉冲保持在低位丨单位：千亿元6 图21：地产视角的经济预计底部区间丨单位：%6 图22：6月投资生产差值还未改善丨单位：%6 图23：6月上游生产活动相对稳定丨单位：%6 图24：但6月下游生产活动走弱丨单位：%6 图25：6月消费�现回落丨单位：%7 图26：6月耐用品消费较大回落丨单位：%7 图27：6月�口回落但顺差维持高位丨单位：%7 图28：国内流动性格局分化未变丨单位：%7 图29：6月保税�口回落，一般�口企稳丨单位：%7 图30：6月高新技术�口继续回落丨单位：%7 相关图表 图1：二季度实际经济增速丨单位：%图2：二季度存在“通缩”压力丨单位：% 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 可支配收入(实际)GDP(实际) 消费支出(实际) 20202021202220232024 15 10 5 0 -5 -10 GDP平减指数ⅠⅡⅢ 20202021202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：6月经济PMI景气度继续放缓丨单位：%MOM图4：央行调查显示金融实体感受分化丨单位：%MOM 制造业PMI57 53 从业人员 生产 49 45 41 料库存 2023-06 2023-03 2022-06 原 成品库存 �口订单 新订单 贷款:需求-审批宏观热度:企业家-银行家(右轴)30-10 25 20-5 15 0 10 55 0 -510 20202021202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：央行调查环比指标丨单位：%MOM图6：央行调查同比处理继续改善丨单位：%YOY 国内订单出口订单 资金周转货款回笼 70 60 50 40 30 30 20 10 0 -10 -20 -30 出口订单国内订单 资金周转货款回笼 15 10 5 0 -5 -10 -15 202220232024202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7：二季度收入和就业预期强度回落丨单位：%图8：6月失业率低位，强度增加丨单位：小时，% 收入信心就业预期物价预期(右轴) 545849 506048 466247 周工作时间(小时)失业率(右轴) 5.0 5.2 5.4 5.6 5.8 4264 20202021202220232024 46 202220232024 6.0 6.2 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9：6月PPI驱动实际利率高位丨单位：%图10：6月CPI非食品项再次转负丨单位：% 企业实际利率企业杠杆率增速(右轴)非食品CPI二手住宅价格指数同比(右轴) 15 5 -5 -15 20202021202220232024 10 5 0 -5 -10 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 4 2 0 -2 -4 20202021202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图11：银行间市场流动性稳定丨单位：万亿元图12：但6月货币活化度走弱丨单位：% 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 DR007SLF007 OMO007MLF6M 超额准备金利率 5 0 -5 -10 M1-M2(提前6个月)CPI-PPI(逆序,右轴) -15 -10 -5 0 5 10 201620172018201920202021202220232024202020212022202320242025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图13：6月固定资产投资继续回落丨单位：%YOY图14：6月地产投资维持低位丨单位：% 投资(%)制造业基建房地产土地供应量(前置9个月,右轴)房地产投资同比 25 20 15 10 5 0 -5 -10 202220232024 15 0 -15 202220232024 40 20 0 -20 -40 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15：6月销售带来的地产资金回落丨单位：%图16：6月地产链活动继续放缓丨单位：% 20 0 -20 -40 其他定金按揭应付款工程款 202220232024 20 10 0 -10 -20 -30 -40 投资施工面积新开工面积 竣工面积销售面积 202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图17：截止7月初房地产被动去库存丨单位：%，月图18：上半年财政支出保持谨慎丨单位：% 全国二手房挂牌价(同比)库存消化(月,右轴) 收入税收非税支出 5830 1020 0 1210 140 -5 16-10 -10 18 202220232024 -20 202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图19：截止5月财政冲量继续放缓丨单位：千亿元图20：6月信贷脉冲保持在低位丨单位：千亿元 财赤同差(千亿,前置1年)PMI新订单-库存(右)社融同比多增MA3(千亿)中国信贷脉冲(右轴) 30 20 10 0 -10 -20 -30 10 5 0 -5 -10 202020212022202320242025 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 32 28 24 20 20202021202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图21：地产视角的经济预计底部区间丨单位：%图22：6月投资生产差值还未改善丨单位：% 120 100 80 60 40 20 0 -20 提前12月地产销售-新开工(左轴)产成品存货 20 10 0 10 5 0 -5 -10 -15 固定资产投资-工业增加值(左轴)PPI同比(右轴) -10 -5 0 5 10 15 202220232024202520202021202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图23：6月上游生产活动相对稳定丨单位：%图24：但6月下游生产活动走弱丨单位：% 乙烯钢材有色水泥原油 20 100 汽车轿车发电量(右轴) 10 10 505 0 00 -10 -20 202220232024 -50 -5 202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图25：6月消费出现回落丨单位：%图26：6月耐用品消费较大回落丨单位：% 社会消费品零售累计同比珠宝体育娱乐家电汽车 12 10 8 6 4 2 0 -2 202220232024 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图27：6月出口回落但顺差维持高位丨单位：%图28：国内流动性格局分化未变丨单位：% 贸易差额(亿美元)出口同比进口同比贸易顺差MA12M1-M2(%,右轴平滑) 1200 1000 800 600 400 200 0 20 10 0 -10 -20 202220232024 900 800 700 600 500 400 300 0 -2 -4 -6 -8 202020222024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图29：6月保税出口回落，一般出口企稳丨单位：%图30：6月高新技术出口继续回落丨单位：% 一般贸易来料加工进料加工保税 高新技术产品贸易顺差MA12(右轴) 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 202220232024 60 30 0 -30 900 800 700 600 500 400 300 20202021202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 免责声明 本报告基