利率债5月报告：关注期债的资本利得

利率债5月报告：关注期债的资本利得 沈夏宜分析师陈国文研究助理 Email:shenxiayi@lczq.comEmail:chenguowen@lczq.com 证书:S1320523020004 投资要点： 债市回顾 债券市场在5月份继续走强。经济修复不及预期，生产端、投资端和出口端修复较为缓慢，价格端处于低位，货币环境维持宽松，利率债的到期收益率持续下行。利率债供给保持净增趋势，多类型金融机构持有债券量增加国债期货价格继续上扬。 债市研判 经济基本面修复不及预期，货币政策宽松，流动性充裕，利率债到期收益率有进一步下行的可能。生产端，整体修复缓慢，日均耗煤量、高炉开工 率、PTA开工率、江浙织机开工率等修复进度较为缓慢；投资端，修复疲软，房地产相关的土地成交面积、土地溢价率、二手房挂牌价指数等修复缓慢，沥青开工率、磨机开工率等修复进度也较慢；出口端，全球需求降低出口仍延续低景气；消费端，汽车销量修复较快，油价下行利好石油相关消费品，消费结构性修复；物价整体持续回落，高频数据显示暂无回升迹象。 货币政策整体宽松。货币供给继续保持宽松，货币供给量同比增速继续高于社融同比增速；MLF操作趋于稳健，利率下调的可能性增加；LPR仍处于较高水平，有一定的下调空间，实体经济融资需求不足，政策利率下调的可能性增加；货币短期逆回购操作略有收缩，投放量适应到期量；人民币汇率走弱，央行干预汇率可能性较小。 流动性整体充裕。质押式回购利率DR007与R007有所下降，资金价格处于低位。同业存单利率下调，理财产品预期收益率下行，人民币贷款修复相对缓慢，印证流动性较为充裕。货币政策相对宽松，基本面修复缓慢，宏观经济总需求相对较弱，资金在金融机构间流转，债券市场流动性宽裕。 利率债投资策略 国债到期收益率已达到相对低位水平，票息收入也随之下降。国债期货价格预期会继续上行，期债的资本利得相对更值得关注。 相关报告 固定收益月报 2023年07月11日 风险提示：基本面修复偏离预期风险，宏观政策超预期风险。 目录 1.利率债回顾：债市继续走强5 1.1利率债走势：基本面相对较弱，收益率继续走低5 1.2利率债增量：保持净增，地方政府债增量较大8 1.3债市参与者：多类型金融机构持利率债上升9 1.4国债期货：期价上扬，成交额持仓量增加10 2.利率债研判：基本面修复缓慢，收益率或继续下行11 2.1基本面：生产投资出口修复缓慢，价格继续回落11 2.1.1生产端：整体修复进度缓慢11 2.1.2投资端：修复速度较慢，房地产业表现低迷14 2.1.3消费端：剔除低基数效应后，消费结构性复苏16 2.1.4出口端：全球需求降低，出口修复缓慢17 2.1.5价格端：物价持续回落，高频数据显示暂无回升迹象18 2.2政策面：货币保持宽松，须政策继续呵护20 2.2.1货币供给：社融同比回落，货币相对信贷宽松20 2.2.2中期借贷便利：操作趋于稳健，利率下调可能性增加21 2.2.3贷款市场报价利率：下调概率增加22 2.2.4货币逆回购操作：略有收缩，投放适应到期22 2.2.5人民币汇率：人民币继续走弱，美债收益率维持高位23 2.3资金面：资金价格下行，流动性宽裕24 2.3.1质押式回购利率：资金价格处于低位24 2.3.2同业存单：利率下行，与国债利差稳定25 2.3.3理财产品收益率：预期年收益率下行25 2.3.4人民币贷款余额：修复相对缓慢26 2.4利率债走势：到期收益率或继续走低27 3.利率债交易策略：期债的资本利得仍有空间28 4.