调研简报：国四切换推动市场份额头部集中，出口和新产品有望带来新增长点

分析师：刘智 登记编码：S0730520110001 liuzhi@ccnew.com021-50586775 国四切换推动市场份额头部集中，出口和 新产品有望带来新增长点 ——一拖股份(601038)调研简报 证券研究报告-调研简报增持(首次) 市场数据(2023-07-17) 收盘价(元)11.90 投资要点： 发布日期：2023年07月17日 一年内最高/最低(元)13.03/8.67 沪深300指数3,867.17 市净率(倍)2.07 流通市值(亿元)70.68 基础数据(2023-03-31) 每股净资产(元)5.74 每股经营现金流(元)0.14 毛利率(%)15.75 净资产收益率_摊薄(%)7.54 资产负债率(%)50.64 总股本/流通股(万股)112,364.53/59,391.00B股/H股(万股)0.00/39,194.00 个股相对沪深300指数表现 一拖股份沪深300 19% 13% 8% 2% -4% -9% -15% -21% 2022.072022.112023.032023.07 资料来源：中原证券 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 近期我们实地调研了一拖股份公司。第一拖拉机股份有限公司，前身第一拖拉机制造厂，创建于1955年，是我国“一五”期间兴建的156个国家重点项目之一，是中国农机特大型企业，拖拉机行业核心骨干。 公司2022年公司实现营业收入125.6亿元，同比+34.6%；实现归母 净利润6.8亿元，同比+55.4%；扣非后归母净利润7.7亿元，同比 +130.2%。其中，公司农业机械实现营收116.48亿元，同比+37.64%，占营业收入比例为92.74%；动力机械实现营业收入25.75亿元，同比+13.08%；分部间抵消为17.68亿元。 非道路国四排放升级推动市场份额头部集中，公司拖拉机市场份额仍有提升的空间。党的二十大报告首次提出总体国家安全观的概念，把新形势下国家安全的重要性提高到战略层面。国家安全具体提到了粮食、能源资源、重要产业链供应链安全。受益于党中央总体国家安全观思想的持续推进，粮食安全成为国家安全战略的重要一环，稳定粮食生产的重要性提到了前所未有的提高。此外，2022年底实施非道路柴油机“国四”排放等因素影响，国内拖拉机市场出现较大增长。据中国农机工业协会数据显示，2022年行业骨干企业大中型拖拉机销量37.50万台，同比增长17.2%。非道路柴油机国四排放的推行提高了行业的技术门槛，推动行业产品技术升级，使市场份额向头部集中趋势更明显。一拖股份凭借技术优势再次占据先机。2022年公司销售大中型拖拉机8.85万台，市场份额23.6%，拖拉机销量同比增长27.41%，增速比行业平均快了10.21个百分点。我们认为随着国四排放的持续推进，新形势下对拖拉机要求越来越高，拖拉机行业的竞争门槛将逐步抬高，市场份额向头部集中趋势会进一步加速，公司市场份额仍有进一步提升空间。 大马力拖拉机、丘陵山地拖拉机等新产品有望成为增长新动力。 2021年中央一号文件提出，支持丘陵山区农机装备研发制造，加大购置补贴力度；2022年中央一号文件提出，加快丘陵山区和设施园艺小型机械研发制造并纳入国家重点研发计划予以长期稳定支持；今年中央一号文件提出，加紧研发丘陵山区适用小型机械和园艺机械。连续三年，加快丘陵山地拖拉机的研发写入中央一号文件，体现出中央对丘陵山地农业机械化的高度重视。粮食增产是保障我国粮食安全的根本方法，我国传统的粮食基地众多平原地区等机械化率水平已经很高，通过这些地区粮食增产的挖潜空间不大，而广大丘陵山地耕地机械化率水平低，种植面积大，挖潜改进空间较大。根据人民日报《小农机开进丘陵山地》的专题报道，我国丘 陵山区耕地面积达6亿多亩，占耕地总面积的三成左右。受地形条件等因素影响，丘陵山区是我国农业机械化发展的薄弱区域。中央高度重视丘陵山地耕地的机械化，对挖潜丘陵山地耕地粮食产量、保障我国粮食安全有重大意义。丘陵山地拖拉机市场目前仍处于摸索阶段，但耕地面积广，行业需求空间大，未来有望成为一拖公司重要增长点。 国内拖拉机市场不断向大马力、先进化、智能化发展，大马力、动力换挡、无级变速等拖拉机逐渐成为市场主流。2023年3月，国内首台220马力履带拖拉机——东方红CH2202在一拖成功下线，改变了大马力履带拖拉机领域完全依靠进口的局面。目前一拖公司已攻克220马力动力换挡和320马力无级变速拖拉机的集成设计试制，动力换挡传动系实现国产化。未来，大马力拖拉机将持续推进国产化，高效化，带动我国农机提升作业效率、推动农机装备安全，国内大马力拖拉机市场国产化打开点。 海外出口市场广阔，公司产品升级积极开拓海外市场 随着我国拖拉机技术及产品的不断升级换挡，拖拉机出口竞争力有望持续增长。近年来一拖股份出口市场增长明显。2022年公司出口拖拉机4557台，增长38.05%。2023年一季度出口形式仍然持续向好。公司2022年拖拉机出口销量占比5.15%。公司积极布局俄语区、拉美、亚洲国家市场，近年逐步取得明显突破，未来仍有较大提升空间。 盈利预测与估值 鉴于公司是国内拖拉机龙头企业，受益国家粮食安全、农机装备安全等政策需求，叠加公司产品升级换代，拖拉机市场份额有望进一步提升。同时，公司通过积极研发持续提升产品竞争力，拓宽出口空间。