业务转型与技术创新共振，“盐湖提锂”新秀倍道而进

国内工业领域领先的废水资源化再利用整体解决方案服务商：公司深耕工业及市政领域高盐水的资源化再利用，提供水处理一体化综合服务，立足石油化工、煤化工等行业，拓展至焦化废水、生物化工、电子半导体、新能源、新材料等领域。2021年以来，公司依托其高盐废水技术，正式步入盐湖提锂领域。公司水处理解决方案、运营管理及技术服务、商品制造与销售三大板块形成了良性互动，为公司持续均衡可持续发展提供强劲动力。公司近年营收稳步增长，2018-2022年复合增速为20.3%；2022年归母净利润下滑主要由于客户经营情况影响回款，计提了1.82亿元减值。随着疫情影响的消除，公司今年业绩有望恢复。 依托高盐水分盐领先技术，快速切入盐湖提锂蓝海赛道： 近年新能源车发展势头迅猛，锂资源重要性显现。中国作为碳酸锂和氢氧化锂需求最大的国家，锂资源储量仅为810万吨LCE，进口依赖度高。由于海外锂矿投资频频设限，我国锂资源自主可控重要性凸显。 我国锂资源以盐湖卤水为主，主要分布在青海和西藏地区，盐湖提锂势在必行。目前国内湖提锂的技术路线以“吸附+膜”法为主，公司作为盐湖提锂系统集成商，依托其自主研发的高含盐废水零排放分盐技术，成功切入盐湖提锂新赛道。目前公司已承接西藏扎布耶盐湖提锂项目（5个订单）和西藏拉果错盐湖提锂项目（2个订单），金额合计达2.96亿元。同时，公司与西藏矿业、万华化学、中国地质科学院矿产资源研究所联合成立联合实验室，共同研发盐湖提锂新技术，并筹备建设西藏盐湖综合利用研发基地。盐湖提锂领域有望成为公司第二增长极。 污水资源化目标明确，公司主业仍具增长动力： 我国污水排放量与处理能力均快速增长，传统无害化处理率已达到较高水平，市场竞争激烈。近年废水资源化利用相关政策频发，工业废水循环利用、再生水利用等成为水处理行业新风向。2021年1月，《关于推进污水资源化利用的指导意见》中要求全面推进污水资源化利用，提出到2025年全国地级及以上城市再生水利用率到25%以上的明确目标。《工业废水循环利用实施方案》要求到2025年力争规模以上工业用水重复利用率达到94%左右。公司技术优势明显，应用于多个水处理项目。截至2022年末，公司工程类在手订单未确认收入金额为11.51亿元，在手订单充足，短期支撑主业业绩。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的收入分别为11.46亿元、15.52亿元、18.57亿元，增速分别为36.6%、35.3%、19.7%，净利润分别为2.28、3.15、3.84亿元，增速分别为590.9%、38.3%、21.8%，成长性突出。 结合水处理行业与盐湖提锂行业相关一致预期估值，我们首次给予买入-A的投资评级，给予公司2024年22倍市盈率，对应12个月目标价为16.94元。 风险提示：下游客户集中和依赖大项目的风险、应收账款回收不及预期的风险、政策推进不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、盐湖提锂业务开拓不及预期、假设不及预期的风险。 1.国内领先的废水资源利用综合服务商 1.1.聚焦工业水资源利用行业，管理层技术与产业经验丰富 国内工业领域领先的废水资源化再利用整体解决方案服务商，不断拓展服务领域。倍杰特于2004年设立；自2008年成立了废水资源化再利用事业部后，开始主攻工业领域废水零排放和高含盐废水等课题；2014年国内第一套全自主知识产权煤化工零排放项目投运；2016年3月在新三板挂牌；2021年8月，公司成功在深交所创业板上市。公司深耕工业及市政领域高盐水的资源化再利用，提供水处理一体化综合服务，立足石油化工、煤化工等行业，持续拓展至焦化废水、生物化工、电子半导体、新能源、新材料等领域，积累了中国石化、中沙石化、中天合创、中煤集团、国家电投等众多高端客户资源。2021年以来，公司依托其高盐废水技术，成功中标西藏扎布耶碳酸锂项目，正式步入盐湖提锂领域，新的增长极显现。 