航空发动机行业深度报告：干将发硎，有作其芒，航发产业链 22 年数据分析

行业深度研究|国防军工 干将发硎，有作其芒：航发产业链22年数据分析 行业评级超配 航空发动机行业深度报告 核心结论 证券研究报告 2023年07月17日 前次评级超配 数据端应关注主机厂总资产、与供应链毛利率长周期关系、产能募投状态。 评级变动维持 首先，主机厂总资产可以作为主机厂营业收入左侧指标进行分析，当需求端 出现新增量时，总资产与营业收入呈现双重上升趋势，此外考虑行业“以销定产”及国有资产不得流失特性，国营企业固定资产投资也可作为左侧指标进行分析；其次，主机厂与供应链毛利率长周期呈现负相关，双方利润率变化态势先“发散”后“聚敛”，伴随着配套商产能募投完成叠加良率上升，产业链上下游议价权此消彼长，趋势形成逆转；供应链产能的募投达产情况可作为议价权态势的左侧指标进行分析；一般来说，主机厂利润率止跌企稳大致在新产品放量2-3年后。 细分产业链景气度齐向上，行业呈现多点开花。预计黎明方向在手产品已进入稳定期，同时后续产品开始配套布局，战略外协体系逐渐落地，建议关注相关外协商机会；成发方向当下处于生产爬坡期，预计产业链相关供应商后续营收有一定扩张趋势；西航与黎阳方向及其产业链已进入产能爬坡释放 期，结合产业发展态势，建议短期关注核心供应商体系，伴随产能扩建及均衡生产等指标趋于稳定，后续跟踪主机厂提质增效情况；南方方向将再次迎来产能爬坡阶段，但相较西航集团及贵州黎阳，南方工业历史包袱较小、与供应商磨合程度更好，相关提质增效节奏有望快于成发、西航两厂。 “小核心，大协作”为军工产业发展长期趋势。我们重点关注产业链以下两大特点：产业链募资情况方面，主机厂投融资额度2020年后相对中上游较 小，考虑到产业毛利率变化规律，我们认为2023年后，下游议价权逐渐增强，未来行业“小核心、大协作”趋势将逐渐稳固。 核心结论一：央企做强，民企做精。产业“小核心”部分未来将更多地由央国企进行承担，尤其是重要程度较高的转动件核心生产制造环节（如热等静压、精密铸造等工艺），民营企业更多地在“大协作”环节进行做优做强。 核心结论二：企稳回升，下游渐强。结合产业发展态势，伴随上游产能逐步达产、规模效应及熟练度带来效率及良率双重上升，23年后产业议价权态势将向下游倾斜，航发动力毛利率预计将企稳回升。 核心结论三：双五之交，共振上行。根据产业链需求增量情况变化拆解及行业议价权态势预期，我们认为，在“十四五”与“十五五”两个五年之交时 航空发动机全产业链产业层面有望迎来共振上行。在新需求增量拉动因素外，下游主机厂受益于议价权态势上升，中上游配套商则享受战略外协体系建立后在新产品上价值量渗透率的提升。 风险提示：行业需求不及预期、产业链提质增效不及预期、大宗商品大幅波动、产业出现重大事故及保密事件、行业估值波动、其他相关风险。 近一年行业走势 国防军工沪深300 6% 2% -2% -6% -10% -14% -18% 2022-072022-112023-03 相对表现 1个月 3个月 12个月 国防军工 3.08 -0.53 -1.67 沪深300 -1.62 -6.03 -8.22 分析师 杨雨南S0800523050002 18518390495 yangyunan@xbmail.com.cn 相关研究 国防军工：下游需求持续释放，板块估值有望抬升—国防军工行业2023年度中期策略报告 2023-05-05 国防军工：内外双需齐驱动，布局军工正当时 —国防军工行业2023年度策略报告 2022-12-01 国防军工：中报靴子落地，航空航天装备持续高景气—国防军工行业周报20220903-202209092022-09-13 索引 内容目录 一、从数据端看航发产业的几个问题4 1.1航空发动机占飞行器价值量比例4 1.2航发控制体内控制系统占发动机价值量比例5 1.3当下产业链对应关系6 1.4从过往型号放量进程看产业链规律7 1.5小结10 二、细分产业链数据分析10 2.1沈阳黎明（410厂）10 2.2成发集团（420厂）13 2.3西航集团（430厂）16 2.4贵州黎阳（460厂）19 2.5南方工业（331厂）23 三、产业链变动情况25 3.1产业链供应商情况总览25 3.2产业链募投及新增布局26 3.3小结28 四、后续预期29 五、相关公司（建议关注）29 六、风险提示32 图表目录 图1：航空发动机价值量拆解6 图2：航发控制系统价值量拆解6 图3：中直股份景德镇分部数据情况（亿元）7 图4：中直股份2022年重大合同8 图5：中直股份哈尔滨分部数据情况（亿元）8 图6：南方工业半年度数据8 图7：南方工业产业链利润率变化9 图8：景德镇产业链利润率变化9 图9：哈尔滨产业链利润率变化9 图10：航发动力2021年半年报合同负债情况10 图11：沈阳黎明营业收入及总资产变动情况（亿元）10 图12：沈阳黎明产业链利润率变动情况10 图13：沈阳黎明投资计划金额（万元）11 图14：沈阳黎明均衡生产指标情况（半年报营收/年报营收）12 图15：航发科技西南地区营收及公司利润率变化情况（万元）14 图16：中航西飞2022年半年报数据14 图17：华伍股份募集说明书信息15 图18：航安型芯金属所及关联方采购情况（万元）15 图19：西航集团相关数据变化（亿元）16 图20：安泰叶片与西航集团相关数据情况（万元）17 图21：西航集团供应商数量变化17 图22：西航集团均衡生产指标情况（半年报营收/年报营收）18 图23：西航集团投资计划（万元）18 图24：贵州黎阳相关数据变化（亿元）20 图25：航亚科技2021年年报有关国内业务表述20 图26：航亚科技2022年年报有关国内业务表述20 图27：航宇科技相关公告21 图28：贵州黎阳均衡生产指标情况（半年报营收/年报营收）21 图29：贵州黎阳投资计划（万元）22 图30：南方工业半年度数据（亿元）23 图31：南方工业产业链利润率变化23 