轻量化业务顺风而行，通航业务长空展翅

汽车轻量化+通航飞机双轮驱动，长期成长可期。万丰奥威成立于2001年，经过20多年的发展，形成了汽车金属部件轻量化产业和通航飞机创新制造产业“双引擎”驱动发展战略。2020年，公司正式确立以“镁合金-铝合金”金属材料轻量化应用为主线的新发展格局，实施“双引擎”驱动战略：成为“全球汽车金属轻量化推动者”和“通用飞机创新制造企业的全球领跑者”。1）金属材料轻量化业务的核心产品包括铝合金汽车/摩托车轮毂、镁合金零部件、环保涂覆，产品已经从汽车行业推广至交通、5G建设等领域；2）通航飞机业务旗下“钻石”品牌飞机销量排名世界前三，年产能超300架。 汽车轻量化业务受益强贝塔+强阿尔法。强贝塔在于1）汽车行业景气度有望持续上行，零部件盈利拐点将至，短期来看汽车消费刺激政策叠加库存周期，汽车去库加快盈利拐点已至，随盈利转好主动补库带动零部件需求提升，中长期来看智能驾驶受益政策驱动和AI大模型推动产业化加速，智能化加快将有效拉动需求；2）轻量化趋势加快，出于节能减排要求和性能提升考虑，燃油车和新能源车对轻量化的要求日益提升，新能源车的单车轻量化价值比重更高，因此新能源渗透率提升驱动轻量化需求保持高增。强阿尔法在于1）镁合金业务技术优势明显，持续扩品类，受益镁合金零部件加速渗透；2）汽车电动化重塑竞争格局，公司在新能源车领域取得更高份额，整体市占率提升；3）海外产能充裕受益北美制造业回流。 通航飞机业务受益政策推动下产业化加速。我国通航产业尚处于起步阶段，发展潜力大。截止于2021年底，中美通航的官方数据显示，我国的飞行员数量只有美国的11%，飞机起降场地数量只有美国的5%，通用航空年飞行小时数只有美国的5%，通用航空器数量更是只有美国的2%，我国通航产业尚处于起步阶段，发展潜力大。政策端通航产业发展限制正在逐渐减少，产业运作环境趋于宽松与成熟，此外在机场和飞行服务保障体系等配套基础设施也在不断完善。公司控股子公司飞机工业是集自主研发、顶级设计、先进制造、销售服务于一体、全球化布局的全球前三强活塞式固定翼飞机制造商。对于国内市场，公司将通过引进新机型，卡位新基地，新昌航空小镇、青岛莱西产业园先后落地，助力国内通航产业加速发展。 盈利预测与估值 应PE估值分别为13.90/10.86/8.53，处于较低水平，给予“买入”评级。 风险提示： 镁合金市场发展不及预期；通用飞机国内产业化进度不及预期； 原材料价格波动 盈利预测和财务指标 1汽车轻量化+通航飞机双轮驱动，长期成长可期 1.1内生与外延并举，实施双引擎驱动战略 万丰奥威成立于2001年，经过20多年的发展，形成了汽车金属部件轻量化产业和通航飞机创新制造产业“双引擎”驱动发展战略。2020年，公司正式确立以“镁合金-铝合金”金属材料轻量化应用为主线的新发展格局，实施“双引擎”驱动战略：成为“全球汽车金属轻量化推动者”和“通用飞机创新制造企业的全球领跑者”。1）金属材料轻量化业务的核心产品包括铝合金汽车/摩托车轮毂、镁合金零部件、高强度钢冲压件、环保涂覆，产品已经从汽车行业推广至交通、5G建设等领域；2）通航飞机业务旗下“钻石”品牌飞机销量排名世界前三，年产能超300架。 图表1：公司发展历程 1.2受益新能源车放量，业绩增长明显 受益于新能源车需求释放与原材料价格回落，公司铝/镁合金轻量化业务实现恢复性增长，业绩复苏明显。公司2020年到2023Q1营业总收入分别为106.99、124.36、163.82、36.14亿元，同比增速分别为-15.32%、16.23%、31.73%、3.49%；实现归母净利润5.66、3.33、8.09、2.24亿元，同比增速分别为-36.83%、-41.08%、142.69%、26.94%。 图表2：公司近年营业收入及同比增速 图表3：公司近年归母净利润及同比增速 汽车零部件制造业贡献营收超八成，贡献毛利超七成。