债券周报：债券“涨不动”的几点思考

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年07月16日 【债券周报】 债券“涨不动”的几点思考 ——债券周报20230716 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】地产信心仍待巩固——每周高频跟踪20230715》 2023-07-15 《【华创固收】预期扰动反复，市场博弈渐浓— —6月海外月度观察》 2023-07-12 《【华创固收】城投高收益债成交占比创新高至 95%——高收益债市场观察（第三十九期）》 2023-07-11 《【华创固收】转债市场近期两个特点——可转债周报20230709》 2023-07-10 《【华创固收】理财配债放量，4月再现？——债券周报20230709》 2023-07-09 行情特点：止盈盘浮现、资金收敛叠加宽信用扰动，债券“涨势不足” 本周现券和期货周内维持窄幅震荡，债券“涨不动”的特点较为突出。其一，债市对于偏弱的通胀和出口数据反应钝化。其二，交易盘“快进快出”，预期调整迅速，如超预期金融数据发布后现券收益率的快上快下，再如降准预期短暂发酵后收益率短线下行后向上回调。究其原因而言，上半年债市行情较优， 债基指数半年收益近乎比肩去年全年，短期市场或有一定止盈压力浮现；此外， 短期基本面增量不大，交易扰动也体现在资金面以及“宽信用”预期的兑现上。 货币条件：高杠杆或放大资金波动，货币平稳宽松基调无虞 资金面而言，非银杠杆水平偏高或导致资金波动的时点压力被放大，跨季后国有大行净融出规模季节性缩量，而超额存款准备金周转倍数攀升至历史偏高位置对宽松环境依赖度较高，关注税期等时点的资金变化以及央行操作。资金略有波动，短期内降准可期，自2021年7月开启的降准周期至今持续时间已超 8个季度，时间为历史最长，但降准幅度克制，但在第�轮政策脉冲中，“降准”作为宽货币工具或仍将使用。降息仍是政策选项，当前银行净息差水平逼仄，若第�轮政策脉冲发力后的1-2个季度经济修复依旧疲弱，则通过政策利 率降息引导“降成本”或仍是政策层的较优选择。 政策布局：“宽信用”政策脉冲进行时，后续看什么？ 已有政策方面，6月以来，“宽信用”政策或会议信号主要围绕大宗消费、房地产、民营经济等方面，内容上以存量政策延期或追加为主、增量尚少。一是鼓励大宗消费：汽车促消费、购置税减免优惠延期；二是房地产方面：“金融 16条”相关政策延期，鼓励“保交楼”和房企融资支持；三是支持民营经济：央行追加支农支小再贷款额度，交易商协会强调发挥“第二支箭”支持作用。未来还有哪些“宽信用”政策或可期待：一是，已审议通过、待落地的政策， 包括促家居消费、“平急两用”基础设施推进方案等。二是，近期重要会议释 放的政策信号，包括促服务消费、存量房贷利率调整、房地产调控政策边际优化、政策性开发性金融工具继续发力等。三是，地方债务风险化解、再融资债券化债或继续推进。 债市策略：当前基本面“弱现实”环境延续，而“宽信用”政策已开始布局、“稳增长”信号释放不断，建议多看少动，提升资产流动性。7月末政治局会议之前，市场对“宽信用”政策组合强度的隐忧或持续存在。从相对位置看， 目前长端收益率持平2022年10月末的极低点，整体赔率空间有限，波段操作难度较大；短端品种方面，本周1年期国股行存单发行提价回到2.3%上方，资金短期或面临税期的时点性扰动，短端收益率或有小幅调整风险。建议短期内保持资产流动性、多看少动，考虑到理财配债或季节性放量，债市“钱多”逻辑延续，信用票息策略依然有效。 下周关注：税期、经济数据、MLF操作、LPR报价、“宽信用”政策。（1）税期资金面：本周资金价格边际收敛，隔夜价格、DR007价格在1.3%、1.8%附近，后半周银行间质押式回购成交量回落，指向税期流动性需求或小幅增加，关注大行融出意愿、资金价格的边际变化。