兼评美国6月CPI：三季度美联储可能很纠结

宏观点评 三季度美联储可能很纠结—兼评美国6月CPI 证券研究报告|宏观经济研究 2023年07月13日 事件：北京时间7月12日20:30，美国公布6月CPI数据。 核心结论：美国6月CPI同比连降12个月至3.0%，预计下半年通胀回落速度将明显减缓，预计年底时CPI同比在3%左右、核心CPI同比在3.5-4.0%。数据公布后，美联储加息预期小幅降温。对美联储而言，仍将在经济、通胀、就业之间权衡：当前除就 业外的经济指标均已达到过往衰退标准、且经济和金融状况已支持降息，但通胀和就业状况支持继续加息。根据我们的分析并参考市场机构调查，三季度美国就业可能出现显著恶化，这也意味着，7月27日美联储大概率再加25BP，但后续节奏变数仍大。1、美国6月CPI低于预期，主要分项普遍回落，预计下半年通胀回落速度将减缓。 >整体表现：美国6月未季调CPI同比3.0%，预期3.1%，前值4.0%，连续第12个 月回落，是2021年4月以来最低；核心CPI同比4.8%，预期5.0%，前值5.3%，是2021年11月以来最低；整体CPI同比已连续4个月低于核心CPI同比。季调后的CPI环比0.2%，预期0.3%，前值0.1%；核心CPI环比0.2%，预期0.3%，前值0.4%。 >分项表现：美国6月CPI主要分项中，从环比看，涨幅大于整体CPI的分项包括：汽油1.0%、电力0.9%、外出就餐0.4%、住宅0.4%、服装0.3%；从同比看，几乎所有分项同比均较上月明显回落。值得关注的是，二手车环比转负，在此带动下，核心商品分项环比-0.1%，大幅低于前值0.6%；住宅分项环比0.37%，是过去17个月的最低，同比也已连续3个月回落。剔除食品、能源、住宅后的CPI环比0%，低于前值0.15%；剔除住宅后的核心服务通胀环比0.02%，低于前值0.04%。 >后续测算：根据我们最新测算，7月美国CPI同比、核心CPI同比预计分别为3.1%、4.7%左右；年底时CPI同比在3%左右，核心CPI同比在3.5-4.0%。从走势看，受基数影响，CPI同比三季度将小幅反弹，四季度重新回落，下半年整体趋于走平；核心CPI同比基本保持匀速缓慢下行，且年底前绝对值始终高于CPI同比，这意味着，下半年美国通胀的回落速度将明显减缓。 2、CPI数据公布后，美股上涨、美债收益率下行，加息预期小幅降温。 >大类资产表现：CPI公布后，美股和黄金快速上涨，10Y美债收益率和美元指数持续下行。截至7/12收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨0.7%、1.2%、0.3%，10Y美债收益率下行10bp至3.87%，美元指数下跌1.0%至100.6，现货黄金上涨 1.7%至1957.2美元/盎司。 >加息预期变化：利率期货数据显示，CPI数据公布后，市场预期7月加25bp的概率保持90%不变，但后续再度加息的概率从50%左右降至30%左右。此外，市场继续预期年内不会降息，明年1月有60%左右的概率降息25bp。 3、三季度美国就业可能显著恶化，这可能成为美联储转向的触发因素。 >当前美联储政策处境：在中期海外宏观展望报告中我们曾指出，当前美国除就业外的经济指标均已达到衰退水平，就业的强势表现很大程度上受到疫情的扰动。此外，当前美国经济和金融状况已支持降息，而就业和通胀状况仍支持继续加息。根据历史经验，当CPI和核心CPI同比处在3.5%以下时，若新增非农降至25万左右则可以停止加息，降至15万左右则可以开始降息。目前CPI同比已满足降息条件，核心CPI同比虽偏高但已确立下行趋势，因此就业的恶化速度将成为美联储转向的核心影响因素。 >三季度美国就业可能显著恶化：由于货币政策对就业的影响通常滞后一年左右，并且过去几个月美国企业破产数量快速上升，下半年美国就业大概率出现显著恶化。作为参考，彭博调查的机构一致预期显示，三季度美国平均每月新增非农就业将从目前的20万左右大幅降至5万左右，四季度和明年一季度均将转负。若实际情况与预期偏离不大，则三季度美国经济将达到全面衰退标准，并且就业状况将满足降息条件。 >后续美联储政策及市场展望：目前看，7/27议息会议上美联储大概率再加息25bp，市场已充分消化了这一预期；若三季度的美国就业如期出现大幅恶化，可能会大大降低美联储9月及以后再加息的可能性，美联储降息预期也可能提前发酵。然而，正如我们在中期报告中所指出的，当前美国经济不同指标存在严重分化，这一情况没有先例可循，因此不论美联储还是市场均采取边走边看的策略，这也决定了下半年美联储货币政策存在较大变数，海外资产价格走势也将以波动为主、难单边上涨或下跌。风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《时滞、分化与波动——2023年中期海外宏观展望 2023-6-20 2、《加息暂停，鹰派未停——兼评美联储6月会议与美国5月CPI》2023-6-15 3、《6月美国非农和美联储会议纪要的信号》2023-7- 8 4、《下半年美联储变数仍大——兼评5月非农》2023- 6-3 5、《复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？》