2020-2022年，公司汽车零部件制造业营收占比分别为84.76%/85.51%/87.75%,毛利占比分别为77.60%/70.87%/80.89%；公司飞机制造业营收占比为15.24%/14.49%/12.25%，毛利占比为22.40%/29.13%/19.11%。 图表4：汽车零部件制造业贡献营收超八成 图表5：汽车零部件制造业贡献毛利超七成 国际化布局，国外营收占比较高。公司在美国、英国、加拿大、奥地利、墨西哥、印度、捷克等9个国家设立海外制造基地和研发中心，为全球各制造基地提供有力的技术保障和售后服务，实现优势互补、资源共享、互动发展。从营收占比来看，2018-2022年公司国外营收占比分别为54.57%/51.18%/56.19%/54.58%/54.23%，占比均超过五成。 图表6：公司业务全球布局情况 图表7：公司海外营收占比连续多年均超五成 1.3财务指标整体边际好转，经营质量较优 2022年汽车零部件制造业毛利率回暖推动整体盈利能力回升。2022年公司毛利率为18.46%，同增2.37pct，其中汽车零部件制造业毛利率为17.02%，同增3.68pct；飞机制造业毛利率为28.79%，同减3.57pct。汽车零部件制造业毛利率提升的原因包括：随着新能源车需求释放，公司产能利用率有所上升，成本得到摊薄；铝、镁等大宗原材料价格下降。 2021/2022年公司期间费用率均有所降低。公司2020年到2022的期间费用率分别为13.09%/12.10%/10.43%，其中销售费用率分别为1.90%/1.61%/1.26%；管理费用率分别为5.52%/5.19%/4.44%； 财务费用率分别为2.52%/1.98%/1.68%； 研发费用率分别为3.15%/3.32%/3.05%。从数据中可以看出，随着公司收购万丰飞机工业，期间费用率于2020年达到高点，随后于2021、2022年持续下行。 图表8：公司毛利率情况 图表9：公司费用率情况 ROE回升明显，公司2019年到2022的ROE分别为12.33%/9.84%/6.37%/14.50%，亦于2022年录得较优表现。从动因来看，2022年ROE回升主要原因包括销售净利率、资产周转率均出现回暖 。资产负债率稳中有降 ，公司2019年到2023Q1的资产负债率分别为52.39%/52.99%/55.75%/53.94%/51.94%，于2022年起稳中有降。 图表10：公司ROE情况（%） 图表11：公司资产负债率情况（%） 公司现金流情况较好，经营质量较优。公司2019-2022年的经营活动现金净流量分别为13.62/17.36/8.17/13.35亿元，与当期归母净利润之比分别为1.77/3.07/2.45/1.65,常年经营活动现金净流量均超过归母净利润，经营质量较优。 图表12：公司常年经营活动现金净流量均超过归母净利润 2汽车轻量化大势所趋，镁合金成长空间广阔 2.1双碳政策、电动化推动汽车轻量化加速 双碳政策、电动化推动汽车轻量化加速。轻量化是实现节能减排的重要目标之一，根据测算，传统汽车整车重量每降低10%，油耗降低6%-8%。根据《节能与新能源汽车技术路线图》，我国乘用车在2025年燃料消耗目标值为4.6L/100km，2030年燃料消耗目标值为3.2L/100km，政策持续收紧下主机厂有望加速轻量化布局。同时，纯电动汽车整车重量每降低10kg，续航里程可增2.5km；新能源汽车每减重10%,续航里程可提升5%-8%。在节能减排压力和新能源汽车性能提升需求的双重推动下，汽车轻量化正在加速。 图表13：汽车轻量化整体目标 汽车轻量化大势所趋，轻量化材料使用比例有望持续提高。根据《节能与新能源汽车技术路线图》，2020、2025、2030车身整备质量要较2015年降低10%、15%、20%，高强度钢、铝合金、镁合金、碳纤维复合增强材料使用量均需要有较大程度提高。 