渠道优势展现，利润率恢复，Q2业绩亮眼

证券研究报告|公司点评报告 2023年07月12日 渠道优势展现，利润率恢复，Q2业绩亮眼 三棵树(603737) 评级： 买入 股票代码： 603737 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 132.79/60.48 目标价格： 总市值(亿) 348.62 最新收盘价： 66.15 自由流通市值(亿) 348.62 自由流通股数(百万) 527.01 事件概述：公司发布中期业绩预告，预计2023H1实现归母净利润3.0-3.3亿元，同比+212.93%-244.22%，实现扣非归母净利润2.1-2.4亿元，同比+270.32%-310.36%。其中，归母净利润若以中值3.15亿元计算，则Q2预计实现归母净利润2.89亿元，同比增长114.39%。我们认为表现超市场预期，渠道拓展、产品结构优化、原材料同比下降等是业绩增长的主要因素。 ►渠道优势凸显，营收快速增长。2023H1营业收入实现20%增长，我们预计公司小B端及C端渠道拓展态势良好。根据公司年报，零售端，公司不断推出家居卖场体验店和艺术涂料体验店，加速高端零售转型，同时在巩固三、四线市场的基础上，向一、二线城市渗透。工程端，公司聚焦央国企、城建城投、工业厂房等新赛道，积极开发旧改、学校、医院等小B端场景，在县级渠道等下沉市场不断挖掘潜在需求。此外，公司乡村振兴业务蓬勃发展，有望在竞争较小的下沉市场上取得新的业绩增量。结合2023H1较高的归母净利润水平，我们判断，随着小B端渠道基本成型，销售人员扩张速度将趋于缓和，渠道潜能有望兑现，预计人均创收将逐渐爬坡，摊薄费用率，利润增长重回正轨。 ►协同效应显著，防水及腻子粉收入高增。据公司2023年1-3月主要经营数据公告推算，扣减防水涂料收入后，公司2023Q1工程及家装墙面漆分别实现销售收入5.88/5.10亿元，同增10.79%/17.59%，墙面漆收入占总收入比例为57.39%，是公司主要收入来源。报告期内，公司充分利用涂料主业的客户和品牌优势，大力推进腻子粉及防水业务发展，2023Q1基辅材和防水产品实现收入2.58/3.47亿元，同增42.30%/31.48%，增速高于墙面漆主业，协同效应显著。 ►原材料价格下降和产品结构优化共同提升毛利率水平。据Wind数据，钛白粉及乳液主要原料丙烯酸丁酯、苯乙烯2023H1价格均较去年同期有所回落，其中，2023Q2丙烯酸丁酯、苯乙烯、钛白粉现货价格分别在8,600/7,900/15,800元/吨附近波动，同比降幅约25%。由于现货价格低于二季度平均价格，我们预计公司三季度的原材料成本将进一步下降。此外，根据公司年报，在墙面漆领域，公司着力推出新产品，优化老产品，实现了产品结构的优化，降本增效，双因素共同推动毛利率水平提高。 投资建议 考虑到经济复苏的节奏和速度，我们下调公司2023-2024年营业收入预测至143.57/175.45亿元 （原：166.94/204.48亿元），归母净利润调整为8.50/12.86亿元（原：8.68/12.70亿元），因股本转增，EPS相应下调至1.61/2.44元（原：2.31/3.37元）。新增2025年营业收入及归母净利润预测值206.31/17.38亿元，EPS3.30元，对应7月12日66.15元收盘价41.02/27.10/20.06xPE。考虑到此前股价回调较充分，公司价值存在低估，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展弱于预期，系统性风险。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,429 11,338 14,357 17,545 20,631 YoY（%） 39.4% -0.8% 26.6% 22.2% 17.6% 归母净利润(百万元) -417 330 850 1,286 1,738 YoY（%） -183.1% 179.0% 157.9% 51.4% 35.1% 毛利率（%） 26.0% 28.9% 30.5% 31.6% 32.4% 每股收益（元） -1.11 0.88 1.61 2.44 3.30 ROE -21.5% 14.5% 27.2% 29.2% 28.3% 市盈率 -59.59 75.17 41.02 27.10 20.06 分析师：戚舒扬研究助理：金兵 邮箱：qisy1@hx168.com.cn邮箱：jinbing@hx168.com.cnSACNO：S1120523020003SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 11,338 14,357 17,545 20,631 净利润 310 819 1,227 1,659 YoY(%) -0.8% 26.6% 22.2% 17.6% 折旧和摊销 322 528 674 784 营业成本 8,062 9,974 11,993 13,947 营运资金变动 -78 -775 617 -640 营业税金及附加 77 94 112 134 经营活动现金流 956 764 2,695 1,984 销售费用 1,730 2,284 2,768 3,246 资本开支 -935 -1,761 -1,697 -1,643 管理费用 536 698 845 994 投资 -158 -13 -11 -5 财务费用 137 47 81 55 投资活动现金流 -1,093 -1,776 -1,710 -1,649 研发费用 263 341 413 486 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -88 0 0 0 债务募资 251 107 106 85 投资收益 0 -1 -1 -1 筹资活动现金流 194 29 22 -2 营业利润 334 958 1,421 1,887 现金净流量 57 -983 1,007 332 营业外收支 -13 -13 -12 -13 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 321 945 1,409 1,874 成长能力 所得税 11 126 183 216 营业收入增长率 -0.8% 26.6% 22.2% 17.6% 净利润 310 819 1,227 1,659 净利润增长率 179.0% 157.9% 51.4% 35.1% 归属于母公司净利润 330 850 1,286 1,738 盈利能力 YoY(%) 179.0% 157.9% 51.4% 35.1% 毛利率 28.9% 30.5% 31.6% 32.4% 每股收益 0.88 1.61 2.44 3.30 净利润率 2.9% 5.9% 7.3% 8.4% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 2.4% 5.6% 6.7% 8.2% 货币资金 1,064 81 1,088 1,420 净资产收益率ROE 14.5% 27.2% 29.2% 28.3% 预付款项 84 117 135 157 偿债能力 存货 657 667 986 945 流动比率 0.80 0.77 0.84 0.91 其他流动资产 5,516 6,616 8,431 9,261 速动比率 0.63 0.60 0.68 0.74 流动资产合计 7,321 7,480 10,640 11,783 现金比率 0.12 0.01 0.09 0.11 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 82.0% 78.2% 76.6% 71.0% 固定资产 3,853 4,933 5,861 6,710 经营效率 无形资产 490 592 663 730 总资产周转率 0.87 0.99 1.02 1.02 非流动资产合计 6,428 7,649 8,660 9,507 每股指标（元） 资产合计 13,749 15,129 19,300 21,290 每股收益 0.88 1.61 2.44 3.30 短期借款 1,525 1,619 1,711 1,786 每股净资产 6.04 5.92 8.36 11.66 应付账款及票据 5,932 6,102 8,712 8,717 每股经营现金流 2.54 1.45 5.11 3.76 其他流动负债 1,752 2,035 2,264 2,505 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 9,209 9,756 12,688 13,008 估值分析 长期借款 1,474 1,474 1,474 1,474 PE 75.17 41.02 27.10 20.06 其他长期负债 594 607 620 631 PB 18.86 11.17 7.91 5.67 非流动负债合计 2,067 2,081 2,094 2,104 负债合计 11,276 11,837 14,782 15,113 股本 376 527 527 527 少数股东权益 201 170 110 31 股东权益合计 2,473 3,292 4,518 6,177 负债和股东权益合计 13,749 15,129 19,300 21,290 分析师与研究助理简介 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 华西证券研究所： 投资 评级说明 买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所