渠道产品齐发力，改革效果持续显现

核心观点 渠道产品齐发力，改革效果持续显现 ——劲仔食品首次覆盖报告 大包装+散称齐发力，营收重回高增轨道。1）大包装持续发力，空间可期。①公司于21年发力大包装战略并借此覆盖过去相对空白的现代渠道，新战略推行有力，22年大包装贡献营收增量1.9亿元，占整体3.5亿营收增量的54%；②空间角度看，对标卫龙，卫龙早期以流通渠道/经典包装产品为主，后推出白袋精装产品拓展现代 渠道，21年卫龙精装产品：经典包装产品营收为1.2:1，而22年公司大包装:小包装产品营收比例仅为0.5:1，大包装仍有较大拓展空间。2）散称产品补足，乘零食专营渠道红利。公司22年散称贡献营收增量0.7亿元，占整体3.5亿营收增量的21%，公司散称产品主要覆盖零食专营及其他传统渠道，单看零食专营渠道，截至 23Q1末公司覆盖终端门店约1.3万家，我们测算零食专营有3.8-4.8万家的空间，公司拓展潜力仍较大。 鱼制品市场地位领先，鹌鹑蛋等新品放量，增长曲线持续孵化。1）鱼制品：小鱼为休闲零食中更偏“长坡厚雪”的细分赛道，因进入壁垒更高（原料供应、生产等更为复杂）以及吸引力相对较低（行业偏上游整体毛利率较低），公司为行业内较早进入 者、市场地位领先、上游采购/生产/研发等壁垒深厚，看好公司在百亿鱼制品赛道上的市占率提升。2）豆制品&风味肉干：豆制品与风味肉干为公司稳定的亿元单品，公司在豆制品上经营经验丰富、且持续对品类进行迭代，风味肉干为公司培育的大 单品、营收由2018年的52.04万元到目前销售破亿，两者营收有望实现稳健增长。 3）鹌鹑蛋等潜在超预期新品。鹌鹑蛋于22年推出、到年底月销已突破千万元，成为最快晋升为"亿元级单品"的劲仔产品；此外，公司亦在培育鱿鱼、鳕鱼、凤爪、酥 肉、魔芋等产品，看好公司增长曲线的持续孵化。 渠道、区域布局进一步完善，看好公司发展潜力。1）渠道角度：公司过去以线下流通渠道为主，公司在发力现代渠道的同时亦加强线上渠道及零食专营渠道的布局，推动立体式全渠道发展。2）区域角度：①华东区域为公司的大本营渠道，其他区域对标华东渠道仍有较大的提升空间、公司因地制宜、稳步推进；②与辣卤龙头卫龙 对比，公司在经销商平均规模、经销商均衡性上仍有较大提升空间，看好公司发展 潜力。 盈利预测与投资建议 我们预测公司23-25年EPS分别为0.41/0.54/0.65元，使用可比公司估值法给予23 年35倍PE估值，对应目标价14.35元，首次覆盖给予"买入"评级。 风险提示 产品推广及渠道拓展不及预期，消费复苏不及预期，原材料价格波动风险，行业竞争加剧，假设条件变化影响测算结果。 公司研究|首次报告劲仔食品003000.SZ 买入（首次） 股价（2023年07月14日） 11.49元 目标价格 14.35元 52周最高价/最低价 16.38/7.88元 总股本/流通A股（万股） 45,107/22,380 A股市值（百万元） 5,183 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023年07月17日 1周1月3月12月 绝对表现-8.46-16.53-14.142.42 相对表现-10.38-17.44-9.3952.21沪深3001.920.91-4.71-9.79 证券分析师谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 联系人张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)1,1111,4621,8632,3312,785 同比增长(%)22.2%31.6%27.4%25.1%19.5% 营业利润(百万元)100148217283338 同比增长(%)-19.3%48.7%46.0%30.5%19.6% 归属母公司净利润(百万元)85125186244293 同比增长(%)-17.8%46.8%49.1%31.5%20.0% 每股收益（元）0.190.280.410.540.65 毛利率(%)26.8%25.6%26.7%27.0%27.2%净利率(%)7.6%8.5%10.0%10.5%10.5% 净资产收益率(%)9.7%13.5%15.4%16.0%17.2% 市盈率 61.1 41.6 27.9 21.2 17.7 市净率 5.9 5.4 3.6 3.2 2.