聚焦——产品竞争力系列：开润股份，有望成为大众出行市场龙头

1 分析师 郭彬 SAC执业证书编号：S1110517120001 2018.3.20 证券研究报告 风险提示：B2C业务扩张不及预期、B2B业务净利润大幅下滑 行业评级：强于大市 聚焦——产品竞争力系列 开润股份，有望成为大众出行市场龙头 引 言 B2B、B2C有望双双超市场预期，看好未来成为大众出行市场龙头。 B2C：90分借助小米生态链完成0到1，具备独立品牌势能，多品类、多渠道、多推广战略持续深化，18年营收预计增长80%-100%，净利率有望提升至6%--8%。润米推出新品牌“悠启”，以“深度买手”方式，定位泛出行产品。硕米科技组织裂变专注儿童出行打造稚行品牌，有望复制润米90分快速增长路径，随着手推车的成功上线，预计下半年将有儿童棉柔巾上线，产品品类不断扩充，硕米有望全面落地，超市场预期。启悠面向新中产群体提供都市泛出行用品，未来将随新零售快速扩张而增长。 B2B：17年新增名创优品、网易严选等客户，预计三年收入CAGR 20%+。 预计17-19年EPS为1.1/1.52/2.19元，18-19年CAGR约50%，目标价75.5元，员工持股完成，均价61.6元/股，提供安全边际。 潜在进入者 供应商 替代品 购买者 核心竞争优势 潜在进入者的威胁低。90分在规模效应及小米生态链背书下，供应链可以压低成本，销售端加价倍率低，具备价格、品牌和渠道壁垒。 面向中产群体，符合小米的用户群。 下游消费者议价能力强。品牌忠诚度低，偏好极致性价比产品，符合90分定位。 市场空间： 旅行箱包市场规模较大，增长较快，集中度低，未来发展空间巨大。据Euromonitor数据库显示，2016年预计420亿。 箱包等出行装备是出行必需品，没有替代品 箱壳：从科思创直接进口PC材料，与美国铝业合作高标号6系铝材，PC材料加入金属粉和科思创共同研发3个月。 拉杆：自主开模，加厚30%，套管顺滑与稳固兼具。 轮子：吸震耐磨的高弹TPE材料、安静、耐用。 把手、脚珠、活力版铝框、轮子、90分PC铝框箱均取得外观专利。 上游代工企业：企业资源丰富，议价能力弱。销量规模上升后可以倒逼供应链获取超额利润。 90分采用自主研发设计产品，并控制原材料及零部件采购，之后在外协工厂进行统一组装的生产方式，充分整合供应链。由于掌握核心技术，拥有对上游供应链的议价能力。 团队优势：核心管理层均来自世界500强如联想、惠普等，是具备互联网IT从业经历的年轻团队。 技术优势： 1.研发人员：拥有一支由国内外资深设计师组成的专业团队，技术研发人员比例达10%，自主研发专利34项。 2.研发投入：公司高度重视研发，上市募集近5600万元投入研发中心建设项目。2013-2016年研发投入不断提升，2016年研发费用达2631万元。 3.研发伙伴：①科思创（原德国拜耳），合作研发拉杆箱PC外壳。 ②美国铝业，联合打造5系、6系高标号铝材。 成本优势： 1.大大提升箱包生产人工环节效率：箱包是非标品，全球无一企业可以实现全自动化。品类少可提高箱包生产工人熟练度，确保精品。 2.降低优质原材料采购价格：每个SKU的材料、配件都不相同，更少的SKU及更大的单品出货量益于压低上游采购价格。 3.提高库存、物流配送管理效率。更简明的批次使得库存管理与包装物流驾轻就熟。 营销优势：借助自媒体、粉丝、众测、口碑等新型营销方式提升效率降低费用，18年走出国门扩大品牌影响力。 渠道优势：多渠道扩张，紧跟米系快速发展，非米系渠道占比持续提升。18年对细分多个渠道将精细化运作，每个渠道将设有独立负责人。 行业竞争关系： 国内：90分旅行箱与同价位国内品牌汉客、方聚、璐思迪、七匹狼相比，淘宝销量最高。 以淘宝价位240-400元区间的拉杆箱为研究案例，按2017年4月销量统计，90分品牌淘宝市占率约11%，位列第一；前5/10/20大品牌市占率之和不足百分之26/35/42；前20名之后，剩余58%的市场聚集着成千上万众多杂牌，产品质量杂乱不一。 国际：由于rimowa定位高端，新秀丽定位中高端，90分定位大众市场，形成错位，不做直接比较。 行业地位变化： 市场呈现高度高度分散化，截至2013年底，中国箱包制造行业规模以上企业数量达1252家。其中最大箱包品牌之一的新秀丽在国内市场份额预计不到5%，开润份额约1-2%, 有望赶超新秀丽,成为国内大众出行消费市场行业龙头。 产品力 1.拥有独立的设计及研发团队。 2.先进制造业技术跨界降维改造传统纺织品制造工艺流程。 3.设计、功能、低价完美统一，成就极致性价比。 4.精准定位大众出行装备的空白市场，借助新型营销方式，多渠道扩张。 数据来源：wind、公司公告、淘宝、euromonitor、天风证券研究所 形成原因 聚焦——产品竞争力系列 开润股份 “90分”出行场景产品：以旅行箱为例 免责声明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 4 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下