国药入主，协助构建“一主两辅”产业格局

摘要 太极集团以中西成药制造为核心业务，拥有医药工业、医药商业、药材种植、科研等完整的医药产业链。国药入主后，公司借助其优质平台及成熟管理经验实现业绩增长。此外，公司确定“十四五”战略规划：通过内生发展加外延扩张，力争“十四五”末营业收入达到500亿元，净利润率不低于医药行业平均水平。 投资要点 借助国药集团管理经验及和平台资源，持续推动混合制改革。 国药集团入主太极集团后，公司持续优化主业，提质增效：1）通过战略重组太极集团，在中药业务板块形成产业链优势互补，持续优化太极集团产业布局；2）太极集团借鉴国药成熟的管理经验、“即插即用”其先进的运营管理模式，持续提升运营管理效率；3）混改后太极集团聚焦主业，明确“一主两辅”（以发展具有中药材资源优势、智能制造特色的现代中药产业为主线，以深耕麻精药为特色的生物、化学药及川渝地区医药流通领域为辅线）产业发展新格局。 “十四五”战略发展规划持续推动，主品战略卓有成效 公司坚持“十四五”战略规划，充分发挥“太极”驰名商标、百年“桐君阁”老字号的品牌影响力，充分挖掘传统中药、品牌产品、经典名方的市场价值。2022年公司营业收入达140.51亿元（yoy+15.65%），归母净利润达3.50亿元（比上年同期-5.23亿元增加8.73亿元），业绩实现较大增长。 大单品适用场景拓展，潜力新业务拓展业绩增长极 公司强化调研、锚定赛道，精准品牌定位，重塑OTC品牌形象，深挖主品核心价值。积极拓展藿香正气口服液防暑功能以外大胃肠不适、祛除体湿等适应症的宣传，实现品类、季节、地域、人群的突破，我们预计公司核心大单品未来仍将保持较高增长；此外，随着公司推进虫草产业化运营，推进虫草基地建设，制定虫草地方标准，完成拟境培育虫草的商业化策划，我们预计拟境培育虫草业务将成为公司新的业绩增长极。 我们预计公司2023-2025年总体收入分别为175.97/219.48/270.50亿元，同比增长分别为25.24%/24.73%/23.24%；归属于上市公司股东的净利润分别为7.64/10.33/13.36亿元，EPS分别为1.37/1.86/2.40元。考虑到公司借助国药集团管理经验及和平台资源，持续推动混合制改革，看好公司发展，给予2024年35倍PE，目标价64.93元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策监管风险，质量风险，市场风险，成本风险，研发风险、测算具有主观风险，股价波动风险 财务数据和估值 1.制定“十四五”战略发展规划，明确“一主两辅”发展路径 1.1.国药入主，国企混改效果显著 国内知名中药企业，国药集团控股。太极集团有限公司始建于1972年，2021年完成战略重组，成为“世界500强”中国医药集团有限公司的控股企业。公司以现代中药智能制造为主、麻精特色化药为辅，拥有13家制药厂、20多家医药商业公司、两大研发机构，另有以川渝为主阵地的3000多家连锁药房，业务涵盖医药研发、工业生产、医药商业、大健康产业等领域。公司产品拥有较高的市场占有率，在品牌影响力及产品品质上拥有明显优势。 表1：公司发展历程 中国医药集团实际控股，构建“一主两辅”产业格局。2021年公司完成战略重组，成为中国医药集团有限公司的控股企业，实际控制人变更为中国医药集团有限公司。公司战略以现代中药智造（医药制造中成药）为主，麻精特色化药（医药制造化学药）及区域商业领军企业（医疗商业）为辅。医药制造（中成药）方面，全资子公司太极集团重庆涪陵制药厂有限公司是亚洲最大的口服液及糖浆剂生产基地；医药制造（化学药）方面，控股子公司西南药业是中国西南地区唯一的麻醉药及精神类药品定点生产企业；医疗商业方面，拥有重庆桐君阁股份有限公司和成都西部医药经营有限公司作为川渝两大平台，“太极大药房”和“桐君阁大药房”两大零售药房品牌。 图1：太极集团股权结构 中国医药集团入主，混合制改革正式落地。