宏观研究：质的提升已显现，量的增长看目标

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年7月18日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 近期研究报告 Email:weiran@cnpsec.com 《警惕海外转向交易美加息与衰退的风险》-2023.07.16 质的提升已显现，量的增长看目标 核心观点 二季度经济恢复性动能由强转弱。基建再发力平滑经济动能过渡期，制造业投资整体平稳，房地产市场底部企稳。内生动能逐步强化消费的改善与居民收入增长有密切关系。下半年，伴随基数回升，经济表观增速将较二季度回落，从环比增长动力看，恢复性动能和经济内生动能依然是关注点。假设稳增长政策不做大幅度调整的前提下，三季度、四季度GDP当季同比有望达到5%左右，全年GDP不变价同比则有望达到5.2%。假如全年GDP增速冲击更高增速，比如5.5%以上那么房地产、基建、制造业的投资领域需要政策助力，为内生动能提供额外补充，保证三、四季度GDP增速分别达到5.4%、5.5%以上。策略上，假设稳增长政策不做大幅度调整，配置前期调整过的人工智能数字经济、卫星互联网、新能源（主要是氢能领域）、大农业、网络安全等方向；假如全年GDP增速冲击更高增速，此时可适当关注顺周期行业政策预期，适当参与房地产。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 图表目录 图表1：GDP不变价同比3 图表2：生产法GDP3 图表3：基建投资增长情况4 图表4：高技术投资增长情况4 图表5：商品房销售5 图表6：新开工、施工、竣工面积增速5 图表7：消费分品类增速6 图表8：居民收入、支出增长6 图表9：美国防控严格指数8 图表10：美国服务业PMI8 图表11：新加坡防控严格指数8 图表12：新加坡PMI8 二季度经济恢复性动能由强转弱。二季度GDP不变价同比增长6.3%，较一季度提高1.8个百分点。考虑低基数影响，看两年平均增速，一、二季度分别为4.7%、3.3%，二季度以来经济恢复性增长动能由强转弱。从生产法来看，二季度一产、二产、三产GDP当季同比分别为3.7%、5.2%、7.4%（一季度为3.7%、3.3%、5.4%）；同样剔除基数影响，对比二季度较一季度两年平均增速变动，一产、二产、三产分别放缓0.8、1.5、1.3个百分点至4.1%、3.0%、3.4%。剔除掉去年二季度经济承受外部冲击的因素，二季度工业、服务业的扩张进度均较一季度放缓，与海外经济体相似，恢复性动能已越过高峰，为推动经济运行持续整体好转，6月投资率先发力，助力经济筑底。 图表1：GDP不变价同比图表2：生产法GDP 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 基建再发力平滑经济动能过渡期。上半年固定资产投资累计同比3.8%，呈持续放缓态势。基建投资、房地产开发投资、制造业投资累计同比分别为10.2%、 -7.9%、6.0%（1-5月累计同比为9.5%、-7.2%、6.0%）。基建投资重回两位数增长，其中铁路运输业、水利管理业投资分别增长20.5%和9.6%；新型基础设施建设投资同比增长16.2%，超出基建投资整体增速6个百分点，其中5G、数据中心等信息类新型基础设施投资增长13.1%，工业互联网、智慧交通等融合类新型基础设施投资增长34.1%。6月份，政策加大宏观调控力度，推动了基建投资增速回升，下半年基建投资的扩张程度仍需关注项目以及地方政府配资的情况。 ——制造业投资整体平稳，结构亮点突出。产业升级持续推进，其中装备制造业投资增长14.4%，对制造业投资增长支撑作用明显。上半年，汽车制造业、 电气机械和器材制造业投资同比分别增长20%和38.9%。创新投资持续增加。高技术产业投资增长12.5%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.8%、13.9%。