（2）经济数据：6月经济数据或继 续处于“磨底期”，高频指标反映数据亮点或在于工业生产和消费的边际改善，而投资或进一步下探。（3）MLF操作&LPR报价：7月15日MLF即将到期1000亿，对冲压力不大，从政策脉冲和降息节奏看，预计短期MLF操作利率大概率持平，7月20日即将公布的LPR报价或也持稳不变。（4）“宽信用”政策：稳增长信号持续释放，“宽信用”政策零星出台的现状或延续，可能对 债市预期造成潜在扰动，关注包括促消费、“因城施策”加码、平急两用基础 设施建设等细则落地情况。 风险提示：税期资金波动放大；稳增长政策力度超预期。 目录 一、“宽信用”政策脉冲进行时，债市“涨势不足”5 （一）止盈盘浮现、资金边际收敛叠加宽信用扰动，债券“涨势不足”5 （二）高杠杆或放大资金波动，但货币政策基调平稳宽松无虞7 （三）“宽信用”政策脉冲进行时，后续看什么？8 1、新一轮“宽信用”已经做了哪些布局？8 2、未来还有哪些政策或可以期待？9 （四）债市策略：多看少动，注重资产流动性10 二、利率市场周度复盘：资金收敛，“宽信用”预期反复，收益率小幅上行11 （一）资金面：央行净投放大幅减少，资金面均衡宽松13 （二）一级发行：国债净融资由负转正，地方债净融资大幅减少，同业存单净融资由负转正，政金债净融资小幅增加14 （三）基准变动：国债、国开期限利差小幅下降14 三、信用市场复盘：信用债发行量环比上升，中短票信用利差整体收窄15 （一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比上升15 （二）二级市场：成交活跃度有所上升，中短票信用利差整体收窄18 （三）期限利差和等级利差周变化19 （四）评级调整20 四、风险提示20 图表目录 图表1本周国债收益率走势和事件复盘5 图表27月14日10年期国债活跃券走势分时图6 图表37月14日10年期国债期货走势分时图6 图表4中债综合指数及债基指数区间涨跌幅情况7 图表5后半周资金价格小幅上行7 图表6跨季后国有大行净融出规模季节性缩量7 图表7非银机构杠杆率持续居于高位7 图表8降准周期持续约8个季度8 图表9银行净息差水平逼仄8 图表106月以来已出台的“宽信用”政策8 图表116月以来重要会议涉及“宽信用”政策的相关表述9 图表122022年末以来对于地方化解隐性债务的政策表述、新闻报道梳理10 图表13当前市场处于“宽信用”政策将要发力的观望期，10年期国债收益率窄幅波动 ...............................................................................................................................11 图表14上周活跃券与老券利差收窄（%，BP）13 图表15国债期货与国开现券收益率均上行（元，%）13 图表16央行净投放大幅减少13 图表17资金面均衡宽松13 图表18国债净融资由负转正14 图表19地方债净融资大幅减少14 图表20政金债净融资由负转正14 图表21同业存单净融资小幅增加14 图表22国债收益率曲线变化（%）14 图表23国开债收益率曲线变化（%）14 图表24国债期限利差变动（%，BP）15 图表25国开期限利差变动（%，BP）15 图表2610年期国债与国开隐含税率（%，BP）15 图表275年期国债与国开隐含税率（%，BP）15 图表28信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）16 图表29城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）16 图表30各品种净融资额（亿元）16 图表31发行等级分布（亿元）16 