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、公司概况：休闲鱼制品龙头，大包装战略推进5 1.1、发展历程：休闲鱼制品龙头，21年推进大包装战略5 1.2、公司治理：创始人控股，团队激励充分6 1.3、财务情况：改革效果持续显现，营收重回高增轨道7 二、大包装+散称齐发力，营收重回高增轨道10 2.1、大包装持续发力，空间可期10 2.2、散称产品补足，乘零食专营渠道红利12 三、鱼制品市场地位领先，鹌鹑蛋等新品放量13 3.1、鱼制品：公司最大战略品类，市场地位领先13 3.2、豆制品&禽肉制品：稳健增长，鹌鹑蛋等新品放量14 四、渠道区域布局进一步完善，看好公司发展潜力16 4.1、坚持全渠道发展，渠道结构持续完善16 4.2、因地制宜，区域分布逐渐完善17 盈利预测与投资建议18 盈利预测18 投资建议19 风险提示20 图表目录 图1：2022年公司分产品营收占比5 图2：2022年公司分区域营收占比5 图3：公司股权结构（截至23Q1末）6 图4：公司营收及增速情况7 图5：公司归母净利润及增速情况7 图6：公司分品类营收占比情况7 图7：公司分品类营收增长情况7 图8：鱼制品量价增长情况8 图9：豆制品量价增长情况8 图10：公司综合毛利率8 图11：公司分品类毛利率情况8 图12：公司费用率及归母净利率情况9 图13：公司销售费用率细项9 图14：2022年各休闲食品公司ROE分解对比9 图15：公司历年ROE分解情况9 图16：公司分规格营收增量（亿元）10 图17：卫龙调味面制品按包装规格划分收入（亿元）10 图18：公司22年分地区营收及同比增速11 图19：公司经销商拓展情况11 图20：公司品牌推广费11 图21：公司分众传媒广告11 图22：公司大包装产品货架图12 图23：公司袋装产品货架图12 图24：公司豆制品营收及同比增速15 图25：公司豆制品毛利率情况15 图26：公司禽肉制品营收及同比增速15 图27：公司禽肉制品毛利率15 图28：辣味休闲食品渠道结构16 图29：公司渠道结构16 图30：公司线上营收及占比17 图31：休闲食品各公司22年线上营收及占比17 图32：公司各地经销数量及22年比20年净增（家）17 图33：公司17/22年营收及17-22增长幅度（亿元，%）17 图34：2021卫龙分地区经销商数量及平均收入18 图35：2021劲仔分地区经销商数量及平均收入18 表1：公司主要高管6 表2：公司和卫龙包装升级对比11 表3：零食专营开店空间测算13 表4：公司主要鳀鱼干供应商及对应采购情况（前十大供应商中披露）14 表5：可比公司估值表19 一、公司概况：休闲鱼制品龙头，大包装战略推进 1.1、发展历程：休闲鱼制品龙头，21年推进大包装战略 公司（原名华文食品）成立于2010年，创始人周劲松先生1990年进入休闲零食行业，主营酱干产品；2011年二次创业，进入休闲鱼制品蓝海赛道，多年发展过程中逐步形成了鱼制品、豆制品、禽肉制品三大产品矩阵。2020年公司主板上市，战略上持续变革，市场销售方面推进大包装、散称铺设并持续培育新品，公司治理方面于2021、2023年两年推出股权激励并进行组织架构调整，改革效果持续显现，新发展征程开启。 