产能周期的底部可能已经出现

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 肖张羽宏观分析师 执业编号：S1500523030001 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 产能周期的底部可能已经出现 2023年7月18日 摘要： 我们认为，产能周期的底部可能已经出现，下半年产能利用率存在边际向上的力量。（1）我国新动能不断壮大，引领作用持续增强。（2）居民收入增速加快，消费信心有望回暖。（3）美国部分行业或将开启补库。 二季度产能利用率夯实底部。今年一季度，工业产能利用率降至2017年以来（除2020年一季度外）最低位，录得74.3%。二季度工业产能利用率为74.5%，继续处于历史的较低水平。我们认为，往后看，产能周期的底部可能已经出现，下半年产能利用率存在边际向上的动力。 第一，我国新动能不断壮大，引领作用持续增强。6月工业增加值同比增长4.4%，明显高于万得一致预期的2.5%。去年6月疫情防控对工业生产的影响减弱，工业增加值的基数大幅回升，因此今年6月工业增加值实现了高基数下的高增长。新动能行业对工业生产形成了强有力的支撑。5月工业企业财务数据显示，装备制造业利润保持较快增长，其中新动能行业表现较为突出，可以推断这些行业生产积极性较为旺盛。我们认为，未来新动能行业有望继续发展向好，引领作用进一步显现。 第二，居民收入增速加快，消费信心有望回暖。二季度全国居民人均可支配收入同比增长8.4%，比一季度增速加快3.4个百分点。从收入分配的角度，一季度名义GDP的增速要高于居民收入增速，而二季度居民收入的增速超越了名义GDP增速，反映居民部门收入占GDP的比重在二季度上升。另外，6月全国城镇调查失业率为5.2%，维持在全年目标之下。我们认为“就业-收入-消费”链条处于修复的路径中，居民消费能力的回稳有望重铸消费信心，下半年居民消费潜力有望逐步释放。 第三，美国部分行业或将开启补库。根据美国制造商的库销比，我们判断美国新一轮库存周期的拐点将出现在明年二季度。但需要注意的是，本轮美国库存周期具有很强的结构性特征。5月美国耐用品库存同比增速为9.7%，处于历史较高水平，而非耐用品库存的同比已降至-4.7%。这意味着美国非耐用品或将在下半年开始补库。美国非耐用品中与中国出口相关的主要是服装及服装面料、纸制品、化学品等，我们判断，国内相关行业的出口订单可能会在三季度有所好转。 综上所述，我们认为下半年产能利用率存在向上的力量，并有望带动中国经济环比向上。二季度GDP同比增长6.3%，低于万得一致预期的6.8%，其主要拖累在于地产行业。我们认为下半年产能利用率有望企稳回升，并带动中国经济环比向上。 风险因素：政策明显收紧；海外经济下行对出口影响超预期。 目录 一、产能周期的底部可能已经出现3 二、工业增加值同比增速上升7 三、基建、制造业投资保持韧性，地产继续探底8 四、基数影响下社零增速下滑10 风险因素11 图目录 图1：二季度产能利用率探底回升3 图2：各行业产能利用率3 图3：重点产品产量两年平均增速4 图4：名义GDP与居民收入增速5 图5：5月美国耐用品库存同比增处于历史较高水平，而非耐用品库存的同比已较低5 图6：美国批发商库存分类6 图7：库存周期嵌套6 图8：工业增加值同比增速7 图9：工业增加值同比增速8 图10：各行业投资增速9 图11：房价出现了不同程度的下跌9 图12：房企资金来源增速10 图13：各类消费增速11 一、产能周期的底部可能已经出现 二季度产能利用率夯实底部。一般我们使用工业部门的产能利用率来衡量产能周期的变化。今年一季度，工业产能利用率降至2017年以来（除2020年一季度外）最低位，录得74.3%。二季度工业产能利用率为74.5%，继续处于历史的较低水平。 图1：二季度产能利用率夯实底部 80%中国:工业产能利用率:当季值 78 76 74 72 70 68 66 64 62 60 资料来源:万得，信达证券研发中心 我们整理了统计局公布的13个细分行业的产能利用率。结构上，中游原材料加工业中的化学纤维、有色金属，下游制造业中的汽车制造、专用设备、电气机械，以及下游消费品中的纺织业产能利用率改善幅度较为明显。 图2：各行业产能利用率 产能利用率（%） 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 化学纤维化学原料有色金属非金属矿物 黑色金属冶炼 84.277.9 83.8 82.075.3 79.2 82.1 84.1 77.7 76.079.4 75.577.863.9 74.3 79.0 79.0 79.6 80.3 65.8 66.7 68.2 67.2 65.1 77.0 79.2 74.9 73.5 78.1 79.0 通用设备汽车制造医药制造业计算机通信专用设备 电气机械 79.272.1 78.569.1 79.775.7 79.373.2 79.172.0 79.773.3 74.6 75.1 74.8 77.678.577.5 75.2 76.2 77.0 77.5 78.1 73.777.075.8 74.6 77.8 77.5 77.6 78.1 77.3 76.0 76.7 79.0 77.1 纺织业食品制造业 78.2 77.8 76.7 76.2 75.5 76.9 71.6 71.3 72.0 71.9 70.7 68.1 资料来源:万得，信达证券研发中心 往后看，我们认为，产能周期的底部可能已经出现，下半年产能利用率存在边际向上的力量。 第一，我国新动能不断壮大，引领作用持续增强。6月工业增加值同比增长4.4%，明显高于万得一致预期的2.5%。去年6月疫情防控对工业生产的影响减弱，工业增加值的基数大幅回升，因此今年6月工业增加值实现了高基数下的高增长。其中，新动能行业对工业生产形成了强有力的支撑。