图32：中直股份2022年重大合同23 图33：南方工业均衡生产指标情况（半年报营收/年报营收）24 图34：南方工业投资计划（万元）24 图35：航安型芯销售端国企占比28 表1：四公司年度关联方销售占年度销售总额比例4 表2：此处录沈飞及西飞对上游采购数据情况4 表3：航发控制及航发动力关联交易情况5 表4：航发主机厂与下游大致对应关系6 表5：航发产业链布局大致对应关系6 表6：沈阳黎明投资计划拆解11 表7：沈阳黎明战略供应商情况12 表8：航发科技数据分析13 表9：西航集团投资计划拆解（万元）18 表10：贵州黎阳投资计划拆解（万元）22 表11：南方工业投资计划拆解（万元）24 表12：产业链供应商数据拆分（万元）（备注：华秦科技2021年、航材股份2022年为半年 度数据）25 表13：航发产业链投融资情况26 一、从数据端看航发产业的几个问题 1.1航空发动机占飞行器价值量比例 当下A股航空主机厂以及航空类主机厂资产主要为中航沈飞、中航西飞、中直股份、洪都航空四家，通过公开报表财务数据拆解可看出，当下沈飞与西飞已完成航空主机资产注入，关联方销售金额占总销售金额比例较低；而中直股份与洪都航空该比例较高，更多的属“航空类主机资产”（上市公司与最终客户间至少还有一个集团环节）。 表1：四公司年度关联方销售占年度销售总额比例 年份 中航沈飞 中航西飞 中直股份 洪都航空 2017 8.36% 86.75% 90.37% 91.27% 2018 7.29% 88.88% 87.19% 91.97% 2019 8.68% 90.28% 88.52% 87.47% 2020 10.05% 9.57% 90.48% 96.68% 2021 9.46% 1.66% 88.81% 98.87% 2022 12.05% 0.92% 90.88% 99.85% 资料来源：公司年报、西部证券研发中心 所以，分析航空发动机价值量占比数据，我们更多采用中航沈飞及2020年完成资产注入后的中航西飞相关数据进行分析。 表2：此处录沈飞及西飞对上游采购数据情况 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中航沈飞（万元）前五名供应商采购额 1,157,310.59 1,540,430.51 1,595,032.79 1,734,574.30 2,292,690.39 3,069,953.56 占年度采购总额 78.57% 87.91% 88.33% 85.80% 85.73% 88.72% 其中关联方采购额 729,750.07 996,854.46 1,198,643.40 1,247,778.64 1,714,719.01 2,005,639.83 占年度采购总额 49.54% 56.89% 66.38% 61.72% 64.12% 57.96% 采购总额 1,472,967.53 1,752,281.32 1,805,765.64 2,021,648.37 2,674,315.16 3,460,272.27 前四非关联方采购额 427,560.52 543,576.05 396,389.39 486,795.66 577,971.38 1,064,313.73 占年度采购总额 29.03% 31.02% 21.95% 24.08% 21.61% 30.76% 中航西飞（元）前五名供应商采购额 19,533,442,178.56 21,802,591,088.88 21,754,538,831.87 占年度采购总额 83.14% 74.10% 75.96% 其中关联方采购额 10,074,867,815.51 14,843,668,449.53 16,945,917,698.04 占年度采购总额 42.88% 50.45% 59.17% 采购总额 23,494,638,174.84 29,423,199,850.04 28,639,466,603.30 前四非关联方采购额 9,458,574,363.05 6,958,922,639.35 4,808,621,133.83 占年度采购总额 40.26% 23.65% 16.79% 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 考虑到沪市披露基本上要求为穿透到集团，同时航空发动机为飞行器重要组成部分，我们采用公司前四非关联方采购金额占年度采购总金额一项数据进行分析（前五供应商金额减去其中关联方金额再除以年度采购总额），由于上市公司销售项并非100%为相关航空器销售，所以虽然分子端被高估但分母端同样存在部分高估情况，整体比值相对具有参考性。 沈飞2017-2022该比例维持在20-30%区间，西飞波动略大，为16%-40%区间，推测为其航发配套产品国产化进程慢于沈飞（后续章节二中会有分析），此前一段时间依赖海外采购所致。故基本可以判断，涡扇型航发价值量约占飞机整体的1/4-1/3左右。 1.2航发控制体内控制系统占发动机价值量比例 由于航发控制及其航发下游客户均隶属于航发集团，故在此重点分析二者关联交易数据情况。 表3：航发控制及航发动力关联交易情况 2018 2019 2020 2021 2022 航发控制（万元）关联交易实际发生销售商品 193,174.00 209,294.00 249,500.00 308,500.00 380,311.00 年报关联方销售 194,004.75 214,905.65 254,413.64 348,730.97 378,115.64 航发动力（万元）关联交易实际发生采购商品 361,546.02 460,598.93 546,344.11 774,974.05 863,483.96 关联采购中航发控制占比 53.43% 45.44% 45.67% 39.81% 44.04% 年报前五供应商 318,679.19 382,736.95 485,9