图表14：轻量化材料使用比例有望持续提高 汽车轻量化的方法主要有3类，即结构的轻量化、工艺的轻量化及材料的轻量化，其中轻量化效率最高的是材料轻量化。轻量化材料方面，碳纤维复合材料减重效果最佳，但是目前车用碳纤维尚处于前期技术探索和积累阶段，原材料成本高及加工效率低，中短期内难以大规模应用。此外，减重效果从强到弱的排序为镁合金、铝合金、高强度钢，成本则与之相反。现阶段高强度钢发展较为成熟，但减重效果有限；铝合金、镁合金则具有较大的增长空间，其中镁合金弹性更为突出。 图表15：轻量化材料减重情况 2.2国内单车镁合金用量较低，成长空间广阔 镁合金作为汽车轻量化材料有诸多优势，主要优点在于a.密度较低但强度高，是目前商用最轻的金属结构材料； b.镁合金的韧性好、阻尼衰减能力强，可以有效减少振动和噪声； c.镁合金热容量低、凝固速度快，压铸性能好； d.具有优异的切削加工性能；e.资源丰富且易于回收再生。 镁合金在汽车零部件上的应用主要分为壳体类和支架类，镁合金与铝合金在汽车零部件的使用范围重合度高。壳体类主要包括离合器壳体、变速器壳体、仪表板、发动机前盖、气缸箱、过滤器壳体等，由于镁合金的阻尼衰减能力强，用于制造壳体类零部件可以降低汽车运行时的噪声；支架类主要包括转向支架、转向盘、大灯支架、制动器、离合器踏板托架、制动支架、座椅框架、车镜支架和轮毂等，由于镁合金具有很好的抗冲击韧性，减振量大于铝合金和钢铁，用于制造支架类零部件可以提高汽车的平衡性、安全性和舒适性。 图表16：镁合金的优良性能 镁合金应用方兴未艾，与北美、日本、欧洲相比，我国单车镁合金应用量仍有较大提升空间。根据《镁合金结构材料应用现状与展望》，欧洲研制的镁合金汽车零部件已超过60种；北美开发和研制的镁合金汽车零部件已超过100种；我国已开发出100多款镁合金汽车零部件，包括高品质镁合金方向盘骨架、仪表盘支架、座椅骨架、中控支架、显示屏支架、空调支架、变速箱壳体、转向支架、油底壳、扶手支架、防撞梁、发动机支架等。据统计，2020年北美地区每辆汽车使用镁合金6.8kg，日本为9.3kg，欧洲达到14kg，而国产汽车每辆用量平均不足3kg。此外，根据云海金属公开交流的信息，2022年北美市场镁合金单车平均用量15公斤，国内镁合金单车平均用量3-5公斤，均较2020年有提升。从单车使用量的角度来看，我国较海外发达国家有较大差距，叠加我国汽车品牌逐步走向中高端化与电动化渗透率提升的趋势，国内镁合金成长空间广阔。 图表17：2020年各国单车镁合金用量（公斤） 图表18：2020/22年中国、北美镁合金用量（公斤） 综合考虑原材料价格/加工费用影响，镁合金价格与铝合金价格比小于1.29时使用镁合金替代铝合金存在经济性。从原材料的角度来看，根据星源卓镁对于镁合金替代铝合金的经济性测算过程，若仅考虑镁合金、铝合金的密度，则镁合金价格与铝合金价格比小于1.5时使用镁合金替代铝合金存在经济性；若叠加镁合金加工费用高出铝合金加工费用14.45%的因素影响，则镁合金价格与铝合金价格比小于1.29时使用镁合金替代铝合金存在经济性。 镁铝价格比呈下降趋势，利好以镁代铝。2021年9月起，受上游煤炭、硅铁价格持续上涨，原材料生产商能耗双控政策以及短时间内供需不平衡的影响，镁价迅速上涨，涨幅超过铝价，对镁合金应用发展造成了不利影响。此后，镁价呈现震荡向下的态势，截止2023/6/30，镁铝价格比已经下降至1.2。此外，随着上游镁矿产能供给增加，镁与铝的价差有望稳定在较低的区间，且镁合金的模具寿命与成本优势也有望随着镁合金单品的放量而逐步体现，均利好以镁代铝。 图表19：镁铝价格及比值走势 保守/中性/乐观假设下，我国2025年汽车用镁合金市场规模分别为105/210/315亿元。 假定在保守/中性/乐观假设下，2025年我国单车使用量分别为5kg，10kg，15kg；2025年我国汽车生产数量达到3000万辆；现有镁瑞丁产品平均售价约为50-100元/Kg，若按70