高浆价库存及纸价压力集中释放，看好下半年盈利弹性

冠豪高新（600433） 公司研究/公司点评 高浆价库存及纸价压力集中释放，看好下半年盈利弹性 2023-07-16 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）3.32 近12个月最高/最低（元）4.37/3.10 总股本（百万股）1,848 流通股本（百万股）1,439 流通股比例（%）77.88 总市值（亿元）61 流通市值（亿元）48 公司价格与沪深300走势比较 8% -5%7/2210/221/234/23 18% 32% 21% - - 冠豪高新沪深300 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001邮箱：mayf@hazq.com 相关报告 1.23Q1业绩筑底，成本加速下行弹性逐季兑现2023-04-19 2.结构、出口表现亮眼，看好高端产品盈利弹性2023-03-11 3.老牌特种纸领军，横纵延伸进入成长新纪元2023-01-17 主要观点： 公司发布2023年半年度业绩预告：预计23H1实现归母净利润约-5017万元，扣非归母净利润约-5967万元，与上年同期（归母净利润1.50亿元，扣非归母净利润1.45亿元）相比出现亏损。其中23Q2预计归母 净利润-5811万元，扣非归母净利润-6684万元（上年同期归母净利润 11128.5万元，扣非归母净利润11076.4万元）。 高价木浆库存消化+纸价下行，23Q2盈利承压。公司Q2业绩承压主因：1）纸价承压，行业需求修复慢于预期，叠加供给端扩张使得纸价承压，木浆大幅下行进一步拖累纸价。根据卓创资讯，23Q2国内白卡纸均价 4487元/吨，同比/环比-29.6%/-12.1%。基于公司白卡产品定位高端、客户渠道稳定合作稳固，预计公司高档涂布白卡纸价或小幅回落；2）受采购周期与汇率波动影响，公司上半年入库木浆成本仍处高位。但阔叶浆外盘报价自3月起超预期回落，最新7月明星阔叶浆报价515美元 /吨，若按两个月运输周期计算，公司用浆成本自5月起有望逐月降低。3）出口具备高基数，外需走弱及格局影响，我们判断出口订单同比略有下滑。 23Q2高价木浆集中消化，看好下半年逐季反转。短期来看，全球阔叶 浆供应充足，进口木浆大比例增长，2023年1-5月阔叶浆累计进口同比+14.7%，23H2起成本压力将迎来快速释放；长期来看，公司拟收购湛江中纸积极布局上游，其在建项目包括102万吨涂布白卡纸、61.2万吨化机浆以及配套20.4万吨碳酸钙，预计最早将于25Q4达产。届时公司将进一步扩张高档涂布白卡产能，23-25年高档涂布白卡产能有望达60/90/192万吨，实现产能倍增。 压力集中释放，左侧布局价值凸显。公司拥有优异高端客户矩阵及高端 产品矩阵，低浆价环境将在高价库存消耗后，带来显著利润弹性。23H2将迎传统旺季+成本改善双重利好，当前左侧布局价值凸显，看好盈利弹性释放。预计23-25年归母净利润3.61/5.44/6.7亿元，同比-6.8%、 +50.9%、+23.1%，对应PE为17.0X/11.3X/9.2X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨、产能投放与需求修复不及预期。 重要财务指标单位:百万元 营业收入 8086 7581 9651 11097 收入同比（%） 9.3% -6.2% 27.3% 15.0% 归属母公司净利润 387 361 544 670 净利润同比（%） 179.1% -6.8% 50.9% 23.1% 毛利率（%） 14.2% 15.8% 17.4% 18.3% ROE（%） 7.3% 7.0% 9.5% 10.5% 每股收益（元） 0.21 0.20 0.29 0.36 P/E 19.38 17.01 11.28 9.16 P/B 1.42 1.18 1.07 0.96 EV/EBITDA 8.65 5.09 5.31 4.24 资料来源：wind，华安证券研究所 主要财务指标2022A2023E2024E2025E 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4695 3574 4482 4011 营业收入 8086 7581 9651 11097 现金 1720 1707 839 1265 营业成本 6936 6382 7974 9068 应收账款 891 641 1282 437 营业税金及附加 48 38 54 73 其他应收款 23 27 32 30 销售费用 77 73 101 133 预付账款 161 160 215 236 管理费用 249 243 309 355 存货 1086 500 1351 1168 财务费用 -13 20 27 46 其他流动资产 814 538 764 875 资产减值损失 4 -48 -23 -28 非流动资产 5204 6265 6975 7739 