把握“双红利”，实现高成长

如何理解即时配送行业？1、轻资产、高时效、高成长的非标服务。1）轻资产运营模式、高时效非标服务。高时效：即时性物流需求催生了即时配送服务，运距一般限于同城范围、配送时长基本在2小时内。非标性：采用动态定价模式，也意味着履约服务的价格具备上行弹性。而从效率端，基于点对点运营模式，营运效率更多取决于配送骑手的调度效率。2）高成长：需求场景不断延伸、行业增长潜力大。需求始于餐饮外卖，快速渗透到同城零售、近场电商、近场服务等多元非餐场景，行业单量从2016年的46亿单增至2021年的279亿单，CAGR高达43.4%。特别的，非餐场景：受益于线上化、近场化、重服务等消费趋势，我们预计增长潜力强于餐饮外卖。2、以顺丰同城为例，看即时配送物流企业分析框架。1）顺丰同城最初为顺丰控股孵化的新业务之一，现已成为国内最大的第三方即时配送服务平台。2）收入端：2020-2022年CAGR为45.6%，包括同城配送（占64%）与最后一公里配送（占36%）。 通过提供一对一定制服务，2022面向商家的服务占同城配送服务收入71%，活跃商户33万，同比+27%，面向消费者的同城配送服务持续高增，2020-2022年CAGR高达99%。最后一公里配送服务，以弹性运力缓解物流高峰压力，来自顺丰控股的业务占比95%以上。新场景延伸+价格提升潜力是收入端的潜力。3）成本：出色的运力底盘，运力灵活推动履约成本降低。2022年，顺丰同城毛利率达到4%，已经连续四年提升，公司成本98%为骑手成本，众包骑手数量占比达95%。在规模经济、网络效应、高价值订单织密、单位履约成本降低等效应下，公司盈利能力有望在即时配送行业中脱颖而出。 把握双“红利”：独立第三方红利、顺丰生态红利。1）顺丰生态红利：延续顺丰优质品牌基因。a）延续顺丰品牌美誉+服务能力，已迅速形成网络效应。 活跃商家、消费者增速高于活跃骑手。b）基于网络效应提价降本，通过坚持业务创新、优化产品结构来提升均价，c）成本端持续受益于顺丰网络资源、技术实力赋能。d）顺丰与同城资源协同能力整合，共建解决方案赋能合作伙伴。包括但不限于共同推动产品升级（如同城半日达）、共同推动效率提升、共同推动场景拓展。2）独立第三方红利赋予领先行业的成长性。行业持续向非餐场景高速渗透，新兴平台倾向于对接独立第三方平台，公司作为独立第三方配送行业龙头，受益于独立性以及行业认可度，有望获得超越行业的增长。 领先同业：顺丰同城即将有望成为独立第三方即时物流盈利第一股。1）对比达达集团，公司业务规模较大且费用率较低。2022年，顺丰同城、达达集团分别实现营收102.7、93.7亿元，2019-2022年CAGR分别为69.5%、44.6%，可比口径销售、管理、研发费用率合计低于达达集团24.2pct。2）对比美团，公司盈利性较强的非餐场景占比较高。美团非餐场景占配送服务收入比重维持在5%附近，而公司非餐场景占比已从2020年的28.4%提升至2022年的36.9%，相对受益于非餐场景的高客单价。根据公司2023年7月的公告，公司2023年上半年已领先行业实现盈利，成为独立第三方即时物流盈利第一股。 投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现营收129.9、158.9、192.8亿元，同比分别增长26.6%、22.3%、21.4%；实现归母净利润0.5、1.1、2.3亿元，2023年由亏转盈，2024-2025年连续2年翻倍增长。2）目标价：达达集团当前对应0.9倍PS，而顺丰同城有望成为独立第三方即时物流盈利第一股，参考同行，我们认为公司目标PS值为0.9倍较为合适，对应目标市值为117亿人民币，折合约128亿港元，目标价为14港元，预期较当前股价存在30%空间。3）顺丰同城作为独立第三方即时配送龙头品牌，预计优先收益于非餐场景扩张赋予即时配送行业的成长潜力。