宏观视野：绿色转型对中国经济的影响

CCBISECURITIES|RESEARCH 宏观视野:绿色转型对中国经济的影响 支持绿色转型的投资增长加快。我们估算，绿色转型的相关投资占过去两年固定资产投资增长的一半（包括电力和交通投资，产业升级和环境保护）。我们预计电力和汽车行业的投资将保持年均15-20%的强劲增长。而受到技术、绿色规范、政府财政收入等方面的限制，涉及传统行业产业升级与环境保护的投资增长则保持相对温和。 绿色投资强劲可抵消房地产低迷对增长的负面影响，目前制造业是这一转型过程中的主要受益者。我们重点关注电力和汽车行业的投资所产生的影响。基于投入产出表的分析表明， 未来几年这些绿色投资的增加有望抵消房地产行业收缩对增长的拖累。分部门来看，这些绿色投资对制造业的溢出效应大于地产行业，而对服务业的溢出效应相对较小。从地产投资带动向绿色投资带动的经济转型中主要受益行业包括交通设备制造，机械电气设备制造以及金属制造行业等，而部分非金属制造行业则受到负面影响。 范围更广的绿色增长将有助在稳定经济的同时支持实现节能减排目标。绿色转型支持短期和中期经济增长。不过目前绿色投资对制造业的强溢出效应意味着加速建设绿色资产的过程可能推升经济的能源强度，与政府的节能减排目标有一定矛盾，反过来阶段性制约投资和经济增长。完善碳定价、发展转型金融和公共财政的引导可支持传统行业减碳和绿色服 务行业提升，使经济在增加绿色资产的同时促进节能减排。 新投资周期带来的债务压力相对有限。绿色投资行业的信贷强度低于地产。信贷增长将不是绿色投资周期的主要制约，绿色转型带来的信用风险相较地产也将更为有限。 崔历 (852)39118274 cuili@ccbintl.com 谢炫 (852)39118241 kevinxie@ccbintl.com 作为全球最大的能源消费国，中国的电力生产与供应、黑色金属、非金属制品、交通运输等前四大碳排放密集行业占碳排放总量的近80%。中国政府旨在2030年实现碳达峰，到2060年实现碳中和。实现这些目标需要大量投资和技术提升来改造中国经济。其中，推动能源供应从煤炭转向风能、太阳能、水能和核能等可再生能源，提高能源效率和减少排放，提升电气化，发展碳补偿和碳汇等是向低碳经济转型的重点发展领域。 近年来，支持绿色转型的资本支出增长强劲，成为中国经济的核心驱动力之一。首先，最为强劲的扩张来自能源和汽车 （主要是新能源汽车）领域，合计投资在2022年和2023年第一季度增长20%，与低迷的房地产投资形成鲜明对比。这些绿色关键领域的投资占中国固定资产总投资的7%（图1）。其次，环保相关服务行业（如节水、环保等领域）的投资虽在今年有所放缓，但近年来一直保持稳步增长。其三，高能源高排放的上游传统行业，其固定资产投资在过去三年里仍以年均6%的速度扩张，与其稳中有降的产能形成对比，意味着其投资更多用于研发和技术升级，包括在提高能效和节能减排方面的支出（图2）。我们估算这些传统行业的投资中约有20%用于提高能效。 我们估算2022年以上几方面绿色相关投资约占中国投资的20%（包括电力和汽车行业的新增固定资产投资，传统行业的产业升级以及与环保相关的服务投资），在过去两年近乎贡献了中国投资增长的一半，拉动中国GDP增长0.7-0.8个百分点。过往两年绿色领域投资的投资对冲了地产投资的缩减，支持总体投资增长保持平稳。 图1:绿色转型相关产业增长迅速图2:传统行业产业升级推动固定资产投资，投资增速超过产能扩张。 YoY%50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 18/02 18/06 18/10 19/02 19/06 19/10 20/02 20/06 20/10 21/02 21/06 21/10 22/02 22/06 22/10 23/02 -40 %17-22年平均同比14 12 10 8 6 4 2 0 -2 地产绿色服务电力+汽车 钢铁电解铝 产能固定资产投资 数据来源:彭博,建银国际证券数据来源:彭博,CEIC,建银国际证券 预计绿色支出将继续快速增长。