三箭齐发，均衡发展

大对公、小微、零售齐头并进。公司近年来在筑牢对公业务良好基础的同时，焕新零售金融体系，2022年末大对公、小微、零售贷款占比分别为18.27%、35.02%和37.68%，三大业务板块均衡发展。 打造制造业行业专长，制造业贷款占比处在同业前列。江苏省是制造业大省，且近年来大力推进先进制造业产业体系建设。公司自2017年起持续加大对制造业贷款的考核力度，且重点考核先进制造业贷款，2022年末制造业贷款余额占对公贷款比重为22.6%，仅略低于A股上市城商行中的苏州银行（32.09%）和宁波银行（29.2%）。 以服务中小微企业为核心且不断下沉扩面，数字化能力持续增强。公司小微贷款余额占对公贷款的比重接近70%，且近年来普惠小微增长迅猛。 公司小微贷款余额连续多年稳居江苏省内第一的宝座，与其金融科技赋能密不可分。2013年公司就把“智慧化”发展提升到战略高度，自主研发大数据库，当前已接入税务、电力、园区、高效、移动运营商等50多个大类。2022年通过线上渠道获客量战新增客户量的比例接近2/3。 零售业务转型成效显著，消费金融和财富管理空间广阔。三大经济圈居民富裕，金融需求旺盛，公司持续深化零售业务转型，大力发展消费金融和财富管理业务。苏银凯基消费金融公司实现稳健快速发展，打开业务区域拓展空间，2022年末消费贷款占个人贷款余额的47.6%。同时，公司打造“全客群、全渠道、全产品”的精细化管理体系，苏银理财竞争优势明显，2022年末零售AUM达1.07万亿元。 持续优化资负结构带来净息差逆势走阔，资产质量迈向第一梯队。2022年公司ROE和ROA位列A股上市城商行的第二位和第五位，盈利能力较强。 一方面是近年来公司积极优化资负结构，不断加大高收益贷款投放，同时积极压降高成本结构性存款，净息差实现逆势走阔。另一方面，公司持续加大存量不良出清力度，同时积极管控新生成不良，不良指标大幅优化迈向对标行第一梯队。公司拨备覆盖率已提升至366%，安全垫厚。 盈利预测与估值：综合考虑估值测算，我们认为公司合理股价在9.1-10.6元，相较当前股价有大约22%-43%溢价空间，维持“买入”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。 盈利预测和财务指标 核心观点 我们认为市场当前对江苏银行业务发展格局以及盈利增长潜力认知仍存在不足： 首先，江苏银行作为江苏省内最大的法人银行，深耕江苏省提升市场份额的同时，积极布局长三角、珠三角、环渤海三大发达经济圈，可最大程度的分享三大经济圈经济发展的红利。 其次，大对公、小微、零售均衡发展格局已形成，三轮驱动下有望维持稳步快速增长。依托区域经济优势，多年来江苏银行专注服务实体经济，加大先进制造业支持力度，制造业贷款投放比例位居对标上前列。对公业务上公司以服务中小微企业为核心，小微贷款余额连续多年稳居江苏省内第一的宝座，且近年来不断下沉扩面，持续加大普惠金融领域支持力度。在筑牢对公业务良好基础的同时，公司还积极焕新零售金融体系，大力拓展消费金融和财富管理业务，最终形成了大对公、小微、零售业务齐头并进的均衡发展模式，业务成长空间广阔。 最后，业务优化叠加资产质量大幅改善，公司ROE有望进一步回升。近年来公司持续加大存量不良包袱出清，资产质量大幅改善迈向对标行第一梯队。我们看好江苏银行资产质量长期改善助力业绩维持高增。 公司概况:深耕江苏，三箭齐发 江苏银行于2007年1月24日挂牌开业，是由江苏省内原苏州商行、扬州商行、无锡商行、盐城商行、常州商行、镇江商行、徐州商行、淮安商行、连云港商行等十家城商行基础上合并重组设立。公司是全国19家系统重要性银行之一、也是江苏省内最大法人银行，总部位于江苏南京。2016年8月2日，江苏银行在上海证券交易所主板上市，截至2022年末，资产总额达2.98万亿元。在2022年全球银行品牌500强榜单中位列第71位。 