资产端弹性好&估值低位，上调至“买入-B”

公司研究/公司快报 2023年7月14日 新华保险（601336.SH）买入-B(上调) 资产端弹性好&估值低位，上调至“买入-B” 保险Ⅲ 公司近一年市场表现 市场数据：2023年7月13日 收盘价（元）：40.42 年内最高/最低（元）：43.37/22.80流通A股/总股本（亿）：20.85/31.20流通A股市值（亿）：842.93 总市值（亿）：1,260.92 基本每股收益： 2.22 摊薄每股收益： 2.22 每股净资产(元)： 38.99 净资产收益率： 5.69 基础数据：2023年3月31日 资料来源：最闻分析师： 崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 研究助理：王德坤 邮箱：wangdekun@sxzq.com 报告要点 资产端贝塔属性较强。公司投资杠杆较大，2022年投资资产/归母净资产比值为11.69x，高于国寿11.61x、太保8.87x、平安5.09x。此外，股票+权益型基金类投资资产/归母净资产比值也为同业中最高，2022年为164.5%，高于国寿132.5%、太保101.9%、平安43.8%。因此，股市波动对公司经营及业绩表现均可产生较大影响。 VBIF及NBV对投资收益率假设变动较为敏感。以2022年数据为例，当投资收益率假设+50BP时，公司VBIF+24.6%，变动幅度显著高于同业（国寿+20.3%、太保+17.1%、平安约+13.3%）；同理，当投资收益率假设+50BP时，公司NBV+48.2%，变动幅度亦显著高于同业（国寿+23.6%、太保+22.5%、平安约+10.9%）。鉴于公司近年来储蓄险新单占比提升、健康险新单占比下降，VBIF及NBV或将保持对投资收益率假设变动的高度敏感。 负债端有望实现复苏。储蓄险热销之下，公司核心人力的人均产能或有明显提升，带动代理人留存率或有所提升。当前，人口趋势变化使得储蓄险主力客群占比提升，同时保险产品难以被其他金融产品替代，行业向好发展趋势可期。公司有望受益于行业发展，NBV增速或将企稳回升。 投资建议：我们维持盈利预测不变，预测公司2023-25年归母净利润增速分别为42.85%、11.16%及10.05%。当前股价对应2023EP/EV0.46x，处于近5年合理估值区间下限附近。考虑到公司估值处于低位、资产端弹性较足及负债端有望逐步复苏，将公司评级上调至“买入-B”。 风险提示：资本市场波动加剧，长端利率下行，负债端发展持续低于预期等。财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 222,380 214,319 230,652 242,589 253,670 YoY(%)7.67%-3.62%7.62%5.18%4.57% 归母净利润(百万元)14,9479,82214,03115,59717,164 YoY(%)4.57%-34.29%42.85%11.16%10.05% ROE(%) 14.22% 9.29% 12.94% 13.04% 13.05% EPS(元) 4.79 3.15 4.50 5.00 5.50 EVPS(元) 82.96 81.92 88.12 94.43 101.16 PE 8.42 12.80 8.96 8.06 7.33 PEV 0.49 0.49 0.46 0.43 0.40 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 资料来源：Wind，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 利润表（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 已赚保费 161,314 160,904 165,242 167,353 170,593 货币资金 15,476 17,586 19,621 21,151 22,652 投资净收益 60,217 53,188 58,085 63,038 67,718 买入返售金融资产 4,112 8,847 9,732 10,705 11,775 营业收入 222,380 214,319 230,652 242,589 253,670 交易性金融资产 70,000 79,269 85,026 91,653 98,159 退保金 17,786 18,547 22,533 25,091 27,811 定期存款 168,540 227,547 222,377 239,708 256,724 赔付支出 43,577 40,522 35,845 35,215 35,385 可供出售金融资产 403,427 375,654 470,916 507,617 543,650 提取保险责任准备金 113,187 118,388 125,727 132,905 138,075 持有至到期投资 301,102 378,391 379,349 408,914 437,940 保户红利支出 1,207 1,654 1,636 1,556 1,535 长期股权投资 5,452 5,820 6,540 7,050 7,551 手续费及佣金支出 14,592 10,168 9,749 9,958 10,227 资产合计 1,127,721 1,255,044 1,310,636 1,441,592 1,585,174 业务及管理费 12,872 11,739 12,039 12,253 12,487 保户储金及投资款 57,691 69,447 73,425 76,475 79,080 营业支出 206,742 207,804 213,099 223,078 232,199 未到期责任准备金 1,585 1,150 2,479 2,510 2,559 营业利润 15,638 6,515 17,552 19,511 21,471 未决赔款准备金 2,184 2,194 2,313 2,008 2,047 税前利润 15,670 6,507 17,544 19,501 21,461 寿险责任准备金 707,345 776,007 875,071 984,967 1,101,468 所得税 719 -3,319 3,509 3,900 4,292 长期健康险责任准备金 152,581 190,805 217,469 240,477 262,051 净利润 14,951 9,826 14,035 15,601 17,168 应付保单红利 9 22 24 27 29 归属于母公司股东的净利润 14,947 9,822 14,031 15,597 17,164 负债合计 1,019,207 1,152,139 1,196,668 1,316,236 1,447,333 少数股东损益 4 4 4 4 4 股本 3,120 3,120 3,120 3,120 3,120 险企财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属于母公司所有者权益合计 108,497 102,884 113,947 125,335 137,820 EPS(元) 4.79 3.15 4.50 5.00 5.50 少数股东权益 17 21 21 21 21 BVPS(元) 34.78 32.98 36.53 40.18 44.18 所有者权益合计 108,514 102,905 113,968 125,356 137,841 EVPS(元) 82.96 81.92 88.12 94.43 101.16 内含价值（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E PE(X) 8.42 12.80 8.96 8.06 7.33 调整后净资产 163,027 165,666 179,553 193,235 207,614 PB(X) 1.16 1.22 1.10 1.00 0.91 扣偿后有效业务价值 95,797 89,916 95,389 101,385 107,994 P/EV 0.49 0.49 0.46 0.43 0.40 内含价值 258,824 255,582 274,941 294,620 315,608 净投资收益率 4.30 4.60 4.51 4.52 4.52 一年新业务价值 5,980 2,423 2,560 2,729 3,031 总投资收益率 5.90 4.30 5.06 5.38 5.54 偿付能力充足率（%） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财产险综合成本率 - - - - - 偿付能力充足率（寿险） 财产险赔付率 - - - - - 偿付能力充足率（产险） 财产险费用率 - - - - - 偿付能力充足率（集团） 资料来源：Wind，山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依