国债：重点关注逢低做多的机会

蒋文斌 国债研究员 从业资格号：F3048844交易咨询号：Z0017196 0755-23375128 jiangwb@wkqh.cn 2023-07-17 专题报告 国债：重点关注逢低做多的机会 国债是今年国内期货市场为数不多表现相对强势的品种，这种强势是在今年国内经济复苏表现不及预期，市场主体信心不足的背景下产生的。实际上，除了当下房地产周期处于末期，人口老龄化少子化现象也已成为制约我国经济发展的主要影响因素。从长期看我国的经济增速将逐渐回落，因此与经济增速负相关的国债则有望迎来长牛行情。而今年春节后国债期货的每次调整都回撤幅度小且时间周期短，也明显反映了市场投资者对债券市场长期牛市的信心。 图1：2023年十债主连合约走势 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 从品种属性上看，国债期货具有保证金比例低、波动幅度小、流动性好及远月贴水等优势。以十年期国债期货合约为例，最低保证金仅为合约价值的2%，每日最大波动幅度为上一交易日结算价的2%以内。若以年计算，国债期货在2019-2023的近五年时间中，仅2020年因为疫情爆发导致的波动幅度相对较大，其他年份则基本在三到四个点左右的区间波动，加之贴水换月的收益，对于追求长期稳定资金的配置有明显优势。 表1：T主力合约近五年振幅（%） 年份 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 振幅 3.7551 6.8579 4.5615 3.1221 3.0282 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 从我国的经济增长周期看，经济高速发展期已过，未来经济将长期降速换挡。以日本经济为例，在经历了上世纪80年代的高速发展期后，日本10年期国债收益率在1990年一度达到了8%以 上的高点，之后随着经济增速的回落，人口老龄化的加重，历时八年，日本国债收益率在1998年的第一波加速下跌中降至1%以下，甚至在2016年后进入负利率时代。也正因为如此，日本国债成为日本失去30年中，少有的高胜率高收益的做多品种。 图2：日本10年期国债收益率走势（%） 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 回到我国的经济基本面，过去这些年的增长，很大一部分因素要归功于杠杆端的发力，我们看到过去十年中，企业部门杠杆率的快速上升始于2008年金融危机后，并在2017年初达到高点后高位震荡。伴随企业杠杆攀升的是我国的产能过剩现象突出，并造成我国PPI增速自2011年开始一路下跌至2015年，并在2013-2015年长达三年的时间维持在负增长区间。随后在供给侧改革及去库存等政策发力的背景下，企业整体的经营状况才有所好转。但从我国的相关数据表现看，供给过剩，需求不足的现象在当下仍非常突出。而居民部门的加杠杆同样始于2008 年金融危机后，并在2020年底达到高位随后走平。随着居民杠杆的见顶，房地产销售压力开始呈现。而三大部门中，政府则是唯一一个杠杆率仍处在快速上升中的部门，但从结构上看，地方政府由于发债受限的影响，未来发力的主要潜力在中央政府部门。因此我们也会发现在企 业和居民部门杠杆发力见顶的背景下，未来社会总杠杆的发力空间将受限，经济增速也将长期受到一定的影响。 图3：三大经济部门杠杆率走势（%）图4：政府杠杆率走势（%） 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 当然，中国经济的长期表现除了以上隐忧外，也有一些亮点。比如以新能源汽车为代表的战略新兴产业今年对我国的经济增长贡献尤为突出。以出口为例，上半年我国汽车出口234.1万辆，同比增长76%，出口金额则同比增长108%，在纺织服装及电子产品等传统优势产业表现不佳的背景下，对我国出口及制造业的整体表现有明显的提振作用。如若未来我国能出现更多的战略新兴产业，以时间换空间，我国经济也可能走出一条高质量的转型升级之路。但对于国债来说，根据发达国家的经验，仍是一个非常好的做多品种。 图5：我国汽车出口统计(万辆) 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿 和法律费用。 公司总部 深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398 网址：www.wkqh.cn 2023-07-174