图1.公司历史沿革 图2.公司主要市场领域 股权结构集中且稳定，实控人与管理层拥有丰富的废水资源利用经验。截至2023年一季度末，公司控股股东为权秋红女士，直接持有公司43.38%的股权，担任公司董事长；公司实际控制人为权秋红、及其夫张建飞、其女权思影，三人合计持有公司69.72%的股权。董事长权秋红女士自1995年担任半岛水处理有限公司代理正式进入水处理行业，至今已有28年以上的水处理行业经验；总经理张建飞先生拥有教授级高级工程师职称，是生态环境部环境工程评估中心建设项目评估专家库成员，曾任杭州(火炬)西斗门膜工业公司工程部长、陶氏化学公司中国及香港区液体分离部首席代表，拥有37年水处理行业从业经验，在膜领域拥有丰富的研究背景与产业经验。 图3.公司股权结构（截至2023年一季度末） 表1：公司相关管理人员与核心技术人员背景 1.2.三大业务板块相辅相成，具有全方位、一体化综合处理能力 公司主营业务包括水处理解决方案、运营管理及技术服务、商品制造与销售三大板块，2022年占公司营业收入的比重分别为76%、22%、3%。水处理解决方案业务是公司最主要的收入来源，同时公司凭借项目建设过程中树立的良好品牌形象以及与客户建立的友好合作关系，拓展业务至污水处理项目运营管理和药剂产品销售。公司三大业务板块间形成了良性互动，为公司持续均衡可持续发展提供强劲动力。 图4.公司三大业务板块 图5.公司2022年收入构成 水处理解决方案多领域开花，技术领先。公司为大型工业与市政企业提供包括方案设计、设备制造、系统集成、安装施工、调试、试运行等在内的全过程或部分阶段服务的承包，一般包括EP和EPC两种业务模式，涉及污水资源化再利用、水深度处理，和盐湖提锂及地下卤水、油田卤水、海水的资源综合利用三大类业务。在废水资源化利用方面，公司自主研发的GT系列中高压膜装置系统对工业园区及工业企业污水进行处理，实现污水回用率高达90%以上；在水深度处理方面，公司研发的盐含酚废水达标排放技术，可帮助节约70%污水处理费； 在盐湖提锂等资源综合利用方面，公司凭借多年高盐水分盐项目的技术积累，可做到将锂回收率提高10%左右，且能最大化实现盐湖中蕴藏的钾、铷、铯、硼等元素的资源化利用。 表2：公司提供的水处理工程系统 公司运营管理项目多为水处理解决方案的延续，二者相辅相成。公司为客户提供运营管理服务以及设计、研发、现场技术指导、装置清洗、问题诊断等服务，根据处理的水量与谁家或根据合同约定的运营管理费与利润指标收取服务费用。公司的运营管理项目主要通过BOT、PPP等方式取得，以及因其提供的EP、EPC等水处理解决方案的质量、技术获客户认可，而得以继续托管运营该项目或相关客户其他水处理项目。据招股书披露，公司的运营管理项目多为水解决处理解决方案的延续，一次性水处理解决方案收入转化为稳定可持续的运营收入，近年来公司运营收入规模稳定提升。 图6.公司运营管理及技术服务收入与同比增速 此外，公司设有专业的生产制造基地，外直接销售超滤装置、反渗透装置、浓缩装置、加药装置、容器及滤芯等水处理设备和药剂产品。 图7.公司生产制造基地 拓展盐湖提锂领域，开启新业绩增长极。公司凭借多年来积累的经验优势以及自主研发的技术，积极布局盐湖提锂领域的业务，目前已承接2个盐湖提锂项目，共7个订单，包括西藏扎布耶盐湖绿色综合开发利用万吨电池级碳酸锤项目膜法工艺的全部5个订单，以及西藏阿里拉果资源有限责任公司西藏阿里改则县拉果错盐湖锂矿采选工程变更项目-膜处理系统、盐水精制系统的2个订单。公司因地制宜，针对不同的盐湖采取不同的技术方案，对于高含锂盐湖，选择“膜法+蒸发结晶”工艺，而对于低含锂的盐湖选择“吸附+膜法+电渗析+蒸发结晶”工艺。 1.3.收入规模稳增，业绩有望恢复 收入稳步增长，2022年业绩受一次性减值影响较大。随着公司不断拓展应用领域，近年营业收入稳步增长，据公司年报披露，2018-2022年营收复合增速为20.3%，2022年，公司实现营收8.39亿元，同比增长17.7%。