2023-2-12 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国CPI及主要分项近三个月表现（单位%） 权重 季调后环比 未季调同比 23-04 23-05 23-06 12M均值 23-04 23-05 23-06 12M均值 整体CPI食品 家庭食品 外出就餐能源 能源商品 燃油汽油 能源服务电力 燃气 100.0 13.4 8.64.8 7.0 3.70.13.43.32.60.7 0.4 0.1 0.2 0.3 4.9 4.0 3.0 6.3 0.0 0.2 0.1 0.5 7.7 6.7 5.7 9.5 -0.2 0.1 0.0 0.4 7.1 5.8 4.7 10.3 0.4 0.5 0.4 0.6 8.6 8.3 7.7 8.3 0.6 -3.6 0.6 -1.5 -5.1 -11.7 -16.7 7.4 2.7 -5.6 0.8 -2.5 -12.6 -20.4 -26.8 4.0 -4.5 -7.7 -0.4 -3.4 -20.2 -37.0 -36.6 25.6 3.0 -5.6 1.0 -2.4 -12.2 -19.7 -26.5 3.1 -1.7 -1.4 0.4 -0.1 5.9 1.6 -0.9 12.4 -0.7 -1.0 0.9 0.4 8.4 5.9 5.4 11.9 -4.9 -2.6 -1.7 -1.6 -2.1 -11.0 -18.6 13.9 核心CPI 79.6 0.4 0.4 0.2 0.4 5.5 5.3 4.8 5.8 核心商品 21.3 0.6 0.6 -0.1 0.1 2.0 2.0 1.3 3.4 服装 2.5 0.3 0.3 0.3 0.3 3.6 3.5 3.1 3.8 新车 4.3 -0.2 -0.1 0.0 0.3 5.4 4.7 4.1 6.9 二手车 2.8 4.4 4.4 -0.5 -0.4 -6.6 -4.2 -5.2 -3.4 医疗保健商品 1.5 0.5 0.6 0.2 0.3 4.0 4.4 4.2 3.6 核心服务 58.3 0.4 0.4 0.3 0.5 6.8 6.6 6.2 6.7 住宅 34.7 0.4 0.6 0.4 0.6 8.1 8.0 7.8 7.4 医疗保健服务 6.4 -0.1 -0.1 0.0 -0.1 0.4 -0.1 -0.8 3.1 交通运输 5.9 -0.2 0.8 0.1 0.7 11.0 10.2 8.2 12.6 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 图表2：美国CPI和核心CPI同比测算 CPI同比CPI同比测算 %核心CPI同比核心CPI同比测算 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 21-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 美元指数，右 CPI公布 现货黄金，左 10Y美债收益率，左 CPI公布 标普500指数期货，右 图表3：美国CPI公布前后，美股与美债走势图表4：美国CPI公布前后，美元与黄金走势 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：CPI公布后，美联储加息预期小幅降温 次 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） CPI公布前CPI公布后 1.4 1.2 0.90.9 1.1 1.21.3 1.0 0.9 0.6 0.5 0.0 -0.2 -0.8 -1.0 -1.6 23-723-923-1123-1224-224-324-524-6 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表6：除就业以外，美国其他经济指标均已达到衰退水平 经济指标\衰退年份 1970 1973 1980 1981 1990 2001 2008 均值 当前 实际GDP同比 2.0 4.8 1.3 3.0 2.4 2.2 2.2 2.5 1.8 实际私人消费同比 3.1 4.5 1.7 2.8 2.6 3.2 2.0 2.8 2.4 实际私人投资同比 2.2 7.0 -3.4 6.9 -0.6 0.3 -1.8 1.5 -8.1 工业生产同比 3.0 7.1 0.2 4.9 1.9 -0.4 2.6 2.8 0.3 零售销售同比 - - - - - 2.3 4.4 3.3 1.4 失业率 3.6 4.7 6.1 7.4 5.4 4.2 4.8 5.2 3.6 新增非农就业 10.9 25.1 10.6 10.6 4.6 1.3 9.9 10.4 24.4 实际个人收入同比 3.0 2.9 -1.9 2.6 1.7 2.8 0.9 1.7 1.0 ISM制造业PMI 53.3 65.9 46.3 50.3 48.4 42.5 50.2 51.0 46.7 ISM非制造业PMI - - - - - 51.3 54.6 53.0 52.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：GDP、私人消费、私人投资为季度数据，取衰退前一个季度的数值；其余指标均为月度数据，取衰退前3个月平均值；当前一栏的取值方法同理。新增非农就业的单位为“万人”，其余指标单位均为“%”。 图表7：当前美国各类指标表现与历次加息停止、降息开始前的对比 观测指标 历次加息停止前平均值 历次降息开始前平均值 当前表现 1984-2019 1974-1981 1984-2019 1974-1981 实际GDP同比 4.4 1.2 3.4 0.9 1.8 制造业PMI 56.5 52.4 50.5 51.7 46.7 服务业PMI 60.3- 57.3- 52.0 综合领先指标 100.8 99.5 100.1 99.1 98.9 新增非农就业 25.9 9.4 14.4 9.1 24.4 失业率 5.1 6.2 5.1 6.3 3.6 名义时薪同比增速 3.4 7.5 3.7 7.8 4.8 实际时薪同比增速 0.0 -4.1 0.3 -3.9 0.9 CPI同比 3.5 11.5 3.4 11.7 4.0 核心CPI同比 3.2 9.2 3.3 9.6 5.2 PCE同比 3.0 10.0 2.8 10.2 4.1 核心PCE同比 2.9 8.0 2.7 8.4 4.7 10Y-1Y美债利差 0.4 -1.1 0.2 -2.1 -1.5 Aaa企业债信用利差 0.8 0.3