在重庆市政府及涪陵区政府支持下，太极集团2019年9月正式启动混合所有制改革。通过与国药集团、华润集团、高瓴资本、千年资本、荣巽资本、厚朴投资、维梧资本等商洽混改事宜，公司最终与国资央企国药集团达成共识，经国务院国资委审批后正式实施央地国企混改。完成混改后，太极集团股权结构由涪陵区国资委100%控股变更为涪陵区国资委持股15.916%、涪陵国投持股17.417%、中国中药持股66.667%。 图2：太极集团混改历程 资源整合，优势互补，混改实现国有资本优化配置。国药集团入主后对公司有以下四方面帮助：一是国药集团的增资“输血”，帮助太极集团度过了资金链断裂的危机，得以解决生存及可持续发展问题；二是国药集团通过战略重组太极集团，与其既有中药业务板块形成产业链优势互补，优化了中药产业布局；三是加入国药集团后，太极集团可借鉴其成熟的管理经验、“即插即用”其先进的运营管理模式，完善自身管理体系，增强组织活力，提升运营管理效率；四是混改为太极集团带来全新发展机遇，助力其构建“一主两辅”（以发展具有中药材资源优势、智能制造特色的现代中药产业为主线，以深耕麻精药为特色的生物、化学药及川渝地区医药流通领域为辅线）产业发展新格局。 图3：国药入主后主要效果 聚焦主业，通过混改实现全方位“瘦身健体”。总部层面，全面梳理整合并重新制定职能部门职责，避免重叠或交叉管理，总部部门由原来的39个减至27个；子公司层面，中药材资源板块子公司采取“一套班子、两块牌子”方式整合；医药流通板块按区域整合运营管理机构，压缩管理层级；理顺医药工业、医药流通等业务版块的产权关系和管理层级； 按照“一企一策”“分类处置”的原则，加快清理处置“两非”（非主业、非优势业务）“两资”（低效、无效资产）企业，聚焦主业。 三项制度改革，健全市场化经营机制。劳动、人事、分配三项制度改革是国企改革的重点方向，太极集团通过实行任期制和契约化管理，实现干部“能上能下”；全面推行市场化用工，实现员工“能进能出”；改革分配机制，实现员工收入“能增能减”。混改后，太极集团新增员工100%实行市场化公开招聘，管理人员退出比例达5.76%，经理层与经营目标责任制挂钩的浮动工资比例上升至65%，全员劳动生产率提高26.5%。 表2：太极集团三项制度改革方案及成果 探索建立即期、任期、中长期考核激励全覆盖的薪酬分配体系。2020年4月，太极集团按照“依法合规、自愿参与、风险自担”的原则，通过二级市场购买公司股票的方式实施第一期员工持股计划（这是公司首次实施股权激励）。根据《重庆太极实业（集团）股份有限公司第一期员工持股计划》规定，公司第一期员工持股计划购买的股票锁定期为12个月，自2020年6月30日至2021年6月29日止（2021年6月29日太极集团收盘价为20.79元/股，上涨69.02%）。截止2022年2月25日，公司第一期员工持股计划中持有的公司股票已全部出售完毕。2022年以来，太极集团系统总结第一期员工持股计划的实施经验，继续探索多种形式的员工中长期激励，进一步留住和引进优秀人才。 表3：太极集团第一期员工持股计划持股情况 1.2.聚焦主业，实现突破性增长 国药入主效果显著，经营业绩大幅提高。国药入主后，公司以加入国药集团为契机，站在“十四五”战略规划新起点上，有序推进“重塑、融合、提高”三大目标。截至2022年，太极集团初步实现“融合、重塑”，营业收入和归母净利润创出历史新高。2022年公司实现营业收入140.51亿元（yoy+15.65%），实现归母净利润3.50亿元，比上年同期-5.23亿元（其中计提减值准备3.66亿元，员工设定受益计划1.43亿元，累计影响利润金额约5.09亿元）增加8.73亿元，扭亏为盈。2023Q1公司仍然维持了高增长，实现营业收入44.27亿元（yoy+25%），归母净利润2.35亿元（yoy+991%）。 图4：2018-2023Q1太极集团营业收入（百万元）及同比增速（%） 图5：2018-2023Q1太极集团归母净利润（百万元）及同比增速（%） 找准增长点，医药工业板块实现较大增长。