英大宏观评论（2022年第34期，总第118期）：二十大报告解读-“高质量发展”引领“质的有效提升”和“量的合理增长”
报告日期：2022年10月25日 英大证券研究所-研究报告 英大宏观评论（2022年第34期，总第118期） 宏观研究 “高质量发展”引领“质的有效提升”和“量的合理增长” ——二十大报告解读 宏观研究员：郑后成 执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511 E-mail：houchengzheng@163.com 风险因素 1.全球宏观经济衰退程度超预期； 2.国际粮食在供给端遭受到的冲击超预期。 相关报告 1.英大宏观评论（20221010）大型企业继续发挥“顶梁柱”作用，稳投资将是“扩内需的主力军 2.英大宏观评论（20220919）央行大概率重启逆周期因子，人民币汇率反转时点有可能在2023年春季 3.英大宏观评论（20220907）工业企业处于主动去库存阶段，短期之内制造业PMI跃至荣枯线之上概率较低 4.英大宏观评论（20220830）美联储“合意加息路径可能面临“三重冲击”，降息时点大概率落在2023年下半年 5.英大宏观评论（20220822）不排除2022年下半年降准的可能，2023年不具备扩大房地产税改革试点城市的条件 6.英大宏观评论（20220812）8-12月制造业PMI或面临一定压力，“稳就业”背景下“扩内需”力度还将维持在较高水平 7.英大宏观评论（20220801）7月出口金额还将维持较高增速，下半年农产品进口增速大概率处于较低水平 8.英大宏观评论（20220721）7-12月消费增速大概率较1-6月上移，但基建投资增速快速拉升的概率较低 9.英大宏观评论（20220715）7月PPI当月同比下行幅度大概率大于0.30个百分点，下半年货币政策还将维持“稳中偏松”主基调10.英大宏观评论（20220711）“稳就业”是当下宏观政策首要目标，7月摩根大通全球制造业PMI新订单大概率滑至荣枯线之下11.英大宏观评论（20220627）6月城镇调查失业率大概率继续下行，尚不能得出房地产投资增速已经止跌企稳的结论 年度展望报告 1.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119） 2.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 报告概要： 10月16日上午，中国共产党第二十次全国代表大会在京开幕，习近平总书记代表第十九届中央委员会向大会作报告。我们解读如下： 一“高质量发展”是首要任务与主题，同时“量的合理增长”不容忽视； 二、房地产投资增速与消费增速难以大幅上行，出口增速具有较强的周期性； 三、宏观政策更加注重结构性，且总量方面的力度不会太低； 四、在政府高度重视下，粮食与能源安全大概率得到保障； 五、高质量发展、科技教育、改革开放、生态环境保护以及国家安全可能是重点板块； 六、霸权霸道霸凌行径危害深重，需坚持发扬斗争精神。 1 目录 一、“高质量发展”是首要任务与主题，同时“量的合理增长”不容忽视3 二、房地产投资增速与消费增速难以大幅上行，出口增速具有较强的周期性4 三、宏观政策更加注重结构性，且总量方面的力度不会太低6 四、在政府高度重视下，粮食与能源安全大概率得到保障8 五、高质量发展、科技教育、改革开放、生态环境保护以及国家安全可能是重点板块8 六、霸权霸道霸凌行径危害深重，需坚持发扬斗争精神10 事件：10月16日上午，中国共产党第二十次全国代表大会在京开幕，习近平总书记代表第十九届中央委员会向大会作报告。 解读： 一、“高质量发展”是首要任务与主题，同时“量的合理增长”不容忽视 “高质量发展”是2017年中国共产党第十九次全国代表大会首次提出的新表述，表明 中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段。时隔5年，二十大报告对“高质量发展”高度重视，体现在以下三点。第一，十九大报告一次提及“高质量发展”，即“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，但是二十大报告九次提及“高质量发展”。第二，众所周知，一级标题素来十分重要，是对报告主要内容的高度凝练。“高质量发展”出现在二十大报告的一级标题中，即第四节“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”，表明“高质量发展”在今后的经济生活中占据重要地位。第三，二十大报告明确指出，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，以及“我们要坚持以推动高质量发展为主题”。 二十大报告在该节提出，要“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。对此，我们的理解有以下两个方面：一方面，“质的有效提升”位于“量的合理增长”增长之前，呼应“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，表明在宏观政策目标体系中，经济质量位于经济规模之前；另一方面，“量的合理增长”不容忽视，呼应“发展是党执政兴国的第一要务”以及“没有坚实的物质技术基础，就不可能全面建成社会主义现代化强国”。综合以上两方面，我们认为，在“实现质的有效提升”的背景下，今后五年我国GDP增速可能面临一定的压力，但是在“量的合理增长”的背景下，我国GDP增速 不会失速下滑。 图1：包括我国在内的全球宏观经济存在周而复始的经济周期（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 在此基础上，我们认为，对未来1-3年的GDP增速不必过分悲观。前段时间，市场上出现宏观经济将“断崖式”下跌的“寒冬论”。我们认为宏观经济“寒冬论”并不成立。这一判断的依据来自以下三个层面。第一个层面是哲学层面。马克思主义哲学认为，“事物的发展，总是波浪式前进，螺旋式上升的”。将这一原理映射到当前宏观经济走势上，我们认为，虽然当前我国宏观经济面临三重压力，但是在未来1-3年内不具备大幅下跌的基础，中长期看则呈“波浪式”下行态势。第二个层面是经济周期层面。客观而言，包括我国在内的全球宏观经济存在周而复始的经济周期，包括繁荣期、衰退期、萧条期与复苏期。虽然当前我国宏观经济处于主动去库存阶段，也就是萧条期，但是被动去库存阶段，也就是复苏期迟早将到来，绝对不会“缺席”。 第三个层面是日韩两国经验层面。