图表32发行期限分布（亿元）16 图表33发行企业性质分布（亿元）16 图表34发行行业分布（亿元）17 图表35取消发行额（亿元）17 图表36周度取消发行或发行失败17 图表37银行间信用债成交金额（亿元）18 图表38交易所信用债成交金额（亿元）18 图表39中短票收益率及信用利差周变化18 图表40中短票据收益率分位数18 图表41中短票据信用利差分位数18 图表42城投债收益率及信用利差周变化19 图表43城投债收益率分位数19 图表44城投债信用利差分位数19 图表45中短期票据期限利差变动19 图表46城投债期限利差变动19 图表47中短期票据等级利差变动20 图表48城投债等级利差变动20 图表49主体评级上调20 图表50主体评级下调20 一、“宽信用”政策脉冲进行时，债市“涨势不足” （一）止盈盘浮现、资金边际收敛叠加宽信用扰动，债券“涨势不足” 本周资金面边际收敛，债市情绪先强后弱，现券收益率小幅震荡上行。周初，资金市场整体处于平稳宽松状态，6月CPI数据不及市场预期但市场反应钝化，现券收益率小幅上行后横盘震荡；周二6月社融数据好于市场预期，但当前实体经济增长偏弱现实叠加“钱多”影响，现券收益率短线上行后又回落；后半周，资金面边际小幅收敛，6月进出口数据弱于预期，但市场反应钝化，现券收益率小幅震荡上行；周�上午国新办举办新闻发布会，降准预期短暂发酵，现券收益率短线快速下行后又快速回升。全周来看，10年期国债活跃券230012收益率上行0.5bp至2.6450%，10年期国开债活跃券230205收益率先下后上维持在2.8200%。 图表1本周国债收益率走势和事件复盘 资料来源：Wind，华创证券 从行情特点来看，本周现券和期货周内维持窄幅震荡，债券“涨不动”的特点较为突出。表现之一，债市对于偏弱的经济数据反应钝化。6月CPI同比持平、环比略有下降，进出口数据同比均较前值进一步下滑，数据表现均不及市场预期，但债券市场涨势明显不足，数据发布后收益率表现为震荡上行。表现之二，交易盘“快进快出”，预期调整迅速。周二，6月社融数据好于市场预期，数据发布当日收益率短线小幅上行后回落。周🖂，金融数据发布会，央行有关负责人提及“综合运用存款准备金率”等工具，市场 降准预期短暂发酵，收益率快速下行后回升。从具体数据表现来看，本周10年期国债活跃券收益率先下后上，在2.63%-2.65%的窄区间波动，10年期国债期货在101.820-102.110的范围震荡，周内涨势均较为有限。 金融数据发布会，降准预期短暂发酵 图表27月14日10年期国债活跃券走势分时图 资料来源：Wind，华创证券 图表37月14日10年期国债期货走势分时图 资料来源：Wind，华创证券 究其原因，上半年债市行情较优，短期市场或有一定止盈压力浮现；此外，短期基本面增量不大，交易扰动也体现在资金面以及“宽信用”预期的兑现上。 （1）部分止盈盘或出动：今年年初至今，在基本面修复弱化、资金宽松以及“钱多”逻辑持续演绎的支撑下，债牛行情逐渐确立，债基综合收益表现较优，截至6月末，万得中长期纯债型指数与万得短债基金指数年初以来的区间涨跌幅分别为2.17%与1.92%，与去年全年的收益情况较为接近，近期或有部分止盈盘兑现，锁定收益落袋为安。 （2）资金面边际小幅收敛：本周前半周资金面整体平稳宽松，后半周DR001及DR007资金价格小幅上行，DR007资金价格上行至1.8%以上，1y国股行存单小幅提价至2.3%左右，且7月税期规模偏大，资金短期或有边际收敛的压力，对债市情绪或有一定负面 扰动。 （3）“宽信用”预期扰动反复：本周延长地产支持政策适用年限的通知发布，金融数据发布会表示支持和鼓励商业银行引导存量房贷利率下调，或意味着新一轮政策脉冲的“宽信用”政策组合进入加速期，临近政治局会议重要窗口，“宽信用”预期反复的扰动或成为收益率向下突破的制约。 图表