公司发展可以分为以下四个阶段： 湖南起家，探索阶段（1990-2010年）：1990年，公司创始人周劲松先生在湖南平江开始做酱干，在湖南、河南多地经营；1997年，酱干产值突破百万大关，周劲松先生使用自己的名字和头像注册商标；2000年，“劲仔”品牌诞生；2010年，公司前身华文食品成立，周劲松先生二次创业，进入休闲鱼制品蓝海赛道。 找准赛道，初期蓄力阶段（2011-2016年）：在此阶段，公司主要进行产能建设和品牌推广。2013年公司率先采用“代言人+精准投放”策略，签约著名主持人汪涵为品牌代言人，提升品牌知名度；2014年，公司全国领先的全自动化休闲豆制品生产线投产；2015年，公司新建高水平智能制造工厂；2016年，公司获联想控股佳沃集团战略投资3亿元。 销量领先，战略发展阶段（2017-2020年）：公司取得一定成果后，坚持优质传统风味休闲食品的市场定位，筹措资金，大力进行品牌推广及营销中心建设。2017年，公司鱼制品销 量市场领先；2019年，公司进行战略升级，并进一步扩大营销，并将公司总部由岳阳迁到长沙开福区；2020年于深交所上市，成为我国鱼类零食第一股。 大包装、散装逐步推进，新品类持续放量（2021年至今）：1）2021年，公司切入大包装及散称产品完善价格带和渠道结构，新战略实施为公司贡献新的营收增长驱动，公司22年大包装营收4.4亿元/yoy+76%，散称产品营收1.4亿元/yoy+115%。2）公司新品方面亦有所突破，新的增长曲线持续培育，鹌鹑蛋22年推出后到年底月销售已突破千万，成为最快晋升为亿元级的单品，魔芋单月销售亦突破600万元。3）2021年，公司更名为劲仔食品，旨在突出公司的主营业务、商标和品牌标识，提高公司“劲仔”品牌知名度和市场影响力。 图1：2022年公司分产品营收占比图2：2022年公司分区域营收占比 其他,4.8% 禽肉制品 12.5% 豆制品,12.5% 鱼制品, 70.2% 线上, 21.1% 华东, 21.2% 华中, 13.7% 华北, 10.5% 西南, 华南,13.0% 11.8% 境外,0.2% 东北,2.2% 西北,6.2% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 1.2、公司治理：创始人控股，团队激励充分 公司由创始人控股，经营决策的长期性、稳健性得到保证。截至2023年3月31日，董事长周劲松先生持有公司38.20%股份，李冰玉女士持有公司8.03%股份，夫妻二人合计持股46.23%，创始人控股保证了长期经营决策的稳健性。联想控股的佳沃农业为公司战略投资者，于2016年引 入。2023年2月董事长周劲松以5.95元/股价格认购公司2.85亿元股票，董事长定增彰显其对公司发展的信心。 图3：公司股权结构（截至23Q1末） 数据来源：Wind，东方证券研究所 表1：公司主要高管 管理团队行业经验丰富，团队激励充分。周劲松先生为公司创始人，现任公司董事长、总经理。刘特元先生自2004年起历任平平食品副总经理、俏嘴巴食品总经理，2014年4月加入公司担任董事、副总经理，行业经验丰富，目前持股4.38%。其余高管行业经验丰富且持有股权，与公司利益充分绑定。 姓名 职务 背景 周劲松 董事长，总经理 1990年起涉足风味休闲食品行业；公司创始人，现任公司董事长,总经理；兼任中国食品工业协会豆制品专业委员会副会长,中国水产流通与加工协会第六届理事会理事,湖南省休闲食品行业协会执行会长。 刘特元 董事，副总经理 2004年至2009年任漯河市平平食品有限责任公司副总经理；2010年至2012年任湖南省俏嘴巴食品有限公司总经理；2014年4月起担任公司董事；2017年1月至今，担任公司董事、副总经理。 苏彻辉 副总经理 2009年5月至2010年7月任岳阳市天正门窗幕墙装饰工程有限公司财务经理；2010年8月至2016年12月历任公司