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：非餐场景开发不及预期；合作商家拓展、消费者需求不及预期；骑手人力外包成本节减不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 解码顺丰系列（18），我们聚焦顺丰同城业务。我们认为即时配送行业是轻资产、高时效、高成长的非标服务，与传统标准型快递模式有较大不同，我们提出了驱动力模型，并同时认为顺丰同城正处于顺丰生态红利与独立第三方平台红利即将共振的阶段。 投资逻辑 把握双“红利”：独立第三方红利、顺丰生态红利。 1）顺丰生态红利：延续顺丰优质品牌基因。a）延续顺丰品牌美誉+服务能力，已迅速形成网络效应。活跃商家、消费者增速高于活跃骑手。b）基于网络效应提价降本，通过坚持业务创新、优化产品结构来提升均价，c）成本端持续受益于顺丰网络资源、技术实力赋能。d）顺丰与同城资源协同能力整合，共建解决方案赋能合作伙伴。包括但不限于共同推动产品升级（如同城半日达）、共同推动效率提升、共同推动场景拓展。 2）独立第三方红利赋予领先行业的成长性。行业持续向非餐场景高速渗透，新兴平台倾向于对接独立第三方平台，公司作为独立第三方配送行业龙头，受益于独立性以及行业认可度，有望获得超越行业的增长。 关键假设、估值与盈利预测 1）盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现营收129.9、158.9、192.8亿元，同比分别增长26.6%、22.3%、21.4%；实现归母净利润0.5、1.1、2.3亿元，2023年由亏转盈，2024-2025年连续2年翻倍增长。 2）目标价：达达当前对应0.9倍PS，而顺丰同城有望成为独立第三方即时物流盈利第一股，参考同行，我们认为公司目标PS值为0.9倍较为合适，对应目标市值为117亿人民币，折合约128亿港元，目标价为14港元，预期较当前股价存在30%空间。 3）顺丰同城作为独立第三方即时配送龙头品牌，预计优先收益于非餐场景扩张赋予即时配送行业的成长潜力。首次覆盖给予“推荐”评级。 一、如何理解即时配送行业：轻资产、高时效、高成长的非标服务 （一）轻资产运营模式、高时效非标服务 高时效：即时性物流需求催生了即时配送服务，运距一般限于同城范围、配送时长基本在2小时内。其来源于消费行为的转移，如线上消费习惯加速渗透，部分线下实物、服务消费行为逐步转移至线上，但消费者体验对线上消费时效性的要求无限接近于线下消费。 轻资产：业务流程跳过中转环节，实现轻资产运营。因配送需求的差异，即时配送业态与传统快递“揽收-中转-运输-派送”服务模式有本质差异，即不涉及分拣、中转等中间环节，以点对点运营为主，因此不存在转运中心、仓库等大型固定资产投入，可以实现轻资产模式运营。以顺丰同城为例，固定资产结构以电脑及电子设备为主，2022年，公司物业、厂房及设备账面净值1479.9万元，其中，电脑及电子设备、办公设备及其他设备占比分别为51.6%、42.9%。 非标性：快递服务可以基于距离、体积、重量、存储条件等因素以相对标准化定价，而即时配送服务则基于动态定价模式，需要综合考虑发件人及收件人的位置、骑手的实时位置、附近区域内骑手的可用性、天气、高峰时段等因素定价，非标准化的服务模式也意味着履约服务价格具备上行弹性。而从效率端，基于点对点运营模式，营运效率更多取决于配送骑手的调度效率。 图表1即时配送无中转环节，避免转运中心、仓库等大型固定资产投入 图表2顺丰同城资产周转率高于快递企业 图表3顺丰同城固定资产结构 （二）高成长：需求场景不断延伸，行业增长潜力大 即时配送的服务需求始于餐饮外卖，但其需求场景具备不断延伸性，目前形成了以餐饮外卖为需求底盘，快速渗透到同城零售、近场电商、近场服务等多元非餐场景。 根据顺丰同城招股书中引用艾瑞咨询的数据显示：即时配送服务行业订单量从2016年的46亿单增至2021年的279亿单，CAGR高达43.4%。随着服务向多元非餐场景进一步延展，行业具备强劲的增长动力。 