药康生物（688046）新股定价报告：品系资源赋予竞争力，小鼠模型行业领跑者

专注小鼠动物模型的高新技术企业。药康生物成立于2017年，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业，系亚洲小鼠突变和资源联盟企业成员以及科技部认定的国家遗传工程小鼠资源库共建单位。药康生物于2018年成立人源化模型与药物筛选创新技术研究院，并启动“斑点鼠”计划，创制了丰富的品系资源库，品系数量稳居行业前列。 国内小鼠模型行业处于高速增长阶段。随着医药行业发展，药物研发支出不断增长。小鼠作为使用最广泛的临床前研究模式生物，市场规模随着全球医药研发支出的增长而不断扩张，2020年全球小鼠模型市场达81亿美元。中国小鼠模型发展起步较晚，仍处于高速发展阶段。2016年至2020年，中国小鼠模型市场复合年增长率为30.3%，2020年市场规模达30亿元，仍有较大发展空间。 模型创制技术领先，品系资源赋予核心竞争力。药康生物是国内小鼠模型行业的领跑者，全方位布局领先，具有显著竞争优势。1）模型创制技术是小鼠模型公司的核心。药康生物在CRISPR/Cas9技术基础上进行优化，开发了工业级别的基因编辑的平台，每年能够创制超过6000种模型，研发效率领先。2）药康生物通过开展“斑点鼠”计划实现了小鼠模型的产品化供应，缩短交付时间并降低费用。当前累计拥有约20,000种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，品系资源数量稳居行业前列。3）模型构建投入前置，四大业务板块毛利率高于行业平均水平。4）全国布局生产基地，辐射主要市场。我们预计未来商品化小鼠模型销售和功能药效评价服务将驱动公司营收高速增长。 积极布局海外业务，有望竞争广阔海外市场空间。全球动物模型市场规模（不包含模式动物相关服务）2019年达到146亿美元，空间广阔。1）药康生物品系资源远超海外同类公司，能够实现多种稀有品系的快速交付，争取海外客户。 2）海外小鼠价格高昂，通过竞争海外市场有望进一步提升营收水平。3）药康生物积极推动欧美子公司建设，并建立自有团队布局海外业务，海外销售收入迅速提升，有望成为未来长期增长驱动力。 募投项目分析。公司此次科创板上市拟发行不超过5,000万股人民币A股普通股股票，拟募集资金8.2亿元，主要用于1）模式动物小鼠研发繁育一体化基地建设，提升产能，并进一步丰富品系资源库，增强公司核心竞争力；2）真实世界动物模型研发及转化平台建设，建立更贴近真实世界小鼠模型，革新现有试验动物模型产业，满足客户更高层次研发需求，有望成为远期成长动力。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为6.06、9.41和14.21亿元，同比增长53.8%、55.4%和51.0%，EPS分别为0.43、0.61和0.84元。根据DCF模型测算，我们给予公司整体估值125.96亿元，运用WACC和永续增长率对DCF估值进行敏感性分析，根据公司发行后股本4.10亿股，对应目标价区间为23.5-26.1元。考虑到公司在行业中的领先地位，以及中国小鼠模型行业仍处于高速发展阶段，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、小鼠模型行业技术升级迭代风险；2、小鼠知识产权保护风险；3、基因编辑技术授权存在不确定性；4、公司生产运营风险；5、小鼠模型行业发展不及预期，发展空间受阻风险。 主要财务指标 一、药康生物：专注小鼠模型行业的高新技术企业 江苏集萃药康生物科技股份有限公司（下称“药康生物”）成立于2017年，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业，系亚洲小鼠突变和资源联盟企业成员以及科技部认定的国家遗传工程小鼠资源库共建单位。 药康生物于2018年成立人源化模型与药物筛选创新技术研究院，并启动“斑点鼠”计划，创制了丰富的品系资源库。