1985年以来，日本GDP不变价同比的下行经历了从高到低的两个阶段，而1969年以来，韩国GDP不变价同比的下行经历了从高至低的四个阶段。如果参照日韩经验，则我国宏观经济增速的下行，将是“阶梯式”下行，而不是“断 崖式”下跌。 图2：日韩两国宏观经济增速的下行是“阶梯式”而不是“断崖式”（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 二、房地产投资增速与消费增速难以大幅上行，出口增速具有较强的周期性 房地产方面，二十大报告在第九节“增进民生福祉，提高人民生活品质”中指出，“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。与十九大报告相比，删减了“让全体人民住有所居”的表述，但是保留“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位”的表述。也就是说，“房住不炒”依旧是今后我国房地产市场的主基调。十九大以来，房地产开发投资完成额累计同比系统性地低于2017年之前。在此背景下，我们认为二十大之后的五年，房地产开发投资完成额累计同比难以大幅上行。 图3：十九大以来，房地产开发投资完成额累计同比系统性地低于2017年之前（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 消费方面，二十大报告在第一节“过去五年的工作和新时代十年的伟大变革”中指出，“特别是面对突如其来的新冠肺炎疫情，我们坚持人民至上、生命至上，坚持动态清零不动摇，开展抗击疫情人民战争、总体战、阻击战，最大限度保护了人民生命安全和身体健康，统筹疫情防控和经济社会发展取得重大积极成果”。这一表述对“动态清零”总方针进行了肯定。结合10月7日人民日报发表社论《牢牢守住不发生规模性疫情的底线》、10 月11日发表《“动态清零”可持续而且必须坚持》，以及10月12日发表《“躺平”不可 取，“躺赢”不可能》，叠加考虑728政治局会议指出，“坚持就是胜利”，“坚持动态 清零”，以及10月19日世卫组织表示，“新冠疫情仍然是全球的公共卫生紧急事件，尽管近期防疫有所进展，降低警戒的层级仍然言之过早”，我们坚持在《英大证券宏观评论：大型企业继续发挥“顶梁柱”作用，稳投资将是“扩内需”的主力军（20221010）》中“‘动态清零’总方针在年内还将继续执行”的判断。在此基础上，我们认为“动态清零”总方针大概率至少持续至2023年年中。如果这一判断成立，则在这段时间内，社会消费品零售总额累计同比大幅上行概率较低。 出口方面，二十大报告在第四节“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”中指出，“坚持高水平对外开放，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，以及“增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平”。我们认为，短期之内，我国出口增速将面临压力，尤其是2023年上半年，不排除出口增速进入负值区间的可能，但是从中周期看，出口增速具有较强的周期性，止跌企稳并重新上行这一阶段不会“缺席”，最晚在2024年上半年到来，最早在2023年下半年到来。因此，不必对中周期我国出口增速过分担忧，但是要做好短期内出口增速继续承压的心理准备。 图4：不必对中周期出口增速过分担忧，但是要做好短期内继续承压的心理准备（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 基建投资方面，二十大报告在第四节“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”中两次提及基建投资。第一次是在“全面推进乡村振兴”部分，提出“统筹乡村基础设施和公共服务布局，建设宜居宜业和美乡村”。第二次是在“促进区域协调发展”部分，提出“坚持人民城市人民建、人民城市为人民，提高城市规划、建设、治理水平，加快转变超大特大城市发展方式，实施城市更新行动，加强城市基础设施建设，打造宜居、韧性、智慧城市”。 三、宏观政策更加注重结构性，且总量方面的力度不会太低 二十大报告在第四节“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”中指出，“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。基于此，我们对宏观政策有两个判断。第一，结构性是未来五年宏观政策的主要特征之一，以推动“高质量发展”。第二，未来五年宏观政策的力度还将维持在较高水平。与这一判断相呼应的是，二十大报告指出，“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，这就把需求侧的重要性提高到供给侧一样的程度，而在“实施扩大内需战略”的背景下，包括财政政策与货币政策在内的宏观政策的力度不会低。 具体看，二十大报告对宏观政策的表述是，“健全宏观经济治理体系，发挥国家发展规划的战略导向作用，加强财政政策和货币政策协调配合，着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用”，反观十九大报告的相应表述则是“创新和完善宏观调控，发挥国家发展规划的战略导向作用，健全财政、货币、产业、区域等经济政策协调机制。完善促进消费的体制机制，增强消费对经济发展的基础性作用。深化投融资体制改革，发挥投资对优化供给结构的关键性作用”。二者的区别主要有两点。第一，二十大报告明确指出“着力扩大内需”，而十九大报告只字未提“内需”，表明在 “加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的背景下，内需的重要性得到很大程度的提高。第二，十九大报告指出“财政、货币、产业、区域”四者协调，但是二十大报告“加强财政政策和货币政策协调配合”。二十大报告在该部分之所以未提“产业、区域”，是因为从上下文语境看，财政政策与货币政策是扩内需的传统手段，但是产业政策与区域政策至少不是扩内需的传统手段。 关于货币政策，市场关注的一个焦点是：当前部分地区房贷利率已经“破4”，未来是否有可能“破3”？我们认为，中短期内，房贷利率“破3”的概率较低。诚然，当前我国处于主动去库存阶段，宏观经济面临一定压力。从历史经验看，在这一阶段央行存在降息与降准的可能，包括5年期LPR报价也面临下行的压力，进而带动房贷利率下行。但是我们认为，在2