图表4即时配送基于餐饮外卖向多元场景渗透 图表5中国即时配送服务行业订单量 非餐场景：受益于线上化、近场化、重服务等消费趋势，我们预计增长潜力强于餐饮外卖。 1）同城零售：电商消费习惯渗透带动线上化销售趋势。零售商积极通过电商平台、自建App、微信小程序等私域渠道连接并绑定消费者，以提升获客效率及范围，并提供更便捷、优质的消费体验。根据顺丰同城招股书，预计同城零售场景在2024年实现180亿订单量，其中，生鲜果蔬、便利超商、甜品蛋糕场景在2020-2024年的CAGR分别实现45%、35%、40%，分别高于本地餐饮核心需求饮品场景的水平15pct、5pct、10pct。 2）近场电商：外卖消费习惯渗透带动近场化销售趋势。零售业积极提升即时供应能力，通过扁平化供应链以及本地线上销售渠道强化竞争力，切入近场电商市场。根据顺丰同城招股书，预计近场电商场景在2024年实现55亿订单量，其中，美妆用品、服饰鞋帽、数码3C场景在2020-2024年的CAGR分别实现95%、85%、120%，分别高于本地餐饮核心需求饮品场景的水平65pct、55pct、90pct。 3）近场服务：即时消费习惯激活“服务到门”市场。近场服务企业出于人工成本的考虑，倾向于与开放、规模化、高质量的独立第三方即时配送服务企业合作。根据顺丰同城招股书，预计近场服务场景在2024年实现35亿订单量，2020-2024年的CAGR实现45%，高于本地餐饮核心需求饮品场景的水平15pct。 随着非餐场景订单量扩张，预计本地餐饮场景订单量占比逐步收窄。 图表6非餐场景订单量增速预计高于餐饮外卖场景 （三）以顺丰同城为例，看即时配送物流企业分析框架 顺丰同城最初为顺丰控股孵化的新业务之一，现已成为国内最大的第三方即时配送服务平台。2016年顺丰同城作为顺丰控股孵化的新业务开启同城即时配送服务，2018年推出面向消费者及中小商家的产品，并于2019年开启独立公司化运作，2021年在港交所上市。公司在招股书中披露截至2021年3月，公司在独立第三方即时配送行业市占率为10.9%，排名行业第一，公司在2022年报中引用艾瑞咨询报告，继续为我国最大的独立第三方即时配送服务平台。 优秀的管理能力确保长期的优质运营。在业务独立公司化运营之后，顺丰同城仍然是顺丰集团速运物流业务的重要组成部分，股权结构上，公司是顺丰控股的控股子公司，截至2022年末，由顺丰控股累计间接持股56.8%。公司管理层的主要人员均在顺丰控股具备多年管理经验，突出的管理能力奠基长期优质运营。 图表7顺丰同城股权结构（截至2022年12月31日） 图表8顺丰同城的主要高管均在顺丰控股拥有多年管理经验（截至2022年12月31日） 我们将公司的业务驱动要素用示意图展现： 收入：规模扩张来自应用场景的增加推动单量提升以及价格的抬升。公司收入包括同城配送与最后一公里配送服务两部分，前者驱动因素来自传统本地餐饮场景以及新拓展的同城零售+近场电商+近场服务场景；后者的驱动则更多来自顺丰控股的单量。 成本：核心在于骑手成本，2022年占比为98%。其中众包骑手成本是最大项，规模经济、网络效应、科技赋能、精细管理驱动成本的优化。 图表9顺丰同城商业模式 1、收入：新场景延伸+价格提升潜力 公司主营业务包括同城配送服务、最后一公里配送服务两类。其中，同城配送服务面向外部商家、消费者；最后一公里配送服务以顺丰控股为核心客户。 2022年，公司实现营收102.7亿元，同比增长25.6%，2020-2022年CAGR为45.6%。其中，同城配送服务、最后一公里配送服务分别实现65.5、36.8亿元，分别同比增长28.7%、19.9%，2020-2022年CAGR分别为42.6%、50.6%，占公司营收比例分别为63.8%、35.9%。 图表10顺丰同城营业收入快速增长 图表11顺丰同城营业收入结构 1）同城配送服务：商家为核心服务对象，2022年面向商家的营收占同城配送服务71%。 a）面向商家客户，公司主要提供一对一定制化服务，结合商家产品类别、配送