分产品来看，6月太阳能电池、新能源汽车、工业控制计算机及系统产量分别增长54.5%、35.0%、34.1%。 经验上，装备制造业的利润表现与出口具有较强的一致性。但在5月出口表现较差的情况下，装备制造业利润保持较快增长，其中新动能行业表现尤为突出，由此可以推断新动能行业在国内有着旺盛的需求。这也是为什么这些行业在6月继续保持着较高的生产积极性。近年来我国深入实施创新驱动发展战略，强化战略科技力量，创新成果不断涌现。我们认为，未来新动能行业有望继续发展向好，引领作用进一步显现。 图3：重点产品产量两年平均增速 %产量增速 新动能 老动能 出口链 5月6月 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源:万得，信达证券研发中心 第二，居民收入增速加快，消费信心有望回暖。二季度全国居民人均可支配收入同比增长8.4%，比一季度增速加快3.4个百分点。从收入分配的角度，一季度名义GDP的增速要高于居民收入增速，而二季度居民收入的增速超越了名义GDP增速（5.3%），反映居民部门收入占GDP的比重在二季度出现了上升。另外，6月全国城镇调查失业率为5.2%，维持在全年目标之下。我们判断，“就业-收入-消费”链条处于修复的路径中，居民消费能力的回稳有望重铸消费信心，下半年居民消费潜力有望逐步释放。 图4：名义GDP与居民收入增速 中国:全国居民人均可支配收入:当季同比 %中国:GDP:现价:当季同比 25 20 15 10 5 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 第三，美国部分行业或将开启补库。根据美国制造商的库销比，我们判断美国新一轮库存周期的拐点将出现在明年二季度。但需要注意的是，本轮美国库存周期具有很强的结构性特征。5月美国耐用品库存同比增速为9.7%，处于历史较高水平，而非耐用品库存的同比已降至-4.7%。回顾历史数据可以发现美国耐用品和非耐用品库存的增速存在较强的同步性，那么为什么本轮会出现如此大的差别？我们认为其核心原因在于美国2022年以来的“史诗级”加息。由于耐用品消费与利率相关性较强，美国本轮快速且大幅度的加息抑制了美国居民耐用品的消费，致使耐用品去库不畅；而非耐用品受到的影响较小，目前库存已降至较低水平。这意味着美国非耐用品或将在下半年开始补库。美国非耐用品中与中国出口相关的主要是服装及服装面料、纸制品、化学品等，我们认为，国内相关行业的出口订单可能会在三季度有所好转。 美国:批发商库存:非耐用品:季调同比 美国:批发商库存:耐用品:季调同比 图5：5月美国耐用品库存同比增处于历史较高水平，而非耐用品库存的同比已较低 %30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：美国批发商库存分类 非耐用品 纸及纸制品药品及杂品服装及服装面料食品及相关产品农产品原材料化学品及有关产品石油及石油产品啤酒,葡萄酒及蒸馏酒杂项 耐用品 汽车及汽车零件和用品家具及家居摆设木材及其他建材专业及商业设备和用品电脑及电脑外国设备和软件金属及矿产,石油除外电气和电子产品五金、水暖及加热设备和用品机械设备和用品杂项 资料来源:万得，信达证券研发中心 综上所述，我们认为下半年产能利用率存在向上的力量，并有望带动中国经济环比向上。二季度GDP同比增长6.3%，低于万得一致预期的6.8%，从两年同比来看，二季度GDP两年同比在3.3%左右，低于年度目标的两年平均4.0%，其主要拖累在于地产行业。虽然下半年地产仍存在一定的下行压力，但积极因素正在累积，我们认为下半年产能利用率有望企稳回升，并带动中国经济环比向上。 从周期嵌套的角度，一轮产能周期包含着两轮库存周期，产能利用率企稳回升对判断库存周期有参考意义。可以看到，历史上每一轮产能周期包含着两轮库存周期，第一轮库存周期开启时产能利用水平企稳回升，第二轮库存周期开始时产能利用水平往往处于高位。我们认为，下半年产能利用率有望出现积极的变化，并且新一轮库存周期有望在三季度末开启。关于库存周期的逻辑可以参考我们的前期报告《库存周期的再探讨》。 图7：库存周期嵌套 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、工业增加值同比增速上升 工业增加值同比增速上升。6月份，规模以上工业增加值同比增长4.4%，增速比5月份扩大0.9个百分点。采矿业增加值同比1.5%，较上期回升2.7个百分点。制造业增加值同比上升4.8%，较上期回升0.7个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.9%，增速较上期加快0.1个百分点。从环比看，5月份规模以上工业增加值环比增长了0.68%，较上月扩大0.05个百分点。 图8：工业增加值同比增速 %工业增加值:当月同比 工业增加值:采矿业:当月同比 工业增加值:制造业:当月同比 15工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比 10 5 0 -5 -10 资料来源:万得，信达证券研发中心 除了新动能之外，黑色金属冶炼、有色金属冶炼受到基建投资带动增速提升。6月份，黑色金属冶炼、有色金属冶炼增加值同比增长7.8%、9.1%，较上月加快4.7、2.0个百分点，主要受国内基建投资带动。另外，化学原料行业增加值同比增速大幅回升，这可能与前文提到的美国补库非耐用品的逻辑有关。 图9：工业增加值同比增速 电气机械和器材制造业 2023年6月增加值同比 2023年5月增加值同比 化学原料和化学制品制造业有色金属冶炼和压延加工业 汽车制造业黑色金属冶炼和压延加工业电力、热力生产和供应业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 石油和天然气开采业专用设备制造业食品制造业 橡胶和塑料制品业 金属制品业农副食品加工业煤炭开采和洗选业 计算机、通信和其他电子设备制造业 酒、饮料和精制茶制造业 通用