2019-2020年，药康生物分别完成1.6亿元的A轮融资和4亿元的B轮融资，于2021年6月申报科创板上市，并于2022年3月获批。 图表1药康生物发展历程 药康生物基于实验动物创制策略与基因工程遗传修饰技术，为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，满足客户在基因功能认知、疾病机理解析、药物靶点发现、药效筛选验证等基础研究和新药开发领域的实验动物小鼠模型相关需求。 图表2药康生物主营业务 公司共有6家全资子公司，分别为广东药康、成都药康、北京药康、上海药康、南京如山和美国子公司GemPharmatech，除南京如山外其他子公司均从事实验动物销售业务。此外公司还有1家分支机构及1家参股公司江西中洪博元。 发行前公司控股股东为南京老岩，持有56.0603%的股份。公司实际控制人为高翔，担任公司董事长以及控股股东南京老岩的执行事务合伙人，通过控股股东南京老岩（持有公司56.0603%的股份）以及南京溪岩（持有公司0.6403%的股份）、南京谷岩（持有公司0.3464%的股份）、南京星岩（持有公司0.1944%的股份）间接合计持有公司38.0576%的股份。 图表3药康生物发行前股权结构 自公司成立以来营收不断增长，盈利水平稳步提升。2018-2020年，药康生物营业收入分别为5,329.06万元、19,272.06万元及26,191.71万元，年均复合增长率达121.70%； 扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为1,039.67万元、3,372.52万元及6,646.04万元，年均复合增长率达152.83%，增长迅速。2021年上半年，公司营业收入为17,846.70万元，扣非归母净利润为3,826.92万元，维持了良好的发展态势。 图表5药康生物扣除非经常性损益后归母净利润（万元） 图表4药康生物营业收入（万元） 药康生物主营业务包括商品化小鼠模型销售、定制繁育业务、功能药效业务、模型定制业务及代理进出口及其他业务。其中，商品化小鼠模型销售是公司业务收入主要来源。2018年至2020年，商品化小鼠模型销售分别贡献了3292.62万元、9526.84万元及15259.63万元的营业收入，增长迅速，带动公司总营收稳步提升。 公司创制了多种高创新性的小鼠模型，主营业务毛利率较高。2018年至2021年上半年，公司主营业务毛利率（剔除股份支付）分别为68.24%、68.95%、76.21%及75.60%。 由于公司主要利润来源商品化小鼠模型销售的毛利率不断上升，2018-2020年公司主营业务毛利率（剔除股份支付）持续上升，2021年上半年仍然维持较高水平。 图表6药康生物主营业务构成（万元） 图表7药康生物毛利率（剔除股份支付） 二、生物医药研究领域发展迅速，小鼠模型需求不断增长 （一）小鼠是实验动物中最常用的种类 实验动物是指经人工培育，对其携带的微生物和寄生虫实行控制，遗传背景明确或者来源清楚，用于科学研究、教学、生产、检定以及其他科学实验的动物。实验动物在先天的遗传性状、后天的繁育条件、微生物和寄生虫携带状况、营养需求以及环境因素等方面受到全面控制和验证，从而保证实验结果的可靠性、重复性和均一性。 实验动物已经成为生命科学基础研究及药物研发中的重要工具之一。 图表8常见实验动物种类 小鼠是当前使用最广泛的实验动物。小鼠占全球实验动物市场规模的51%，占中国实验动物生产数量的70%，具有多种显著优势： 1.小鼠是继人类之后第二种完成全基因组测序的哺乳动物，遗传背景清晰。当前使用的小鼠大多数为近交系，理论上拥有完全一致的基因，避免实验中遗传多样性导致的结果差异，实验结果可重复。 2.小鼠基因组与人类高度同源，生理生化及生长发育的调控机理和人类基本一致，能够模拟各种人体中的生理活动，研究不同基因在其中发挥的功能作用。 3.小鼠能够进行基因编辑，技术成熟，操作方便。 4.