光学技术集大成者，掌握底层技术，下游应用广泛，横向拓展空间大

海泰新光（688677） 公司研究/公司深度 光学技术集大成者，掌握底层技术，下游应用广泛，横向拓展空间大 2023-07-16 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 微创外科手术渗透率持续提升，推动硬镜行业保持较高的景气度 收盘价（元）53.76 近12个月最高/最低（元）99.07/55.20 总股本（百万股）122 流通股本（百万股）75 流通股比例（%）61.64 总市值（亿元）65 流通市值（亿元）40 公司价格与沪深300走势比较 38% 15% -7%7/22 29% 10/22 1/234/23 60% - 临床上微创手术的占比越来越高，对腹腔镜、胸腔镜等硬镜的需求越来越高。根据Frost&Sullivan，2021年中国微创外科手术数量达15.7百万台，同比增长18.9%，微创外科手术渗透率约14.20%，还有较高增长的空间。 硬镜行业国产化率低，进口替代空间大 2019年中国硬镜市场规模约65亿元，2015-2019年复合增速约 13.8%。根据Frost&Sullivan预测，2024年预计中国硬镜市场规模将达到110亿元，2019-2024年CAGR保持在11%左右。当前中国硬镜行业尚处于蓝海阶段，尚未有大型的龙头公司，国产化率在10-15%之间，随着公立医院对国产品牌的认可度提升，以及国产品牌的不断迭代，国产品牌未来将占据更大的市场份额。海泰新光利用自身底层技术优势和零部件生产线占据先发优势，整合全产业链，入局整机市场，在未来广阔的国产替代空间中也将分得一 海泰新光沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 联系人：李婵 执业证书号：S0010121110031邮箱：lichan@hazq.com 相关报告 席之地。 海泰新光拥有扎实的光学技术，从硬镜零部件切入整机系统，价值链实现跃迁，ODM业务为公司贡献稳定的业务增长，整机逐渐放量为公司提供业绩增长弹性，未来成长轨迹可见性高 （1）公司ODM业务与大客户史赛克保持紧密合作，深度参与了 2008年以后史赛克各代机型的迭代，目前正在参与1788系列相 关部件的研发。公司与史赛克之间的收入也从2013年的0.22亿 元，增长到2022年的2.95亿元，2013-2022年复合增速达到33.43%。随着更多新产品的落地，我们预计公司未来在史赛克的供应链体系中也将占据更大的份额。 （2）公司入局整机业务，凭借扎实的进口品牌供应链品质和公司强大的创新基因，公司在差异化功能上独具特色，光学除雾的功能设计以及共聚焦显微内镜增强公司产品的竞争力。而且在渠道方面，公司搭建三类渠道来推广公司整机系统，2024年公司自主品牌的整机系统将在全国范围内销售，增长可期。 （3）公司底层光学技术扎实，横向拓展能力强，下游光学应用场景多元，包括医美设备、IVD设备、工业焊接环节、生物识别设备等，广阔的下游应用也有利于公司保持快速成长，持续增强在光学领域的竞争力。 投资建议 我们预计公司2023-2025年收入端有望分别实现6.57亿元、8.91亿元、11.56亿元，收入同比增速分别为37.8%、35.6%和29.7%，归母净利润预计2023-2025年分别实现2.27亿元、3.27亿元和4.24亿元，利润同比增速分别为24.5%、43.9%和29.7%。2023- 2025年对应的EPS分别约1.87元、2.69元和3.49元，对应的PE估值分别为29倍、20倍和15倍，考虑到公司硬镜产品行业领先，在光学技术积累深厚，从零部件进军整机系统，未来在国产替代浪潮中有望取得一定市场份额，首次覆盖，买入评级。 风险提示 整机商业化推进不及预期风险。 