炭黑主业有望回暖，新能源材料放量在即

国内炭黑行业龙头，专注主业炭黑二十载。黑猫股份是国内炭黑龙头，公司设立以来经过十余年的高速发展，现已发展成为以炭黑产品为主导，焦油深加工和白炭黑为两翼，资源综合利用为补充的专业化学品制造龙头企业。以“贴近资源、兼顾市场”为战略方针，公司先后建立起8大生产基地，现有114万吨/年炭黑产能，产能规模位居全国第一，全球前列。多年来炭黑产品营业收入及毛利润贡献稳定在80%以上，2022年公司炭黑营业收入占比为86.27%、毛利润占比高达88.09%。 炭黑行业领军企业，底部修复寻求破局。公司是国内炭黑行业内产能规模突出、产能布局合理、综合利用水平较高的领军企业，有望充分受益于下游景气修复以及行业集中度提升。受益于国内疫后客运量、货运量恢复性增长以及国内轮胎厂商积极抢占全球市场份额，2023年轮胎产量及出口量大幅增长，5月产量及出口量分别同比提升20.9%及11.5%。在能耗双控监管驱动的供给侧改革下，预计未来国内小产能或将面临出清压力，公司市场份额有望稳中有升，议价能力有望增强。 公司破局行业发展瓶颈，开发湿法混炼胶，有望助力轮胎行业提高现有产品性能的同时降低生产能耗。积极推动产学研合作成果转化及传统炭黑产业升级。 导电炭黑国产突破在即，碳基新材料版图初见雏形。我国锂电池产量的快速增长，将带动锂电池导电剂的需求高增，根据GGII，2022年中国锂电池出货655GWh，同比增长100%，预计2022-2030年我国锂电池市场年复合增长率为23.84%。目前国内锂电用导电炭黑以Super P为主，亟需实现国产化。公司自主研发的锂电池专用导电炭黑已实现量产，在多家锂电池头部企业通过验证测试，审厂及后续量采事宜正在稳步推进中，2023年6月锂电级导电炭黑开始小批量供货。公司以锂电导电炭黑等产品为切入点，不断拓宽新材料板块、丰富新材料产品序列、提升公司业务成长空间。 投资建议：我们预计公司2023-2025年每股收益0.27、0.54和0.75元，对应PE分别为44、22和16倍。公司作为国内炭黑龙头，有望受益于炭黑底部修复，考虑到公司自主研发导电炭黑国产替代逻辑验证，碳基新能源材料业务版图及湿法混炼胶第三曲线初见雏形，维持“买入”评级。 风险提示：在建项目进展不及预期；下游需求不及预期；产品价格下降风险；原材料价格波动风险。 投资五要素 关键假设 行业：1）动力电池终端由快速增长转向全面渗透；2）储能市场迎来全球性增长拐点；3）中国锂电池专用导电炭黑亟需国产替代；4）传统炭黑主要下游轮胎刚需支撑叠加主要原料高温煤焦油成本企稳下炭黑盈利能力有望底部修复。 公司：1）公司拟/在建产能扩张顺利；2）公司新产品顺利导入下游主流厂商供应体系，市场份额进一步提升。 盈利预测与投资建议 公司设立以来经过十余年的高速发展，现已发展成为以炭黑产品为主导，焦油深加工和白炭黑为两翼，资源综合利用为补充的专业化学品制造龙头企业。公司炭黑产销量国内领先，有望充分受益于炭黑底部修复，考虑到公司自主研发导电炭黑开启国产化替代，进军碳基材料进一步打开公司成长空间，预计公司2023-2025年归母净利润2/4.1/5.6亿元，对应每股收益0.27/0.54/0.75元，公司6月锂电级导电炭黑开始小批量供货，第二曲线逻辑验证，协同+成本优势显著，维持“买入”评级。 区别于市场的观点 市场普遍担忧公司大规模扩产导电炭黑后的新增产能消化问题。我们认为锂电池产量的快速增长，将带动锂电池专用导电剂的需求激增，根据GGII，2022年中国锂电池出货655GWh，同比增长100%，预计2022-2030年我国锂电池市场年复合增长率为23.84%。公司凭借成本优势和协同优势在超导炭黑领域将实现国产替代，2023年6月锂电级导电炭黑开始小批量供货。未来公司以锂电导电炭黑等产品为切入点，不断拓宽新材料板块、丰富新材料产品序列、提升公司业务成长空间。 