小鼠生命周期为18-24个月，5-9周性成熟，妊娠期18-21天，每窝产仔6-15只，传代一次大约需要12周左右。具有繁殖能力强、世代周期短的特点。小鼠体型小，饲养成本低。 图表9全球实验动物市场规模比例 图表10中国实验动物生产数量比例 （二）小鼠模型相关服务四大类型 随着基因编辑技术的发展，人们能够对小鼠基因组进行精准修饰并实现稳定遗传，基因工程小鼠模型成为主流。目前小鼠模型生产企业大都基于基因工程遗传修饰技术，提供小鼠模型和相关技术服务，满足客户在基因功能认知、疾病机理解析、药物靶点发现、药效筛选验证等基础研究和新药开发领域的相关需求。 当前小鼠相关的动物模型服务种类包括成品小鼠销售（标准化模型）、模型定制服务（定制化模型）、模型繁育服务以及功能药效服务四类，主要的服务对象包括高校、科研院所、创新药企及CRO企业。 图表11小鼠动物模型服务类别 成品小鼠销售（标准化模型）和模型定制服务（定制化模型）本质上均为基因修饰动物模型构建服务。基因修饰动物模型是以模式生物为载体，利用基因编辑技术将目的DNA片段导入，或删除修改内源基因，从而构造出的能够模拟人类特定生理、病理、细胞特征的生物模型。基因修饰动物构建过程中主要涉及显微注射、ES细胞打靶以及基因编辑等技术，成熟度较高。不同实验动物服务公司之间技术的差异主要由基因编辑技术决定。 图表12基因修饰动物构建方式 模型繁育服务是公司利用专业繁育设施及生产管理体系，在特定的周期内向客户交付特定基因型模型产品的业务。与基础品系小鼠相比，部分基因修饰小鼠模型在生理稳态、代谢以及行为模式等方面存在差异，在饲养条件方面具有特殊要求。建立基因工程小鼠品系可能涉及多个基因编辑小鼠品系进行数代交配，且每一代均需通过基因型筛选留种后方可安排下一代的繁育，繁育过程中还可能涉及辅助生殖技术，如体外受精、胚胎移植、卵巢移植等。 实验动物的管理和实验过程是高度标准化的。基因修饰动物模型的构建、繁育需要在特定环境中进行，需要建设符合标准的实验室、动物设施以及购置专用设备，以保证繁育环境能达到恒温恒湿、SPF级别等要求。国际性AAALAC认证是实验动物福利、动物质量、生物安全水准和国际前沿医学研究的质量标志。获得认证的企业具备了行业内国际公认的水准，在市场中具备竞争优势。国家也在实验动物小鼠模型研制、生产、运输、出口、使用等方面制定了严格的法律法规及行业标准，以保证产品质量及生物安全，对于行业新进入者存在较高的经营壁垒和准入壁垒。 图表13模型繁育服务类别 药效评价服务是公司利用其基因修饰动物模型，检测受试药物的药效、代谢及分布、副作用等指标。表型分析服务为针对特定基因型的基因修饰动物模型，对动物的生理生化、代谢、行为、病理、细胞和生物分子等指标进行观察分析，以获得有关基因功能或人类疾病机制的新知识，鉴定新的药物靶点等。 目前药效评价及表型分析服务涉及的指标检测手段较为成熟，可评估的指标种类主要由公司拥有的基因修饰动物模型种类决定，因此拥有更多种类的基因修饰动物模型和疾病模型是获得竞争优势的关键。 图表14药效评价及表型分析服务内容 （三）小鼠模型服务贯穿临床前研究的各个阶段 新药的研发的阶段通常分为药物发现研究、临床前研究和临床研究。经过药物发现阶段获得的多个活性分子，在进入临床前的筛选主要建立在实验动物模型上，实验动物相关服务贯穿了临床前研究的各个阶段。 当前药物研发各个阶段中IND前研究成功率最低，为31.8%，其他阶段成功率均在50%以上。IND前研究是药物筛选的重要一环，实验动物的使用能够为药物筛选提供重要信息，提升药物成功率。小鼠作为最常用的实验动物种类，在药物研发过程中得到广泛使用。 图表15药物研发各个阶段成功率及主要参与者 （四）医药行业发展推动小鼠模型市场迅速增长 随着医药行业发展，药物研发支出不断增长。据弗若斯特沙利文测算，全球药物全球医药研发支出由2016年的1,567亿美元增至2020年的2,048亿美元，复合年均增长率为6.9%。IND前阶段的全球医药研发支出也不断增加，由2016年的506亿美元增长至2020年的646亿美元，复合年均增长率为6.3%。中国作为其中发展