与大客户史赛克的订单金额波动风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E` 营业收入 477 657 891 1156 收入同比（%） 54.0% 37.8% 35.6% 29.7% 归属母公司净利润 183 227 327 424 净利润同比（%） 55.1% 24.5% 43.9% 29.7% 毛利率（%） 64.3% 65.2% 64.7% 65.1% ROE（%） 15.0% 15.7% 18.4% 19.3% 每股收益（元） 2.10 1.87 2.69 3.49 P/E 53.81 28.77 20.00 15.42 P/B 8.06 4.52 3.69 2.98 EV/EBITDA 45.50 19.48 13.99 10.15 正文目录 1公司是医用光学技术领域龙头企业5 1.1成立近二十载，深耕医用光学领域5 1.2深度绑定大客户史赛克，完成业务升级，OEM到ODM6 2微创手术渗透率提升，硬镜国产替代空间大8 2.1硬镜市场受临床需求推动保持较高景气度8 2.2我国硬镜国产化率低，国产替代是重要发展契机10 2.3国产硬镜厂商起步差距不大，技术逐步成熟11 3公司聚集光学技术，创新基因强大，业务范围不断拓展13 3.1与史赛克合作牢固，供应链份额占比有望持续提升13 3.2公司不断创新，产业链价值跃迁，整机成为第二增长曲线14 3.3积极拓展光学下游应用，工业激光和生物识别想象空间大17 4公司盈利预测与估值18 4.1公司业绩拆分与估值对比18 4.2投资建议：从零部件商拓展成为整机生产商，ODM业务稳定增长，自主品牌整机业务增长弹性大，首次覆盖21 风险提示：22 财务报表与盈利预测23 图表目录 图表1海泰新光发展历程5 图表2公司股权结构（截至2023年6月15日）6 图表3公司2022年股权激励计划考核目标6 图表4公司各品类收入情况（单位：亿元）7 图表5公司收入结构（按销售区域种类）7 图表6公司第一大客户收入结构（单位：亿元）8 图表72021-2022年公司收入结构按产品品牌（单位：亿元）8 图表8公司收入/利润及其增速（单位：亿元）8 图表9公司销售毛利率和净利率8 图表10硬性光学内窥镜结构9 图表112019年全球使用硬镜科室占比9 图表122019年中国使用硬镜科室占比9 图表132021年二级医院微创手术出院患者占比10 图表14微创手术量及其外科手术中占比10 图表15全球硬镜市场规模（单位：十亿美元）10 图表16中国硬镜市场规模（单位：十亿元）10 图表17全球硬镜市场竞争格局（2019年）11 图表18我国硬镜市场中标占比（2021年）11 图表19硬镜产业链图示12 图表20临床需求变化推动内窥镜创新13 图表21公司与史赛克的合作历程14 图表22海泰新光与史赛克收入情况（单位：亿元）14 图表23史赛克内镜收入情况（单位：亿美元）14 图表24公司技术人员占比15 图表25公司研发费用情况（单位：亿元）15 图表26公司旗下整机情况15 图表27公司旗下内窥镜相关产品研发情况16 图表28公司旗下光学器件产品17 图表29公司光学产品收入及增速18 图表30公司光学产品毛利率水平18 图表31收入预测20 图表32可比公司估值情况21 1公司是医用光学技术领域龙头企业 1.1成立近二十载，深耕医用光学领域 青岛海泰新光科技股份有限公司（以下简称“海泰新光”或“公司”）成立于2003年，主要从事医用光学成像器械的研发、制造、销售和服务。公司凭借在光学领域的深厚积累与史赛克深度绑定，目前主要给史塞克供应荧光内窥镜、荧光光源模组及荧光摄像适配器/适配镜头。2022年公司海外出口收入达到3.64亿元，收入占比约为76.44%。其中预计来自第一大客户（史赛克）的销售收入为2.95亿元 （YoY+67.4%）。 历史沿革：公司前身为青岛海泰镀膜技术有限公司，董事长郑安民将美国的IBS离子溅射技术引入中国，成立之初也并非瞄准在医用光学领域，主要以光学器件代工为主，分别于2004年、2005年、2006年、2007年建立了光学镀膜、光学冷加工、光学滤光片、高能激光光学器件生产线。 