行稳致远，厚积薄发

智能家具业务：β与α共振，驱动ODM业务拓展超预期。1）行业β：2023上半年美国消费韧性超预期，下半年零售商补库有望开启，短期内订单有望边际改善；2）公司α：美国供应链安全政策背景下，下游零售商逐步切换产能供应，对合作供应商提出全球化产能布局要求。公司15年开始布局海外供应链，目前已拥有越南基地和欧美海外仓体系，2022年新入驻宜家渠道，优秀的供应服务能力下份额有望提升。 海外仓业务：需求持续提升，盈利能力有望大幅改善。伴随跨境电商品类不断丰富、下游消费者体验要求提升以及日益加强的海关合规监管，相比于直邮模式，海外仓模式兼具性价比与服务质量优势，在跨境物流中的份额有望持续提升。公司依靠跨境电商与海外供应链运营经验新拓展第三方海外仓业务，2022年营收快速上量，收入增速达186%，占比从6%提升至15.3%。 公司海外仓业务规模、盈利能力仍有较大提升空间。1）短期来看，“小仓并大仓”后公司现有海外仓库容使用率爬坡，固定成本持续摊薄，23Q1海外仓净利率已提升至8%；2）长期来看，公司前瞻性低价购入800英亩美西工业用地（当前美西口岸工业仓库供不应求，租赁价格持续上升），当前持有地皮可建设约10余个自建海外仓，长期发展空间可观。预计单个项目落地后年贡献净利润1亿元，自建仓大幅优化地租成本，有望提升净利率至15.6%。 投资建议：公司是海外升降桌椅品牌龙头+海外仓A股上市标的，看好2023年公司ODM业务下游订单增长超预期，以及海外仓业务长期发展机会。预计公司2023-2025年实现营业收入37.35/44.08/50.37亿元，同增16.4%/18.0%/14.3%； 公司未来三年归母净利预计分别为7.68/4.56/5.39亿元，对应当前PE分别为6.6/11.1/9.4 X；剔除一次性资产处置收益等非经常项目（23Q1海外仓出售收益达5.04亿元），公司扣非归母有望达2.15/3.89/4.89亿元，同增106.6%/81.3%/25.5%，对应PE分别为23.6/13.0/10.4 X，维持“增持”评级。 风险提示：海外仓建设不及预期、美国深度衰退导致需求承压、国际贸易关系黑天鹅事件突发 1线性驱动家具龙头品牌，稀缺海外仓上市标的 1.1深度打造国内外供应链，自主品牌+海外仓双轮驱动 人体工学家具行业领先者，打造线性驱动龙头品牌。乐歌人体工学科技股份有限公司成立于2002年，总部位于浙江宁波，前身为宁波丽晶电子，主营设备支架等OEM业务。2005年起公司转型线性驱动技术类人体工学产品，2010年开启B2C转型，2013年正式开始跨境电商业务，逐渐转向自有品牌建设，2016年公司自有品牌FlexiSpot独立站上线。2017年公司深交所创业板挂牌上市。 前瞻性布局海外供应链建设，海外仓稀缺上市标的。公司深耕跨境电商行业13年，具有丰富的大件重物供应链经验，并于2013年设立海外配送中心，2015年购买首个海外仓，支持主业发展；2019年初，公司意识到海外仓的战略意义，开始系统性筹划自建海外仓项目，并于2020年正式开放第三方海外仓服务，提供头程海运、一件代发、FBA转运、海外仓储、售后托管等一站式跨境物流服务。 图1.从机械制造逐渐转型自有品牌，持续完善全球供应链布局 核心线性驱动技术驱动主业增长，海外仓渐成公司第二增长曲线。分品类来看，上市以来大屏支架类产品收入逐渐下降，工作站类产品贡献主要增量，2022年收入22亿元，占比68.5%；海外仓业务2020年开始对外经营，2021-2022年快速上量，2022年营收贡献4.9亿元，占比15.3%。 图2.2016年以来公司收入持续增长 图3.海外仓业务成公司第二增长曲线（亿元） 图4.公司自有品牌占比持续提升（百万元） 图5.线性驱动占产品收入比例持续提升（百万元） 1.2股权结构集中，员工激励充分 公司股权结构较为集中。