图1：江苏银行的历史沿革 业务布局：三分天下，竞相发展 在江苏银行的业务板块中，大对公业务（对公业务剔除小微）、小微业务、零售业务齐头并进。近年来公司在筑牢大对公业务良好基础的同时，重点发展小微业务和零售金融业务，最终形成大对公业务、小微业务、零售业务齐头并进、均衡发展的模式。 2022年末公司贷款结构如下：大对公贷款占18.27%、小微贷款占35.02%、零售贷款占37.68%，票据贴现占9.03%。2018年以来小微和零售贷款比重呈现提升态势，但近两年由于经济下行压力加大，财政政策持续加码，因此大对公业务比重有所反弹。 图2：江苏银行大对公、小微和零售业务齐头并进 经营区域：深耕江苏提升份额，布局三大经济圈 公司在江苏省的贷款市场份额持续提升，同时积极布局长三角、珠三角、环渤海三大发达经济圈，规模有望维持稳步较快的增长。2022年末公司共有532家机构（包括1家资金运营中心），覆盖江苏省全部13个地级市以及北京、上海、深圳、杭州等我国一线城市，服务网络辐射长三角、珠三角和环渤海三大经济圈。从2022年末贷款余额区域分布来看，江苏地区占贷款总额的85.20%；长三角地区（不含江苏）占比6.64%；环渤海地区占比3.89%；珠三角地区占比4.27%。 近年来公司深耕制造业中小企业，持续深化零售业务转向，经营能力大幅增强，在江苏省的贷款市场份额持续提升。2022年末公司在江苏省的市场份额为6.61%，较2016年末提升了1.13个百分点。同时，三大经济圈业务实现较好扩张，为公司规模扩张提供广阔的空间。 图3：2022年末江苏银行网点布局 图4：江苏银行在江苏省外贷款占比达到14.8% 图5：公司在江苏省的贷款市场份额持续提升 股权结构：地方国企背景深厚，政企合作优势显著 江苏银行的股权结构是以国有资本为主，其股权相对分散。公司最大股东是江苏省国际信托有限责任公司，2023年一季度末持股比例为8.17%。公司前十大股东中有9家为国有法人，体现了其国有资本为主的多元化股权结构的同时，也显示出地方国有资本对江苏银行发展的信心。除此之外，江苏银行股东遍布交通、基建、金融、文化传媒等多领域、多行业，银行积极开展行业间合作，银企联系更加紧密，银企合作更加便捷。 表1：2023年一季度末江苏银行前十大股东情况 管理层：高管行业履历深厚 稳定的管理层以及高管雄厚的业内及政府背景有利于江苏银行更好地维护自身稳定，保持良好银政合作关系。董事长夏平先生出身业内，曾任中国建设银行江苏省分行副行长、南京银行党委副书记、行长，江苏银行党委书记，自2013年以来就担任江苏银行股份有限公司董事长，截止2022年年末，持股数为42900股。 行长葛仁余先生深耕业内，曾任建设银行江苏省分行营业部运行中心经理，建设银行江苏省分行信息技术管理部总经理，南京银行信息技术部总经理，江苏银行股份有限公司副行长、党委委员，持股数达到41080股。 表2：2022年末江苏银行高管及其他重要人员 区域经济优势显著，制造业强省 地区经济发达，财政实力雄厚 江苏省区域经济发达，GDP总量居全国前列，政府财政实力雄厚，带动地区投资水平不断提高。2022年，江苏省全省GDP总量为122875.62亿元，位居全国第二； 江苏省GDP增速较快，近五年内有四年都超过了全国GDP增速；区域经济的快速发展也带动江苏省政府财政收入与支出的快速增长，江苏省2022年财政预算收入及支出均居于全国各省份的第二位；同时政府有力的财政支出也反哺经济，带动经济活力不断增强；地区高GDP、高财政支出带动了地区投资水平的不断提高，固定资产投资增速与GDP增速保持一致。政府有力的财政支出为地区企业和居民生活发展提供助力，为江苏银行发展对公和零售业务提供坚实的增量保障。 图6：江苏省GDP增速高于全国GDP增速 图7：江苏省财政实力雄厚 图8：江苏省制造业投资增速快于全国 制造业强省，民营经济发达 江苏省坚持把实体经济作为“看家本领”，把制造业强省建设摆在更加突出位置。