股价表现的催化因素 新产品如期顺利投产；新产品进入下游厂商供应体系；锂电排产增加；新能源汽车车购税减免政策；传统炭黑价格增长；下游轮胎开工率提升。 主要风险 在建项目进展不及预期；下游需求不及预期；产品价格下降风险；原材料价格波动风险。 1.国内炭黑行业龙头，专注炭黑二十余载 1.1.景德镇走出的炭黑龙头 国内炭黑龙头厂商，产销量连续多年行业领先。公司是国内炭黑龙头，公司自2004年以来产销量一直保持国内炭黑行业领先地位，产能规模目前已跻身世界炭黑企业前列。公司设立以来经过十余年的高速发展，现已发展成为以炭黑产品为主导，焦油深加工和白炭黑为两翼，资源综合利用为补充的专业化学品制造龙头企业。公司以“贴近资源、兼顾市场”为战略方针，先后建立起8大生产基地，现有114万吨/年炭黑产能、10万吨/年特种炭黑产能，6万吨/年沉淀法白炭黑产能、0.2万吨/年气相法白炭黑产能、95万吨/年煤焦油处理能力以及178.5MW尾气发电机组。截止2022年末，公司主营产品炭黑的产销量已连续二十年位居中国炭黑行业首位，进入世界炭黑排名前4位。 立足景德镇扩张全国，大力推进碳基新材料研发。2001年，景焦集团进行产业整合，组建江西黑猫炭黑股份有限公司。此后，公司开始了向外扩张的步伐，2002年成立韩城黑猫，2005年成立朝阳黑猫，2006年在深圳证券交易所上市。上市后，公司加速扩张，分别在乌海、邯郸、太原、唐山、济宁等地相继建立生产基地，同时积极拓展海外业务。公司坚持深入开展炭黑生产技术研究，于2013年成立青岛黑猫炭黑科技有限责任公司，2017年成立青岛黑猫新材料研究院有限公司，2018年与北京化工大学共同组建“先进碳基纳米新材料联合研发中心”，2019年公司与中国工程院院士蹇锡高正式签约，炭黑行业首个院士工作站青岛黑猫研究院院士工作站揭牌，2022年，公司与复旦大学、上海浦东复旦大学张江科技研究院签署共建新能源碳基材料联合实验室，并成立江西黑猫高性能材料有限公司、内蒙古黑猫碳材料科技有限公司、内蒙古黑猫纳米材料科技有限公司、江西黑猫纳米材料科技有限公司，紧抓新能源行业发展契机，大力推进新型碳材料的发展。 图1：黑猫股份发展历程 实际控制人为景德镇国资委。截止2023年一季度末，景德镇国资委通过景德镇黑猫集团持有公司34.07%股份。公司股权结构稳定，为公司长期发展打下了扎实的基础。 图2：黑猫股份股权结构（截至2023年一季度末） 1.2.业绩承压筑底，费用持续改善 营业收入保持增长，高价原料致业绩承压。2022年，世界百年变局深度演化，国际地缘政治冲突，内外部环境更趋复杂严峻。炭黑产业链在“双碳”及环保影响下，原料煤焦油价格持续上升，推动炭黑产品价格上涨，由于全年炭黑生产原材料价格持续高位运行，超过了炭黑产品销售价格的涨幅，大大压缩利润。2022年，公司累计生产炭黑90.73万吨，销售炭黑89.94万吨，实现产销率99.13%；实现营业收入98.93亿元，同比增长24.75%，归母净利润884.91万元，同比下降97.95%。 图3：公司营业收入情况 图4：公司归母净利润情况 炭黑贡献主要收入和利润。2022年公司炭黑板块实现营业收入85.35亿元，同比增长24.85%，毛利率为4.31%，同比下降9.69pct。焦油精制板块实现营业收入9.12亿元，同比上升29.01%，对应毛利率为-0.51%，同比下降0.89pct；白炭黑板块实现营业收入2.24亿元，同比上升23.2%，对应毛利率-2.52%，同比下降9.96pct。公司专注主业炭黑，2017-2022年炭黑占公司营业收入的比重稳定在80%以上，2022年达到86.27%；2017-2022年炭黑产品毛利润贡献稳定在80%以上，2022年公司炭黑产品的毛利润占比达88.09%。 图5：公司营业收入结构 图6：公司毛利润结构 图7：各板块毛利率情况 图8：综合毛利率、净利率情况 持续改善费用，加强自主创新。公司继续加强内控管理，持续降本增效。