我们预测公司2023年-2025年营业收入分别为132.38亿、146.43亿、 167.21亿，2023年-2025年归母净利润分别为8.23亿、10.06亿、 12.45亿，对应的PE分别为16.24X、13.3X、10.74X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1：宏观经济景气度不及预期；农业机械补贴政策不及预期；3：市场竞争加剧，毛利率承压；4：原材料价格大幅上涨；5：新产品拓展不及预期；6：国外市场开拓风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,334 12,564 13,238 14,643 16,721 增长比率（%） 23.10 34.61 5.36 10.62 14.19 净利润（百万元） 438 681 823 1,006 1,245 增长比率（%） 56.42 55.42 20.86 22.19 23.80 每股收益(元) 0.39 0.61 0.73 0.90 1.11 市盈率(倍) 30.51 19.63 16.24 13.30 10.74 资料来源：聚源数据、中原证券 14,000 营业收入 同比(%) 40 12,563.78 34.61 12,000 30.06 30 10,000 23.10 9,333.81 20 8,000 7,582.48 10 6,000 5,681.555,830.128.62 -1.28 4,194.35 0 4,000 -10 2,000 -20 -22.78 0 -30 2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1 归母净利润 同比(%) 1,000500 355.71 681.05 104.73 56.42 438.21 55.42 485.73 1.060 500 280.15 -500 61.48 0 -1,000 -500 -1,500 -2,000 -1,000 -2,400.50 -2,500 -1,500-1,300.11 -3,000 图1：公司营业收入（百万元）图2：公司归母净利润（百万元） 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 图3：公司盈利能力指标图4：公司经营现金净流量（百万元） 30毛利率(%) 净利率(%) ROE(加权)(%) 20 19.53 16.1916.25 10 7.99 6.66 3.76 8.49 4.71 15.7215.75 11.9911.84 7.83 5.15 0 21.512 2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1 -10 -20 -24.63 -27.91 -30 14,000 12,000 经营活动现金净流量 归母净利润 销售商品提供劳务收到的现金营业收入 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1 -2,000 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 16,000 农业机械 动力机械其他业务内部抵销 14,000 2 12,000 10,000 2 8,000 1 6,000 1,299.68 1 4,000 2,000 5 0 2018A2019A2020A2 2022A -2,000 -4,000 021A ,086.005,256. 89. 51 6,7 95 ,390. 62. 28 8,4 23 ,906. 48 11, 49 ,277. 647. 53 47 ,575. 20 农业机械 动力机械 18 17.82 16 14.82 14 14.28 13.14 12 14.05 12.6412.51 10.77 10 8 66..9874 6 4 2 0 2018A2019A2020A2021A2022A 图5：分产品营业收入结构（百万元）图6：分产品毛利率（%） 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 7,696 7,882 8,783 10,196 12,190 营业收入 9,334 12,564 13,238 14,643 16,721 现金 3,243 4,364 5,178 6,489 8,224 营业成本 7,735 10,510 11,001 12,165 13,869 应收票据及应收账款 364 429 470 513 589 营业税金及附加 43 49 55 60 69 其他应收款 24 27 30 33 38 营业费用 204 222 236 247 282 预付账款 243 215 265 278 322 管理费用 363 395 439 479 514 存货 1,674 1,191 1,281 1,383 1,538 研发费用 415 529 590 639 713 其他流动资产 2,147 1,657 1,559 1,500 1,480 财务费用 51 -42 -33 -44 -58 非流动资产 4,644 5,104 5,220 5,368 5,510 资产减值损失 -588 -44 -43 -52 -60 长期投资 127 636 703 815 926 其他收益 43 43 46 48 50 固定资产 2,466 2,312 2,315 2,343 2,368 公允价值变动收益 38 -232 -128 -82 -65 无形资产 751 713 683 650 618 投资净收益 639 7 39 32 41 其他非流动资产 1,300 1,443 1,519 1,559 1,598 资产处置收益 0 2 1 2 2 资产总计 12,340 12,986 14,003 15,564 17,701 营业利润 427 588 800 974 1,210 流动负债 5,891 6,128 6,505 6,975 7,762 营业外收入 34 26 28 31 33 短期借款 270 270 200 146 146 营业外支出 1 3 4 7 8 应付票据及应付账款 3,435 4,116 4,502 4,878 5,450 利润总额 460 612 824