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 686 696 705 715 投资净收益 16 7 9 22 固定资产 3507 4508 5120 5799 营业利润 511 505 785 967 无形资产 353 287 245 195 营业外收入 5 3 5 5 其他非流动资产 658 773 904 1030 营业外支出 5 1 0 0 资产总计 9899 9839 11457 11750 利润总额 512 507 790 973 流动负债 2612 2590 3553 3029 所得税 38 66 126 156 短期借款 792 992 1292 1592 净利润 474 442 664 817 应付账款 820 474 1121 139 少数股东损益 87 81 119 147 其他流动负债 1001 1124 1141 1298 归属母公司净利润 387 361 544 670 非流动负债 110 91 82 83 EBITDA 772 1081 1253 1541 长期借款 50 30 20 20 EPS（元） 0.21 0.20 0.29 0.36 其他非流动负债 60 61 62 63 负债合计 2723 2681 3636 3112 主要财务比率 少数股东权益 1889 1969 2089 2236 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 1845 1848 1848 1848 成长能力 资本公积 888 888 888 888 营业收入 9.3% -6.2% 27.3% 15.0% 留存收益 2556 2453 2997 3667 营业利润 8.3% -1.2% 55.4% 23.2% 归属母公司股东权 5288 5188 5732 6402 归属于母公司净利 179.1% -6.8% 50.9% 23.1% 负债和股东权益 9899 9839 11457 11750 获利能力毛利率（%） 14.2% 15.8% 17.4% 18.3% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 4.8% 4.8% 5.6% 6.0% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 7.3% 7.0% 9.5% 10.5% 经营活动现金流 787 1892 16 1445 ROIC（%） 5.5% 6.1% 7.6% 8.4% 净利润 474 442 664 817 偿债能力 折旧摊销 292 504 422 512 资产负债率（%） 27.5% 27.2% 31.7% 26.5% 财务费用 14 31 34 43 净负债比率（%） 37.9% 37.5% 46.5% 36.0% 投资损失 -29 -7 -9 -22 流动比率 1.80 1.38 1.26 1.32 营运资金变动 30 871 -1115 67 速动比率 1.29 1.09 0.80 0.83 其他经营现金流 450 -379 1799 777 营运能力 投资活动现金流 -606 -1593 -1141 -1277 总资产周转率 0.84 0.77 0.91 0.96 资本支出 -257 -1574 -1122 -1272 应收账款周转率 9.74 9.86 10.00 12.86 长期投资 11 -20 -22 -21 应付账款周转率 10.05 9.86 10.00 14.40 其他投资现金流 -361 1 3 16 每股指标（元） 筹资活动现金流 -17 -311 257 258 每股收益 0.21 0.20 0.29 0.36 短期借款 111 200 300 300 每股经营现金流薄） 0.43 1.02 0.01 0.78 长期借款 -40 -20 -10 0 每股净资产 2.87 2.81 3.10 3.46 普通股增加 6 3 0 0 估值比率 资本公积增加 9 0 0 0 P/E 19.38 17.01 11.28 9.16 其他筹资现金流 -102 -494 -33 -42 P/B 1.42 1.18 1.07 0.96 现金净增加额 168 -12 -868 426 EV/EBITDA 8.65 5.09 5.31 4.24 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：马远方,新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020年新财富轻工纺服第4名团队，2021年加入华安证券研究所，2022年水晶球轻工造纸行业(公募榜)第�名，2022年新浪金麒麟纺织服装最佳分析师，2022年Choice轻工制造行业最佳分析师。以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以恒生指数为基