风险提示30 图目录 图1中债国债到期收益率与期限利差（%）5 图2中债国开债到期收益率与期限利差（%）5 图3中债国债收益率变化：4/28-5/31（bp）5 图4中债国开债收益率变化：4/28-5/31（bp）5 图5GDP同比（%）6 图6工业增加值同比（%）6 图7PMI走势6 图8PMI各分项走势6 图9固定资产投资累计同比（%）6 图10基础建设投资累计同比（%）6 图11房地产开发投资同比（%）7 图12社会消费品零售总额同比（%）7 图13出口同比（%）7 图14进口同比（%）7 图15CPI同比（%）8 图16PPI同比（%）8 图17M2同比与社会融资存量同比（%）8 图18一般公共收支差额（万元）8 图19政府性基金收入（万元）8 图20政府性基金支出（万元）8 图21国债发行与到期金额（亿元）9 图22地方政府债发行与到期金额（亿元）9 图235月银行间市场债券持有者托管量（万亿元）10 图24T2309，TS2309和TF2309合约收盘价（元）11 图25T2309，TS2309和TF2309合约成交额（万元）11 图26T2309，TS2309和TF2309合约持仓量（手）11 图27T2309与T2312合约成交持仓比11 图28全国重点电厂日均耗煤量（%）12 图29高炉开工率（容积，%）12 图30高炉开工率（个数比例，%）12 图31半钢胎开工率（%）13 图32全钢胎开工率（%）13 图33PTA开工率（%）13 图34PX开工率（%）13 图35UPR开工率（%）14 图36涤纶短纤开工率（%）14 图37江浙织机开工率（%）14 图38100大中城市成交土地面积（万平方米）15 图3930大中城市商品房成交面积（万平方米）15 图40100大中城市成交土地溢价率（%）15 图41全国城市二手房出售挂牌价指数15 图42沥青开工率（%）15 图43水泥库容比（%）15 图44磨机开工率（%）16 图45厂家日均零售乘用车数量（辆）16 图46厂家日均零售乘用车数量同比（%）16 图47中汽协汽车销量（辆）17 图48中汽协汽车销量同比（%）17 图49布伦特原油现货价格（美元）17 图50CCFI与SCFI运价指数18 图51CDFI与波罗的海干散货指数18 图52食用农产品价格指数18 图53猪肉批发价格（元）18 图54牛肉批发价格（元）19 图55水果批发价格（元）19 图56生产资料价格指数（周环比，%）19 图57南华工业品指数19 图58动力煤价格指数20 图59铜价格指数和铝价格指数20 图60铁矿石价格指数和焦炭价格指数20 图61水泥价格指数和玻璃价格20 图62M2同比与社融存量同比增速（%）21 图63中期借贷便利操作与到期金额（亿元）22 图64中期借贷便利1年期操作利率（%）22 图65贷款市场报价利率（LPR，%）22 图66月度货币逆回购操作净投放量（亿元）23 图67货币逆回购操作投放与回笼量（亿元）23 图68中美国债收益率与汇率（%）24 图69R007与DR007（%）25 图70同业存单利率（%）25 图71银行理财产品预期年收益率（%）26 图72人民币贷款余额同比增速（%）27 图73中债国债收益率走势（%）29 图74国债期货T主力合约走势与涨跌幅（元）29 1.利率债回顾：债市继续走强 1.1利率债走势：基本面相对较弱，收益率继续走低 较宽松的货币环境与较弱的基本面继续影响债券市场，5月份利率债在低位继续走低，中债国债和国开债的到期收益率均达到年内最低水平。（1）继4月份下跌8个bp后，5月份10年期中债国债的到期收益率由2.76%降低至2.685%，下跌了7.5个bp。 （2）10年期国开债4月份下滑了8.5个bp，5月份继续下滑，由2.92%降低至2.84%，下跌了8个bp。（3）不同期限利率债到期收益率普遍下行，短端利率下行较多，期限利差走阔。（4）债券收益率此轮的下跌行情始于3月份，经过4、5月份的下跌行情后，10年期国债和国开债的到期收益率均达到了年内新低。5月份的下跌行情，主要原因仍然是疫情后经济基本面的修复缓慢导致的，实体经济融资需求仍相对较低，货币政策相对宽松，银行间流动性宽裕，导致了债券市场的继续走强。 图1中债国债到期收益率与期限利差（%）图2中债国开债到期收益率与期限利差（%） 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：同花顺，联储证券研究院 图3中债国债收益率变化：4/28-5/31（bp）图4中债国开债收益率变化：4/28-5/31（bp） 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：同花顺，联储证券研究院 生产、投资、出口修复较为缓慢，剔除低基数因素后消费复苏略缓，物价持续滑落。 （1）经济增速环比有所修复，与去年同期相比修复相对缓慢。一季度GDP同比增速为 4.5%，较前值有所提高，略低于2022年同期值。GDP环比的提高，主要原因在于疫情结束后经济开始修复。（2）生产端的工业增加值同比增速有所反弹，而PMI走势回落至荣枯线以下。4月份工业增加值同比增速为5.6%，剔除低基数影响后，工业增加值同比增速表现较为中性。PMI在5月份降低至48.8，位于荣枯线以下。从PMI的细分项来看，仅供应商配送时间达到了荣枯线以上，生产，新订单，原材料库存，从业人员等指标都位于荣枯线以下。工业增加值和PMI显示生产端的修复仍然较为乏力。（3）固定资产投资、基建投资和房地产投资修复疲软，投资端处于下滑趋势。（4）4月份消费有所 修复，但剔除低基数因素后，消费修复缓慢。4月份社零同比与2022年同期的均值为3.6%，消费有所修复，但进度略缓。（5）进出口修复仍较缓慢，进口同比和环比增速均在下滑。4月份出口同比增速为8.5%，较上月的14.8%有较大幅度下滑，进口同比增速为-7.9%。（6）CPI和PPI持续滑落。4月份CPI降低至0.1%，PPI降低至-3.6%，说明物价水平处于低位。 货币政策环境相对较为宽松，财政政策保持相对稳健。（1）货币供给量M2同比增速4月份仍然维持在12.4%的高位，比前值略有下降。社会融资金额存量同比增速4月 份与上月持平，均为10%。M2同比增速与社融同比增速的差值在下滑，由1月份的3.2%逐步下降至4月份的2.4%。M2同比增速维持在12%左右的高位已近1年左右，高于社融同比增速，相对于实体经济的融资需求，货币供给相对充裕。（2）4月份一般公共收入比3月份有所提高，一般公共支出较3月份有所降低，一般公共收支差额为正值，这主要是受到税收的季节性因素导致的。4月份政府性基金的累计收入低于2019年来的同期值，政府性基金的支出高于除2022年外的其它前值。政府性基金收入与土地出让金收入相关性较大，政府性基金收入的降低，主要是受到投资端修复缓慢导致的。 图5GDP同比（%）图6工业增加值同比（%） 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：同花顺，联储证券研究院 图7PMI走势图8PMI各分项走势 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：同花顺，联储证券研究院 图9固定资产投资累计同比（%）图10基础建设投资累计同比（%） 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：同花顺，联储证券研究院 图11房地产开发投资同比（%）图12社会消费品零售总额同比（%） 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：同花顺，联储证券研究院 图13出口同比（%）图14进口同比（%） 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：同花顺，联储证券研究院 图15CPI同比（%）图16PPI同比（%） 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：同花顺，联储证券研究院 图17M2同比与社会融资存量同比（%）图18一般公共收支差额（万元） 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：同花顺，联储证券研究院 图19政府性基金收入（万元）图20政府性基金支出（万元） 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：同花顺，联储证券研究院 1.2利率债增量：保持净增，地方政府债增量较大 利率债发行金额大于到期金额，维持净增的趋势。（1）利率债在5月份发行金额为 2.15万亿元，到期1.29万亿元，净增0.86万亿元。（2）利率债累计净增金额继续显著 高于去年同期水平。2月份以来，利率债净增金额超过2022年同期水平，1-5月份利率债