高技术制造业中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长16.8%、14.2%；高技术服务业中，专业技术服务业、科技成果转化服务业投资分别增长51.6%、46.3%。随着经济数字化绿色化转型，相关投资保持较快增长。上半年，电子及通信设备制造业、电子商务服务投资分别增长14.2%和22.2%；清洁电力投资同比增长40.5%，其中太阳能发电投资增长84.4%，风力发电投资增长16%。 图表3：基建投资增长情况图表4：高技术投资增长情况 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 ——房地产市场底部企稳。商品房销售寻底，6月商品房销售面积、销售额同比分别为-28.1%、-25%，因基数抬升降幅较5月明显扩大，两年平均增速分别为-23.2%、-22.9%（5月为-25.8%、-21.3%），基本底部平稳。上半年新开工、施工面积同比分别为-24.3%、-6.6%，降幅继续扩大，竣工面积同比19%，较5月略放缓0.6个百分点。房地产“金融16条”政策明确延期有助于保交楼持续突进。在一季度前期积压的购房需求集中释放带动房地产市场改善之后，二季度房地产市场逐步回归常态化运行，总体呈现企稳态势。考虑房地产新开工面积还在下降，竣工面积在增加，施工面积整体下降，房地产投资还会处于低位运行。 图表5：商品房销售图表6：新开工、施工、竣工面积增速 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 内生动能逐步强化。6月份在基建投资发力的同时，经济内生动能逐步积累，最典型体现在消费改善。上半年，最终消费支出对经济增长的贡献率达到77.2%，为2019年以来最高。6月社会消费品零售额同比增长3.1%，因基数抬升同比增速大幅回落，看两年平均增速为3.1%，为二季度以来最高（4、5月分别为2.6%、2.5%）。6月汽车零售额、除汽车以外的消费品零售额同比分别为-1.1%、3.7%，两年平均增速分别为6.1%、2.8%，汽车零售额两年平均增速为今年以来最高，对于6月消费形成明显提振。其他品类，食品饮料、烟酒、家电同比增速较5月改善，建筑装潢降幅收窄；大数据监测显示，“6·18”期间，智能家电和音像器材类商品成交额明显较快，对家电消费形成提振。再看两年平均增速，除饮料、通讯器材、石油制品零售额增速放缓以外，其他品类较5月普遍改善。 ——消费的改善与居民收入增长有密切关系。上半年全国居民人均可支配收入19672元，同比增长6.5%，较一季度提高1.4个百分点，为2022年以来最高，并连续两个季度快于GDP增速。看两年平均增速，上半年可支配收入两年平均增长5.6%，较一季度基本持平。上半年全国居民消费支出同比8.4%，较一季度加快3个百分点，但是两年平均增速为5.4%，低于一季度0.8个百分点。另外，6月城镇调查失业率5.2%，连续3个月不变，16-24岁人口失业率升至21.3%，续创新高。国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖提到，从下个月情况看，由于青年毕业生、年轻人集中进入劳动力市场，（失业率）有可能还会有所提高。一般随着毕业季过去，年轻人逐步找到工作，从历史规律来看，8 月份以后，会逐步下降。因此，从就业、收入的角度看，消费动能的提升进展仍在偏初期阶段。 图表7：消费分品类增速图表8：居民收入、支出增长 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 调结构持续推进。在需求端制造业投资产业升级、创新投资增加的同时，生产端亦体现出高质量发展的特征。6月工业增加值同比增长4.4%，采矿业、制造业、公用事业同比分别为1.5%、2.8%、2.9%（前值-1.2%、4.1%、4.8%），库存压力缓和后，采矿业扩张。上半年，全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，比一季度加快0.8个百分点。