2018-2021年，公司业绩呈增长趋势，归母净利润复合增速达19.3%；2022年公司归母净利润下滑至0.33亿元，主要由于一方面，疫情影响下，原材料、能源成本上涨对上游客户经营情况造成负面影响，同时疫情影响公司项目进度与回款，按照会计准则计提了其他资产减值损失及信用损失共计1.82亿元；另一方面，公司为加大在盐湖提锂领域的研发，2022年研发费用率同比提升61.51%。随着疫情影响的消除，公司未来业绩有望恢复。 图8.公司2018-2022年营业收入及同比增速 图9.公司2018-2022年归母净利润及同比增速 毛利率方面，受宏观经济增速放缓、投资需求低迷影响，水处理市场竞争加剧，根据公司年报，2022年公司毛利率下滑至31.6%。其中水处理解决方案业务的毛利率为33.34%，同比下滑3.76pct，主要由于原材料价格上涨，公司营业成本略有增加；运营及技术服务毛利率为25.06%，同比下降10.88pct，主要原因为公司运营的乌海项目受当地能耗限制，客户产能受限，排水减少，从而导致公司运营收入减少。 图10.公司2018-2022年毛利率与净利率 图11.公司2018-2022年三大业务板块毛利率 公司资产负债情况。公司资产负债率控制较好，2020-2022年分别为31.3%、27%、38，4%，低于行业平均水平。公司有息负债规模保持在较低水平，截至2022年年底，公司有息负债仅为3579万元。 图12.公司与可比公司均值资产负债率对比 图13.公司年底有息负债规模（亿元） 2.依托高盐水分盐领先技术，切入盐湖提锂蓝海赛道 2.1.锂资源自主可控较为关键，盐湖提锂亟待开发 我国锂资源依托进口，全球锂资源供需错配。近年来，新能源车作为世界各国应对能源问题、降低碳排放的重要战略选择，发展势头迅猛。锂电池则作为新能源汽车的核心上游原料，在产业链中发挥着重要作用，其需求量逐年攀升，锂盐价格更是自2021年以来大幅上涨，2023年即使价格出现大幅回落，但仍大幅高于2021年之前的价格水平。锂资源作为重要的战略物资，在全球范围内存在着供需错配现象：全球锂资源主要分布在南美“锂三角”地区、澳大利亚及少数其他国家。据《新能源背景下锂资源产业链发展研究》（邢凯等），2021年全球锂资源产量合计约52.3万吨LCE（美国除外），前三大供给国分别为澳大利亚、智利和中国，市场份额分别为55%、26%和14%，中国作为碳酸锂和氢氧化锂需求最大的国家，进口依赖度高，且国内锂资源储量仅为810万吨LCE，近两年来国内企业积极参与海外锂矿投资，增加国际锂资源储备。 图14.我国历年动力电池与所有锂电池年出货量 图15.锂盐价格走势 海外锂矿频频设限，锂资源自主可控重要性凸显。2022年11月，加拿大政府以国家安全为由，要求中矿资源、藏格矿业、盛新锂能三家中国公司撤出对加拿大关键矿物公司的投资。同时，南美三国阿根廷、玻利维亚和智利正草拟文件计划推动建立锂业“欧佩克”以建立锂矿价格联盟，加强对当地锂资源的控制。2022年11月25日，澳大利亚方表示，将加强审查外国在澳大利亚锂矿等清洁能源行业相关的大宗商品领域的投资，尤其是对锂和稀土等领域的外国投资进行审查。澳大利亚是当今世界第一大锂生产国，这一限制无疑给我国锂资源供应端带来了沉重一击。随着各国逐步将锂资源提升至国家战略高度，海外锂资源投资难度升级，锂资源自主可控为重中之重。 我国锂资源以盐湖提锂为主，开发潜力大。我国也拥有较为丰富的锂资源，兼具矿石锂和盐湖锂两种，主要分布在青海（盐湖）、西藏（盐湖）、四川（甘孜州和阿坝州，锂辉石）、江西（宜春，锂云母）等地。根据自然资源部《中国矿产资源报告2019》，盐湖卤水锂资源潜力高达9250万吨氯化锂，查明率仅为19%。 图16.我国锂资源布局 “吸附+膜”法为主要技术路径，已实现产业化应用。我国盐湖主要分布在青海和西藏地区，相比于海外大部分已实现工业化开发的盐湖，国内多数盐湖（