2022年公司期间费用率为3.21%，同比下降1.58pct。其中财务费用率为0.4%，同比下降0.61pct，主要系2022年汇兑收益同比增加。公司持续保持在科技研发方面的投入，在炭黑新产品的研发、降低能耗、资源循环利用、环保节能等方面取得较好成果。 图9：公司费用率情况 图10：研发费用及同比增速 2.炭黑行业领军企业，底部修复行业破局 2.1.轮胎为炭黑主要下游，景气修复带动炭黑需求回升 主要下游轮胎景气回暖有望带动炭黑需求回升。炭黑作为一种重要的工业基础材料，主要是由化石原料的不完全燃烧制成的，可被广泛的应用于轮胎及其他橡胶制品中，发挥填充及补强作用。炭黑下游主要为轮胎，每个普通的汽车轮胎都需要大约10公斤的炭黑。2022年炭黑下游消费结构中轮胎占比高达51.93%。 受益于国内疫后客/货运量恢复性增长以及国内轮胎厂商积极抢占全球市场份额，2023年轮胎产量及出口量大幅增长，5月产量及出口量分别同比提升20.9%及11.5%。国内轮胎产业景气稳步回升。 图11：炭黑下游结构 图12：炭黑用量与性能关系 图13：我国公路客运量 图14：我国公路货运量 图15：我国轮胎月度产量 图16：我国轮胎月度出口量 图17：全钢胎开工率情况（%） 图18：半钢胎开工率情况（%） 2.2.中国炭黑集中度有望提升，公司规模及综合利用优势显著 中国炭黑行业产能分散，产能集中度仍有提升空间。根据日本炭黑协会出版的2022年版《Carbon Black年鑑》修正后的数据，2021年我国炭黑产量占全球的44.99%，是全球炭黑主要的供给地区。根据中国橡胶工业协会炭黑分会统计数据，2022年全国会员企业炭黑生产总量471万吨，同比减少3.82%。高端特种炭黑和非橡胶高值炭黑领域依赖进口，炭黑产能在橡胶用炭黑领域的同质化竞争和过剩情况依然持续恶化。2019年我国前五大炭黑企业的产能占比不足35%。在能耗双控监管驱动的供给侧改革下，预计未来国内小产能或将面临出清压力，规模企业的市场份额有望稳中有升，议价能力有望进一步增强。 图19：2010-2024年我国炭黑产能及产量 图20：2021年全球炭黑产量分布（按国别） 图21：2019年我国炭黑产能分布 公司是国内炭黑业内产能规模突出、产能布局合理、综合利用水平较高的领军企业。公司产能规模目前已跻身世界炭黑企业前列，2019年占全国总产能比重约为14%。此外公司将炭黑生产、废气利用和焦油精制在生产中有机结合，利用其产业间的代谢，形成循环经济的良好共生关系。公司将炭黑生产中产生的大量尾气回收发电或热能利用，反哺生产用电和蒸汽等热能利用外，不仅减少废气外排，还产生了很好的经济效益，形成经济发展和环境保护的良性循环。同时，焦油精制产品系工业萘及蒽等精细化工产品，副产物沥青和废油通过配比后成为炭黑生产的原料油，循环经济效益显著。 2.3.产学研合作成果转化，传统炭黑有望产业升级 推动产学研合作成果转化，加快传统炭黑产业升级。公司通过产学研合作开发工业化湿法混炼胶，通过湿法混合技术结合天然橡胶与炭黑可显著提高炭黑在天然胶中的分散性和综合性能，产出的复合母胶产品有望助力轮胎行业提高现有产品性能的同时降低生产能耗。2022年10月公司在青岛建成年产4000吨中试产线，2023年6月公司公告拟分三期建设“年产16万吨碳材/橡胶复合母胶项目”，目前公司针对全钢轮胎、特种轮胎（工程胎、航空胎等）、橡胶制品等领域的规模企业进行送样认证推广，产学研合作成果有望未来转化为公司业绩。 3.导电炭黑国产突破在即，协同布局碳基新能源材料 3.1.锂电景气带动导电炭黑需求，导电炭黑国产突破放量在即 导电炭黑可用作锂电池导电剂。在电极浆料中少量添加可提高电极材料的电子导电性，降低电极的界面接触电阻，起到去极化的作用，锂电用途对吸油值/结构值（OAN/DBP值）、比表面积、材料磁性异物含量、稳定性提出更高要求。主要产品包括SuperP、科琴黑、乙炔黑，国内以