装备制造业增加值增长6.5%，对全部规模以上工业增长的贡献率达到53.9%，占规模以上工业增加值的比重达到32.3%，比上年同期提高1.4个百分点。其中电气机械和器材制造业、汽车制造业增加值同比分别增长15.7%、13.1%。上半年，规模以上航空航天器及设备制造业、锂离子电池制造业增加值同比分别增长22.9%、29.7%。围绕着克服“卡脖子”工程，上半年半导体相关行业制造业增长比较快，半导体器件专用设备制造业增加值增长30.9%。分产品看，上半年航空航天铝材、太阳能电池、新能源汽车、充电桩、工业控制计算机及系统产量分别增长23.3%、54.5%、35.0%、53.1%、34.1%。 ——上半年，服务业增加值同比增长6.4%，比一季度加快1.0个百分点。接触型服务业较快增长，上半年住宿和餐饮业、批发和零售业、交通运输、仓储和邮政业增加值同比分别增长15.5%、6.6%和6.9%，均保持较快增长。同时，6月份城镇就业人数比上年同期明显增加，其中批发零售、住宿和餐饮业、交通运输等行业就业人数增加较多。服务业的恢复助力居民就业改善。数字化发展持续深 入，信息服务需求不断扩大带动相关行业增长。上半年信息传输软件和信息技术服务业增加值同比增长12.9%，商务活动加快恢复，会展、旅游等服务需求增加，相关服务业也保持了较快增长，上半年租赁和商务服务业增加值同比增长10.1%。 下半年，伴随基数回升，经济表观增速将较二季度回落，从环比增长动力看，恢复性动能和经济内生动能依然是关注点。第一，恢复性动能在下半年的演进可以参考海外经验。在2021年中疫苗获得普及后，各国逐步放松管控。以美国为 例观察美欧经济体，由于2021年四季度美国新增死亡人数显著回落，美国服务 业PMI在2021年四季度快速冲高，2021年11月触顶后震荡回落至2022年6月， 之后至2022年9月基本稳定，2022年四季度受美联储收紧货币政策的影响，服务业PMI再次回落。因此，美国经济的恢复性动能高峰出现在放松管控后的第一个感染高峰之后，经过大约一个季度左右触顶，再经过半年左右恢复性动能逐步衰减，此后还有一个季度的平稳期，总体持续大约一年左右的时间。再来看亚洲经济体，以新加坡为例，不同于美国在管控放松后较快出现恢复性动能的高峰，新加坡的峰值出现的更晚。新加坡自2021年6月逐步放松管控，8月由“清零”转 变至“与病毒共存”的新常态，2022年3月调整各项防控政策，如放宽集会人数限 制、允许线下工作等。但是由于2021年下半年新加坡出现了2020年以来的第一 次死亡高峰，对居民消费偏好、防控政策形成明显影响，直至2022年3第二次死亡高峰过后，新加坡的恢复性动能才正式启动，新加坡PMI在2022年二季度快速冲高，2022年5月触顶后振荡回落至2022年12月，并在2023年一季度低位震荡，GDP一度出现环比负增长。新加坡自2022年四季度开始的经济放缓，与全球经济增长受主要央行紧缩抑制而放缓有关，出口对制造业形成了明显冲击，但同时也反映恢复性增长动能消退已无法抵补外需降温。因此，新加坡经济的恢复性动能高峰出现在第二次感染高峰之后的一个季度，动能触顶后再经历了半年左右的衰减期，此后一个季度动能已经明显弱化（外需降温成为经济主导）。总结美欧以及亚洲经验，可以发现，虽然具体恢复性动能触顶时间点不同，但恢复节奏十分相似，均为在第一个季度短期快速冲顶，第二、三个季度逐步回落，第四个季度动能已明显弱化。中国人民银行副行长刘国强提到，一般认为，（消费和经济）恢复正常需要一年左右的时间。这与美国、新加坡的经验是一致的，因 此，可以据此推测，今年一季度大概率是服务业恢复性动能的高峰，三季度将会延续二季度的动能衰减，四季度恢复性动能对于经济的影响将明显减小，内生动能的强弱成为关键。 图表9：美国防控严格指数图表10：美国服务业PMI 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表11：新加坡防控严格指数图表12：新加坡PMI 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 第