截止2023年一季报，前十大股东合计持股占总股本比例的55.2%，公司实控人项乐宏、姜艺夫妇合计控制公司48.56%的股份。 图6.公司实控人控股48.56%，股权结构稳定（截至2023年一季报发布） 管理层行业经验丰富，团队合作稳定。公司大部分副总经理均在机械制造或信息化领域有丰富的工作经验，大部分在公司就职时间较长，并持有公司股份，团队长期合作确保了业务发展稳定性。 表1.公司管理层行业经验丰富，董事长具备丰富外贸行业经验 公司多次发布股权激励，近期启动第四期股权激励计划，广泛覆盖技术及业务骨干人员，进一步稳定团队。公司2023年第四期限制性股票激励计划总量277.6万股，约占总股本0.89%；覆盖210人，占总员工数7.1%，其中授予：1）董事、副总经理李响10万股，占总计划3.60%；2）副总经理、董秘茅剑辉7.5万股，占总计划2.70%；3）其他中层管理人员、核心技术及业务骨干（208人）226.8万股，占总计划81.7%。 考核目标设置合理，兑现确定性较强。公司第四期股权激励首次授予与预留部分的业绩考核目标为2024-2026年净利润分别不低于4.5/5/5.5亿元，预计主要将由智能家具及海外仓等经常性业务完成，同时公司资产处置收益或贡献部分考核目标。 表2.公司股权激励广泛覆盖核心骨干人员，未来3年业绩达成可期 2核心竞争力：围绕品牌出海降本增效需求，打造全产业链布局 图7.公司围绕“人体工学”家具品牌的出海业务需求，布局核心资产，并通过规模效应实现降本增效的闭环 2.1制造端：零配件自产+自动化工厂，规模效应打造成本优势 公司成本方面具备显著优势，创造较大利润空间。2019年乐歌的制造成本比捷昌驱动低200元/台，较凯迪股份低约100元/台；平均售价约1200元，与ODM厂商销售均价处于同一水平（即公司产品平均售价与海外品牌商ODM进货价接近），创造较大盈利空间。预计公司成本优势与制造端的产能布局密不可分： 1）核心部件自制率高，产品原材料成本缩减； 2）工厂自动化程度高，大幅优化人工成本、并提升制造端抗风险能力； 3）销售规模持续扩大，摊薄固定费用、形成强采购议价能力。目前公司线性驱动产品总生产能力达200万套以上，2022年实现销量129.4万套,销售金额18.5亿元，同比增长12.39%，销售规模持续扩大。 图8.同业公司升降办公桌产品平均成本对比（元） 图9.同业公司升降办公桌产品平均售价对比（元） 图10.公司升降桌产品产能自制率接近80% 图11.自动化工厂落地后，公司生产人员人效持续提升 2.2物流端：自建大件物流体系，提升下游服务能力 由于家具类商品自身为大件重件+售后服务需求强，对第三方海外仓具备刚性需求。亚马逊FBA仓收费计算标准按商品的重量与尺寸累加，大件FBA的物流及仓储费用较高，叠加高昂仓储利用附加费以及库存移除弃置费，亦对库存周转提出了更多要求。 以公司亚马逊渠道499.99美元升降桌为例测算，假设仓储时间2个月、无移除弃置费的情况下，FBA渠道费用占终端售价比例达15-21%。因此公司从2013年起开始自建海外物流，以降低物流成本、提升服务效率，并通过开放第三方服务进一步扩大规模效应，整体履约费用占家具行业收入7-8%，显著低于FBA物流模式。 图12.以公司499.99$升降桌产品为例FBA费用测算 图13.公司合同履约成本占家具收入比例（百万元） 截至2022年末，乐歌累计全球共12个海外仓，基础设施覆盖可满足全美95%以上地区次日达需求，仓储面积达27.58万平方米，其中包含全美9个核心港口和路基港口枢纽城市，全面覆盖美西、美中、美南、美东，具备超300个卸货月台、500个集装箱泊位。 图14.乐歌海外仓分布美国全境，满足全美95%以上次日达，大幅提升用户体验 2.3渠道端：多元化渠道拓展成果显著，品牌力持续提升 线上渠道多元化，线下以ODM合作为主。 目前公司线上销售主要为自有品牌B2C模式，品牌影响力突出。