多家机构对中国绿色转型所需的长期投资提出了预测。例如，国际能源署(IEA)估计中国到2030年每年平均需要约4万亿元人民币的投资来支持绿色转型。综合国际能源署和我们自己的估算，预计以下主要行业将引领绿色投资的强劲增长。 电力生产及基础设施： 预计可再生能源和配套基础设施的投资将快速增长。中国政府计划2030年把太阳能和风电装机容量扩大到1200GW以上，大约是2021年装机容量的两倍，意味着年增长率7-9%。2022年可再生能源（太阳能、风能和水能）装机容量约占中国总发电装机容量的46%。但非化石能源实际发电量在总发电量中占比为30%。这一差距显示由于技术和物理限制，可再生能源的利用率相对较低。预计可再生能源发电产能投资将保持强劲，以抵消相对较低的能源利用率。同样，对能源基础设施的大力投资有望持续。BloombergBNEF估计，受益于政策推动，独立储能项目激增，2022年中国的储能装置同比增长131%。而随着项目的盈利能力更强，范围更广，成本更低，预计未来几年将持续快速增长。 我们预计未来几年绿色能源投资的年增长率将保持在为10-15%。 电动汽车(EV)和组件 电动汽车是中国经济的一个主要增长领域。中国电动汽车国内年销量已从2019年的100万辆激增至2022年的570万辆，达到国内乘用车总销量的约27%，并超过政府关于《电动汽车产业发展规划》中设定的2025年25%的目标（2021-2035）。电动汽车质量提高而价格下降，加上对电动汽车购买的补贴和更严格的排放法规，推动了消费者从内燃机汽车转向电动汽车。此外，中国电动汽车净出口激增，2022年出口达到电动车产量的15%。国际能源署预测，鉴于各国政府关于气候变化的承诺，到2030年全球电动汽车市场平均每年约增长20%，推动电动汽车在全球市场中占比达到10%。预计中国出口将继续受益于以乘用车引领的电动车的扩张普及。据我们估计，全球和国内电动汽车市场的快速扩张将在未来几年继续推动中国电动汽车投资以15-20%的年速度增长。 传统行业和绿色服务 如前所述，作为节能减排的重点领域，过去五年，钢铁、化工、有色金属和其他矿产品等高耗能、高排放行业的投资主要用于技术升级及提高能效和能源转型，而非产能扩张。不过，技术瓶颈意味着部分传统行业（如钢铁）仍难大幅减排，制约其转型的速度。我们预计传统行业的投资继续保持个位数增长以支持其绿色转型。此外，环保支出仍受地方政府的财政限制。我们预计节水、环保等绿色服务投资将保持单位数增长。 绿色转型的增长和行业影响 综上，我们预计未来绿色投资仍将突出电力和交通领域。虽然传统部门的改造性投资和环保等绿色服务仍将保持发展，但后者面对更多的政策权衡和制约，投资扩张相对缓慢。以下我们重点分析电力可再生能源（尤其是太阳能和风能）以及电动汽车两个行业的投资周期对宏观和行业的影响。据彭博社估计，这两个领域的设备投资占中国绿色转型设备支出的95%，是企业资本支出上升最快的领域。我们的分析利用早稻田大学编制的投入产出（I-O）表，以估算这些领域建造和运营绿色资产对相关产业链的溢出效应。虽然此投入产出表侧重于日本经济，我们认为受技术制约，跨国的绿色能 源电站建设和电动汽车行业的投入结构应大体类似。为便于与地产行业的溢出效应做比较并考虑转型影响，我们也利用中国国家统计局(NBS)发布的投入产出表来估算住房建设对中国宏观和行业的影响。 增长影响：绿色投资与房地产投资 我们估算绿色能源电站建设和电动汽车投资的溢出系数为0.7。也就是说，将中国国内生产总值的1%投资于绿色能源电站建设（特别是太阳能和风能电站建设）和电动汽车产业将创造约为国内生产总值0.7%的增加值。因此，近年来绿色转型投资约占国内生产总值的1-2%，对经济增长的贡献约为0.7-1.4个百分点。 相比之下，将国内生产总值的1%投资于住房建设，将创造约为国内生产总值0.9%的增加值。