2009年，公司建立了医用LED光源模组产线，业务开始从光学器件拓展至模组集成，也跻身成为了全球硬镜龙头史赛克的重要供应商，实现从OEM到ODM的转变。2012年，公司建立了CCD/CMOS成像镜头产线。2015年底，公司自主研发了荧光腹腔镜器械，用于史赛克在全球范围内推出的首款高清荧光腹腔镜整机系统。 自主品牌整机方面，2018年，公司的腹腔镜获得了NMPA上市许可。2022年，公司推出自主品牌整机系统，并加强同国药器械、中国区史赛克公司的合作，拓展整机业务不同的销售模式。2023年，公司加速推进整机系统的临床试用，4K自动除雾内窥镜预计2024年将开启公司整机系统销售的元年。 图表1海泰新光发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 股权结构：公司实际控制人为郑安民，截至2023年6月15日，郑安民直接持有12.09%股份，目前任公司董事长。 董事长郑安民拥有三十余年行业经验，曾带领团队设计了全球首支齐焦高清荧 光内窥镜，总经理郑耀，曾担任中科院光电技术研究所光学工程师，拥有丰富的产业经验，2004年即进入公司，历任公司工程部经理、销售部经理等职位，2010年后即一直任公司总经理。 图表2公司股权结构（截至2023年6月15日） 资料来源：IFind，公司招股说明书，华安证券研究所 股权激励绑定员工利益。公司2022年9月23日，以42.87元/股向123名激 励对象授予127.00万股限制性股票。激励计划考核年度为2022-2024年三个会计 年度，考核要求为以2021年营业收入或净利润为基数，对每个年度定比业绩基数的营业收入增长率或净利润增长率进行考核，2022-2024年目标增速CAGR达到了28%。 图表3公司2022年股权激励计划考核目标 归属期 对应考核年度 年度营业收入增长率或年度净利润增长率 目标增长率 触发增长率 第一个归属期 2022 40.00% 32.00% 第二个归属期 2023 70.00% 56.00% 第三个归属期 2024 110.00% 88.00% 资料来源：IFind，公司公告，华安证券研究所 1.2深度绑定大客户史赛克，完成业务升级，OEM到ODM 公司经过近二十年的发展，目前产品主要包括医用内窥镜类和光学类产品，其中医用内窥镜器械产品包括4K荧光/白光腹腔镜、内窥镜光源模组、摄像适配器/适配镜头等。此外，公司围绕医院主要科室持续打造具备高品质、高性能的产品，包括 胸腔镜、宫腔镜、关节镜、3D腹腔镜等系列产品。公司同时也积极布局自主品牌的光源、摄像系统等核心部件及手术外视系统、内窥镜系统等整机产品，向临床医用光学成像解决方案领域拓展。 在光学领域，公司以光学设计、光学加工、光学镀膜、光学集成和检测等技术能力为基础，为医用光学、工业激光和生物识别等应用提供光学产品和光学器件，产品包括牙科内视和3D扫描模组、荧光滤光片、美容机滤光片，激光准直镜、聚焦镜、扫描镜，PBS、NPBS，掌纹仪、指纹仪、掌静脉仪等。 收入结构：公司2022年实现营业收入4.77亿元，其中医用器件收入约3.66亿 元，收入占比约为76.78%，光学器件收入约1.10亿元，占比约23.06%。根据公司招股说明书，医用器件的收入主要来自高清荧光内窥镜器械，2018-2020年公司高清荧光内窥镜器械收入占比分别达58.07%、59.18%和60.89%。 按销售区域来看，公司自2008年进入大客户史赛克的供应链，公司海外出口以美国、欧洲为主，2022年公司海外收入达到3.64亿元，收入占比达到76.44%，国内收入达到1.12亿元，收入占比约为23.41%。近些年公司国内市场收入增速显著快于海外市场，国内收入占比不断提升。公司一方面拓展光学器件产品在不同领域的应用，另一方面也给国内下游的内镜整机厂提供零部件配套，如荧光/白光镜内窥镜。 图表4公司各品类收入情况（