境外以亚马逊等大型电商平台、以及公司独立站为主，境内则入驻天猫商城、京东商城、小米有品等平台。2022年公司跨境电商（独立站+电商平台）收入同比增长9.87%，其中品牌独立站销售同比增长9.17%，已达境外收入的24%。 境外线下销售以ODM为主，已合作多家海外知名品牌商、零售商、批发商，目前公司产品已进入宜家、家乐福、麦德龙、Best Buy、Dixons、Office Depot等大型连锁商超；境内线下主要为实体店、民用及办公家具品牌商、IT/OA集成商等客户，以自有品牌为主，2022年占境内收入比例仅9%。 图15.公司产品收入仍以境外为主，2022年占比89% 图16.公司境外收入以线上B2C模式为主 图17.公司持续拓展境外线上下销售渠道，亚马逊及独立站渠道快速上量（百万元） 3人体工学：未雨绸缪布局东南亚产能，ODM业务望超预期 3.1疫后供应链安全问题重提，出海企业供应链管理能力受考验 2018年以来，由于中美贸易摩擦的加剧，美国针对从中国进口的大量商品加征关税；此外，近年来美国政府多次发布重振制造业方面计划，疫情后更是因频发的供应链中断事件进一步重视供应链重塑，未来或将持续推动供应链多元化布局。 根据eMarketer报道，越来越多的美国品牌及零售商对供应链安全方面的重视度提升，并在逐渐将产能供应转移至中国境外。主要的方式有：1）要求中方合作伙伴将产能迁往东南亚等地以避免关税及政治风险；2）放弃无海外产能供应的中国企业采购。 图18.根据SAP最新调查，52%美国企业认为需要进行较大规模的供应链变革 我们认为，长期来看企业出海门槛或将进一步提升。从单纯的产品出海到供应链出海，未来全球化管理能力或将成为核心竞争力之一。 图19.根据美银行业调查，25%受访者认为供应链中断是图20.近年来美国进口金额中国占比呈下降趋势，欧洲 表3.近年来美国政府频繁出台供应链安全相关政策文件 3.2前瞻性布局东南亚产能，渠道市占率有望提升 目前公司已形成“国内核心制造+海外外围制造”的产能系统。自主生产及多基地生产使得公司在面对市场波动、海内外关税政策的变化等不利因素时，有着较强的统筹和适应能力。 1）海外越南生产基地于2015年开始建设，2017年落地投产，主要从事生产、加工各类升降桌、车库架、升降台的出口业务，未来公司整体产能建设也将优先集中在广西、越南地区。 2）国内宁波、广西产能为海外产能赋能，其中广西“线性驱动核心技术智能家居产品智能工厂项目”在原材料、能源、人工方面均具有一定的供应和成本优势，对越南产能形成协同效应。 公司部分升降桌/升降台产品位于加税产品清单中，美国加征关税比例或达约25%，严重影响企业盈利能力。 公司越南产能2022年已覆盖约80%对美出口订单，基本规避关税风险，海外供应链布局显著强化公司2B端业务竞争优势，有望助力公司取得更大比例的ODM订单：1）越南产能免关税后能够给下游提供更有竞争力的价格；2）公司全产业链的覆盖使得公司能够更好地规避风险，对下游渠道的保供服务能力突出。 图21.乐歌全球供应链分布：中国+越南生产体系，及欧美海外仓全覆盖 图22.近年来捷昌驱动盈利能力受关税影响情况 图23.2019年凯迪股份对关税敏感性测算结果 4海外仓：高毛利商业模式，有望持续增厚公司业绩 4.1跨境电商合规化发展趋势下，海外仓行业长坡厚雪 “商流”带动“物流”，跨境电商需求驱动跨境物流行业空间持续提升。目前我国跨境电商企业物流成本占比约为20%-30%，预计需求端将驱动跨境电商物流市场持续增长。根据艾瑞咨询数据，2020年我国跨境电商出口物流市场规模达1.3万亿元，预计2020-2025年复合增速为23%。 图24.我国跨境电商物流成本占比约20-30% 图25.2023E跨境电商出口物流市场规模持续增长 跨境电商初期，主要依托邮政小包、国际商业快递开展物流服务。伴随商品形态逐渐丰富、用户体验要求提升、以及各国清关合规要求趋