房地产行业约占中国经济的15-25%。去年地产行业的下滑估计拖累中国国内生产总值约0.8-1.2个百分点。 根据国际能源署和我们自己的估算，我们假设绿色能源电站建设和电动汽车行业的投资在未来数年将分别保持12.5%和20%的增速。与此同时，我们预计地产行业短期受需求不振的影响面临持续的下行压力，住房建设投资在未来两年持续以单位数萎缩。从中期来看，人口红利的消退和城市化进程放缓将抵消收入增长和高储蓄带来的需求，房地产行业有望保持低个位数的年增长率。 以此估算，我们预计短期对主要绿色行业的强劲投资将抵消低迷地产投资对经济的拖累，支持经济增长。 行业影响：绿色投资与房地产投资 图3的行业成本结构显示绿色能源和汽车行业投资，以及地产投资通过产业链对其他行业的直接带动。从绿色能源和汽车行业中直接受益最大的行业包括交通运输制造、装备制造和商业服务。设备制造，包括机械和电气设备制造，在太阳能和风力发电站建设中占主导成本份额。运输设备制造业将从电动汽车的兴起中受益。相比之下，房地产投资具有不同的成本结构。非金属制品在住宅建设的成本中占比最大，而装备制造占比较小。 基于上述成本结构我们进一步考虑绿色能源和汽车行业投资，以及地产投资对总体经济和各行业增加值的直接和间接影响（图4）。首先，电动汽车市场将支持中国产业升级和电动汽车供应链的扩展。其次，这些绿色资本支出将产生对材料的强劲需求，尤其是金属产品。例如，相同规模的投资，风力电站建设拉动的有色金属产品的增加值是房屋建设的两倍多。相比之下，非金属产品，如水泥、陶瓷、玻璃等，在绿色能源和汽车行业投资中的使用不如在住房建设中那么广泛。因此，在目前绿色资本支出上升和住房建设下降的情况下，非金属可能是受冲击最大的行业。 图3:不同行业成本结构比较 各部门在不同投资中的直接投入占比%非金属制品 木制品 建材有色金属钢铁制品商业服务运输设备装备制造 01020304050607080 电动汽车风电场太阳能场房屋建筑 数据来源:早稻田大学，国家统计局，建银国际证券 图4:绿色投资与住房建设投资带来的行业增加值系数对比 房屋建设和绿色能源及汽车投资每投资一元给各行业带来的增加值(元) 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 原材料 木材与化工制品 非金属 钢铁制品 有色金属装备制造 运输设备 建材公共设施 商业服务 其他服务 房屋建设绿色能源建设新能源汽车制造 数据来源:早稻田大学，国家统计局，建银国际证券 能源强度保持高位，加大能源约束 基于上述投入产出表的分析，图5对比总结电力和汽车行业的绿色投资以及住房投资创造的增加值在主要经济部门中的分布，同时区分考虑对能源密集型制造业和非能源密集型制造业的拉动，并将部门影响与中国目前的经济结构进行比较。从绿色投资中受益最多的行业是制造业，占新增增加值的50%，高于制造业在当前经济结构中的比重，也高于住房建设投资带来的制造业在总体增加值中的40%。金属、电力和化工等能源密集型行业占绿色投资带动的新增增加值的15%，低于住房建设投资带来的能源密集型行业的增加值比重，但仍远高于整体经济中这些行业的占比。 因此，制造业有望从推动电力和交通绿色转型的投资中受益，尤其是运输设备，设备制造（机械和电气设备）和金属制造。最近的数据表明，尽管房地产投资下降，但对地产和绿色投资均较为敏感的金属行业生产回暖（图6）。显示绿色相关行业的上行需求对冲了房地产行业的需求萎靡。我们预计绿色投资的积极影响将继续支持工业需求，除非房地产行业进一步大幅减速。 图5:相对地产，绿色投资对制造业的溢出效应更高图6:绿色投资支撑工业品需求 绿色投资带来更大的制造业增加值与能源强度 附加值占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 行业投资与金属产量 %YoY,12个月移动平均25 20 15 10 5 0 -5 -10 May-