负债端改善&估值低位，上调至“买入-A”

公司研究/公司快报 2023年7月14日 买入-A(上调) 中国太保（601601.SH） 负债端改善&估值低位，上调至“买入-A” 保险Ⅲ 公司近一年市场表现 市场数据：2023年7月13日 收盘价（元）：28.61 年内最高/最低（元）：35.38/17.92流通A股/总股本（亿）：68.45/96.20流通A股市值（亿）：1,958.37 总市值（亿）：2,752.38 基础数据：2023年3月31日 基本每股收益：1.21 摊薄每股收益：1.21 报告要点 长航行动二期发展规划发布，寿险改革持续深入。7月4日，公司发布长航行动二期规划，聚焦内勤转型，改变内勤思维模式，为提高前线队伍活力提供支持。提出打造赋能型总部、经营型机构，注重提质增效。 负债端复苏态势较好。NBV增速在同业中领先，Q123上市险企NBV增速：太保+16.6%>平安+8.8%>国寿+7.7%。太保NBV增长主因NBVM企稳回升，Q123NBVM达12.2%、同比+3.0pct，这表示太保的产品销售结构已经基本稳定且符合市场需求。在当前保险行业负债端受储蓄险带动而复苏的背景下，我们预计太保负债端可在行业扩张+自身实力较强的背景下持续复苏。 寿险渠道改革成果渐显，产险综合成本率下降。2023年前5月寿险累计保费为1248亿元、同比-1.9%；产险前5月累计保费854亿元、同比+11.5%，增速在同业中领先。寿险业务分渠道来看：代理人渠道，虽人力仍在下滑，但人均产能大幅提升，2021年、2022年连续两年增速处40%+；银保渠道，新单占比在2022年已处40%以上，助力稳规模。产险方面，Q123综合成本率98.4%、同比-1.2pct。保费快增、成本下行有利于承保利润释放。 每股净资产(元)： 26.46 投资建议：我们维持盈利预测不变，预测公司2023-25年归母净利润增 净资产收益率： 4.67 速为22.01%、14.24%及15.04%。当前股价对应2023EP/EV0.50x，处于近5 资料来源：最闻 年合理估值区间下限附近。考虑到公司负债端改善程度优于同业、寿险改革 分析师： 持续向纵深推进及估值较低，将公司评级上调至“买入-A”。 崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 研究助理：王德坤 邮箱：wangdekun@sxzq.com 风险提示：负债端改善不及预期，新业务价值率下滑，资本市场波动等。财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 440,643 455,372 487,711 537,126 587,087 YoY(%)4.37%3.34%7.10%10.13%9.30% 归母净利润(百万元)26,83424,60930,02634,30139,460 YoY(%)9.15%-8.29%22.01%14.24%15.04% ROE(%) 12.14% 10.81% 12.71% 13.40% 14.01% EPS(元) 2.79 2.56 3.20 3.66 4.21 EVPS(元) 51.80 54.01 57.76 61.54 65.40 PE 10.25 11.18 8.94 7.82 6.80 PEV 0.55 0.53 0.50 0.46 0.44 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 资料来源：Wind，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 利润表（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 已赚保费 339,535 368,878 390,113 417,888 446,027 货币资金 32,545 33,134 38,901 41,466 44,626 投资净收益 95,457 81,195 87,789 101,141 114,848 买入返售金融资产 13,432 21,124 23,236 25,560 28,116 营业收入 440,643 455,372 487,711 537,126 587,087 交易性金融资产 12,353 26,560 17,062 18,187 19,573 退保金 22,330 21,434 19,883 22,462 25,293 定期存款 196,519 204,517 243,130 259,162 278,910 赔付支出 148,749 148,147 157,389 166,883 176,106 可供出售金融资产 645,381 715,085 746,451 795,673 856,302 提取保险责任准备金 155,096 175,374 190,714 215,846 239,404 持有至到期投资 396,428 514,250 533,179 568,338 611,644 保户红利支出 12,376 12,121 11,599 12,290 13,338 长期股权投资 26,984 25,829 25,593 27,280 29,359 手续费及佣金支出 30,304 27,929 31,307 33,682 35,839 资产合计 1,946,164 2,176,299 2,248,727 2,462,856 2,709,950 业务及管理费 50,240 52,774 56,087 61,769 67,515 保户储金及投资款 102,843 120,029 159,381 205,909 261,346 营业支出 409,849 430,139 451,419 495,668 539,396 未到期责任准备金 71,493 77,250 83,688 87,909 91,555 营业利润 30,794 25,233 36,293 41,458 47,690 未决赔款准备金 58,420 71,437 67,228 70,783 73,931 税前利润 30,796 25,176 36,230 41,389 47,614 寿险责任准备金 1,129,622 1,258,941 1,431,310 1,625,664 1,843,136 所得税 3,178 -64 5,435 6,208 7,142 长期健康险责任准备金 125,798 150,290 171,001 189,588 209,061 净利润 27,618 25,240 30,796 35,181 40,472 应付保单红利 24,176 24,858 27,344 30,078 33,086 归属于母公司股东的净利润 26,834 24,609 30,026 34,301 39,460 负债合计 1,713,759 1,942,171 1,998,868 2,189,206 2,408,845 少数股东损益 784 631 770 880 1,012 股本 9,620 9,620 9,620 9,620 9,620 险企财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属于母公司所有者权益合计 226,741 228,446 244,127 267,869 295,274 EPS(元) 2.79 2.56 3.20 3.66 4.21 少数股东权益 5,664 5,682 5,732 5,782 5,832 BVPS(元) 24.16 24.34 25.97 28.45 31.30 所有者权益合计 232,405 234,128 249,859 273,651 301,106 EVPS(元) 51.80 54.01 57.76 61.54 65.40 内含价值（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E PE(X) 10.25 11.18 8.94 7.82 6.80 调整后净资产 287,213 298,142 337,549 368,969 399,742 PB(X) 1.18 1.18 1.10 1.01 0.91 扣偿后有效业务价值 214,763 225,326 229,929 235,966 243,441 P/EV 0.55 0.53 0.50 0.46 0.44 内含价值 498,309 519,621 555,664 592,021 629,192 净投资收益率 4.50 4.30 4.02 4.02 3.98 一年新业务价值 13,412 9,205 10,586 10,952 11,412 总投资收益率 5.70 4.20 4.39 5.15 5.71 偿付能力充足率（%） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财产险综合成本率 99.00 97.30 97.35 98.02 98.52 偿付能力充足率（寿险） 财产险赔付率 69.60 69.55 67.27 67.31 67.33 偿付能力充足率（产险） 财产险费用率 29.40 27.75 30.09 30.71 31.19 偿付能力充足率（集团） 资料来源：Wind，山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依