医药板块上，公司聚焦医药主品，找准营销增长赛道，建立品牌营销标杆，销售实现突破性增长，2022年医药工业实现销售收入87.85亿元（yoy+14.22%），其中现代中药实现收入51.02亿元（yoy+22.00%），化药实现收入36.83亿元（yoy+14.20%）；医药商业板块上，公司以“整体做活、区域领先、协同工业”为指引，确立“以客户为中心，数字化赋能，全业态协同”的战略方向，优化业务布局，加强品种运营，大力拓展终端，医药商业实现销售收入80.06亿元（yoy+9.73%），其中医药分销实现收入65.77亿元（yoy+9.82%），医药零售实现收入14.29亿元（yoy+9.33%）； 图6：2018-2022年太极集团分行业收入（百万元） 降本增效效果显著，带动各板块毛利率提升。国药入主后，太极集团各部门及下属子公司确定了提质类、增收类、降费类、降本类、战略性创新类五大提质增效项目并制定《提质增效专项工作考核办法》，确保公司在实现销售收入增长的同时，提升经济效益。公司毛利率从2021年的42.49%升至2022年的45.43%，其中医药工业板块通过狠抓运营管理，重视战略主品销售，围绕品类规划来调整产品结构，同时加强产品考核机制，严控成本费用，2022年毛利率升至63.60%；医药商业板块持续推动购销结构调整，抓好厂家谈判和品种进院、充分发挥品牌采购力，2022年毛利率升至9.48%。 图7：2018-2022年太极集团分行业毛利率（%） 严控费用+结构优化，提升经营能力。公司整体费用率从2021年的43.94%降至2022年的40.33%。销售费用上，随着公司销售规模扩大，公司销售费用率从2021年的34.70%降至2022年的33.04%；管理费用上，公司通过优化组织机构，杜绝损失浪费，严格控制管理费用，带动管理费用从2022年的5.27%降至2023Q1的4.20%；财务费用上，公司加强资金管控、降低贷款规模，叠加贷款利率下降，带动财务费用从2021年的1.77%降至1.27%； 随着公司提质增效专项工作持续深入，我们预计未来公司仍将严控成本费用，提高管理效率，带动公司整体费用持续优化。 图8：2018-2023Q1太极集团研发支出（百万元）及同比增速（%） 加强科技创新，加速在研项目进度。2022年公司获得4类化学药产品注册证书2件；一致性评价2件；新增立项近20项，新产品立项取得新突破，GLP-1激动剂SPTJS22001立项并加速推进，生物药有望实现零的突破。重点在研项目稳步推进，芪灯明目胶囊治疗糖尿病黄斑水肿“附条件批准上市”临床试验已完成部分病例入组；治疗心血管疾病的创新中药丹七通脉片完成Ⅱb期研究总结报告及专家咨询论证；开展3.1类古代经典名方中药复方制剂研究3项；完成藿香正气口服液“以证统病”治疗湿疹及肠易激综合征、芪鹿补血颗粒治疗放化疗后的白细胞减少症和通天口服液人体机理研究3个项目的上市后再评价研究总结报告；完成4类化学药盐酸羟考酮缓释片临床试验；完成2.2类化学药盐酸吗啡缓释片（24h渗透泵型）Ⅰ期临床预试验研究；完成2.2类中药双苓止泻颗粒制备工艺及质量标准研究。 图9：2018-2023Q1太极集团研发支出（百万元）及同比增速（%） 2.以现代中药为核心，充分发挥品牌优势 2.1.充分发挥品牌优势，持续拓展品牌影响力 品牌优势明显，拥有“太极”、“桐君阁”两项驰名商标。"太极"（TAIJI)为中国首批驰名商标，截至2022年底是OTC品牌药企第一名；桐君阁药厂始建于清光绪三十四年，1996年被国家内贸部授予“中华老字号”荣誉称号，1998年加盟着名企业——太极集团，2006年荣登全国中华老字号前十强，是重庆市唯一一家“中华老字号”企业。“桐君阁”牌商标被评为国家著名商标，品牌价值18.65亿元，其“桐君阁传统丸剂制作技艺”已进入国家“非物质文化遗产”保护