2022年6月江苏省先进制造业集群联盟在南京成立，目前江苏全省16个重点集群规模占规上工业比重达70%左右，规上工业企业数突破3万家。在集群建设的引领带动下，江苏制造业增加值突破4.2万亿元，2022年前三季度制造业增加值占比达37.4%，均居全国首位，国家新型工业化产业示范基地数量全国第一，两化融合发展水平连续7年保持全国第一，百亿以上工业企业达到172家、平均营收规模达420亿元，省级以上专精特新企业今年将超过5000家。 图9：江苏省规模以上工业企业资源丰富 江苏省近年来大力推进先进制造业产业体系建设，发展势头领先。规模以上工业中，高技术、装备制造业增加值比上年分别增长10.8%、8.5%，对规上工业增加值增长贡献率分别为48.6%、85.2%，占规上工业比重为24.0%、52.6%，比上年均提高1.5个百分点。分行业看，电子、医药、汽车、电气、专用设备等先进制造业增加值分别增长6.3%、11.0%、14.8%、16.3%和6.0%。新能源、新型材料、新一代信息技术相关产品产量较快增长，其中新能源汽车、锂离子电池、太阳能电池、工业机器人、碳纤维及其复合材料、智能手机、服务器产量分别增长93.2%、23.4%、36.2%、11.3%、64.6%、49.5%和114.3%。制造业快速发展的同时，也带动制造业贷款需求的增加，江苏银行抓住机遇，打造制造业专长，形成以制造业为主要方向的对公业务模式。 表3：江苏省2022年主要制造业产品产量情况 江苏省个体工商户数量庞大，营业范围遍布各行业，总体营业资金数额巨大。截止2021年年末，江苏省个体工商业户数达到950.44万户，注册资金超过9700亿元。私营经济的发达为江苏银行对公业务特别是小微业务提供沃土，银企合作加深，相互促进，进一步为江苏银行对业务转型升级提供广阔空间。 图10：江苏省个体工商户数量庞大且持续快增 融资需求旺盛，居民富裕 江苏省人均GDP、人均可支配收入均居于全国前列，居民储蓄、投资潜力较高。 2022年，江苏省人均GDP在全国各省、直辖市中排名第三，在各省中更是排名第一，地区经济实力强劲；江苏省居民人均可支配收入也较高，达到60178元，远远超出全国人均可支配收入的中位数43504元。同时，人均可支配收入的增速也超过全国中位数水平，居民收入获得感不断增强。江苏省存款增速保持稳定，近十年以来存款始终保持增长且增速较快；贷款余额增长更为强劲，2010年以来年增速始终保持在10%以上，年复合增长率达10.89%。地区较高的人均GDP、人均收入带动地区存贷业务发展的同时，也为区域零售业务特别是财富管理业务提供广阔的增量空间。 图11：江苏省人均GDP排名各省、直辖市前列 图12：江苏省人均可支配收入远超全国中位数水平 图13：江苏省存款余额增长稳定 图14：江苏省贷款余额增长较快 依托区域资源禀赋，深耕小微及零售业务 对公业务：打造制造业行业专长，深耕中小微企业 江苏银行依托区域资源禀赋，做强坐实对公业务。2022年末，公司对公存款余额8822亿元，占总存款的54.3%；对公贷款余额8549亿元，占贷款总额的53.3%。 对公业务在公司内始终占据主导地位，近几年对公贷款余额占比保持稳定，对公存款余额占比虽然有所下降，但也维持在50%以上的高位。 图15：江苏银行对公业务占据主导地位 打造制造业行业专长，加大先进制造业支持力度。自2017年起，江苏银行持续加大对制造业贷款的考核力度，并且重点考核先进制造业贷款。公司深入打造“苏银新智造”品牌，创新推出“智改数转贷”产品，坚持服务制造强省、科技强省、数字江苏、美丽江苏建设等江苏省“十四五”规划重点内容，深入拓展区域市场，打造本土化经营特色。2022年末公司制造业贷款占贷款总额的比重为12.04%，占对公贷款余额的22.6%，在上市城商行中仅略低于苏州银行和宁波银行。 表4：2022年末江苏银行主要行业贷款占贷款总额比重 图16：江苏银行