市值安全边际已足，重申买入评级

证券研究报告|公司点评报告 2023年07月12日 市值安全边际已足，重申买入评级 山西汾酒(600809) 评级： 买入 股票代码： 600809 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 318.8/183.95 目标价格： 总市值(亿) 2,492.87 最新收盘价： 204.34 自由流通市值(亿) 2,492.87 自由流通股数(百万) 1,219.96 事件概述 近期汾酒管理层一系列管理层变动，根据6月7日公司公告谭忠豹先生辞去公司副董事长、总经理等职务，5月30日股东大会上张永踊出任汾酒销售公司总经理。 分析判断: ►股价复盘来看，诸多悲观预期已充分反映 公司年初至今股价回调26%，从22年以来最高点回调34%。除行业及板块β因素以外，我们认为对公司α的担忧促使股价短期回调明显。当前位置来看，诸多悲观预期已经较为充分反应在股价中，我们认为不应对公司短期股价调整过度悲观。分月复盘如下： （1）1月中旬：疫情复苏预期股价到达阶段性高点，随后复苏低于预期叠加宏观因素，股价出现回调； （2）2月中旬：春节短暂热度以后，普遍反馈白酒行业春节后白酒需求下行，板块开始回调； （3）3月至今：除行业β因素以外，2月下旬开始根据汾酒集团等新闻巡视组进驻，市场担忧公司人事问题，股价提前反应；另外市场对基数增高后未来增速放缓也存在担忧，担忧估值回到白酒行业平均水平，所以阶段性股价回调幅度较大。 ►市场分歧点一：公司公告的系列高管人事变动对公司管理及组织有影响 我们认为从竞争力角度汾酒的成功，更多在于体制改革以后品牌势能（老四大名酒）和产品势能（香型代表）的释放，相对其他区域名酒价格带自下而上和渠道由点到面的进攻，对组织的需求度和依赖度显著不同。因此我们判断一方面公司后续的发展和增长不会过多依赖于组织调整，另一方面预计本次调整后大的人事变动已基本尘埃落定，前期市场对人事和组织的担忧有望回归平稳。 ►市场分歧点二：观望中长期管理层治理程度及规模变大后的增长降速 首先，从汾酒作为山西省的名片，并且近些年成功改革效果及管理层履历来看，我们相信省政府对其在管理、战略和人事保持高度关注，这将维持公司的高质量治理环境，同时此次人事变动后，中长期预计也将创造新的利益局面和更优化的治理环境。 其次，规模体量变大后降速是必然，我们认为作为从“成长”转向“价值”的汾酒来说，经营的永续性，比短期高成长意义更为重要，长期DCF更重要是时间。而且，我们认为在汾酒强品牌和势能影响下，中长期公司有望保持增速领先行业的水平，仍然是保持不错增速的优质资产。更何况当前估值水平也已反应了对应的降速预期。 ►市场分歧点三：短期动销和库存担忧 23年初至今消费行业在疫情放开环境中持续修复，白酒行业也处在动销修复通道上，我们认为对汾酒短期动销和库存的担忧不能抛开行业和经济环境背景。同时，我们认为在量价平衡和控制渠道库存的问题上，汾酒始终保持谨慎，这是历史的教训也是17年改革以后从实践中获得的宝贵经验。当前看汾酒的库存水平在次高端中也是相对合理的水平。时间换空间，汾酒也会是次高端中较强劲的能够穿越周期的品种。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 我们认为前期对人事调整的担忧和中长期增长降速已经反应到当前估值，短期公司业绩确定性较强，中长期仍存在享受行业集中和价位升级红利的竞争优势，且对应2025年仅15倍估值，中期市值安全边际已足，维持盈利预测不变。23-25年营业收入328/405/488亿元；归母净利润105/136/170亿元；EPS8.64/11.13/13.95元，2023年7月12日收盘价204.34元对应估值分别为24/18/15倍。维持“买入”评级。 风险提示 经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，公司人事变动持续，食品安全问题等 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)19,971 26,214 32,850 40,472 48,758 YoY（%）42.8% 31.3% 25.3% 23.2% 20.5% 归母净利润(百万元)5,314 8,096 10,539 13,580 17,019 YoY（%）72.6% 52.4% 30.2% 28.9% 25.3% 毛利率（%）74.9% 75.4% 77.0% 78.6% 79.9% 每股收益（元）4.37 6.65 8.64 11.13 13.95 ROE34.9% 38.0% 35.5% 33.6% 31.7% 市盈率46.71 30.73 23.65 18.35 14.64 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 26,214 32,850 40,472 48,758 净利润 8,157 10,645 13,683 17,130 YoY(%) 31.3% 25.3% 23.2% 20.5% 折旧和摊销 215 329 322 357 营业成本 6,460 7,558 8,673 9,788 营运资金变动 2,791 -2,732 -3,690 -3,511 营业税金及附加 4,602 5,749 7,042 8,435 经营活动现金流 10,310 7,911 9,909 13,486 销售费用 3,404 4,205 5,140 6,095 资本开支 -826 -939 -598 -676 管理费用 1,214 1,478 1,781 2,097 投资 -2,433 -3,218 -2,956 -3,043 财务费用 -37 -56 -65 -85 投资活动现金流 -2,894 -3,829 -3,150 -3,232 研发费用 58 66 81 98 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 330 328 405 488 筹资活动现金流 -2,208 -2,197 -2,867 -3,660 营业利润 10,873 14,192 18,242 22,838 现金净流量 5,209 1,886 3,892 6,594 营业外收支 3 2 2 2 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 10,876 14,194 18,244 22,840 成长能力 所得税 2,719 3,548 4,561 5,710 营业收入增长率 31.3% 25.3% 23.2% 20.5% 净利润 8,157 10,645 13,683 17,130 净利润增长率 52.4% 30.2% 28.9% 25.3% 归属于母公司净利润 8,096 10,539 13,580 17,019 盈利能力 YoY(%) 52.4% 30.2% 28.9% 25.3% 毛利率 75.4% 77.0% 78.6% 79.9% 每股收益 6.65 8.64 11.13 13.95 净利润率 31.1% 32.4% 33.8% 35.1% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 22.1% 22.6% 23.1% 23.1% 货币资金 11,201 13,087 16,979 23,573 净资产收益率ROE 38.0% 35.5% 33.6% 31.7% 预付款项 133 174 191 215 偿债能力 存货 9,650 10,561 11,406 12,336 流动比率 1.97 2.36 2.85 3.41 其他流动资产 8,218 14,654 21,818 28,767 速动比率 1.31 1.70 2.20 2.75 流动资产合计 29,202 38,476 50,394 64,891 现金比率 0.75 0.80 0.96 1.24 长期股权投资 80 80 80 80 资产负债率 40.7% 35.2% 30.2% 26.0% 固定资产 2,125 2,762 3,031 3,248 经营效率 无形资产 1,076 1,258 1,361 1,503 总资产周转率 0.71 0.71 0.69 0.66 非流动资产合计 7,484 8,097 8,375 8,697 每股指标（元） 资产合计 36,686 46,573 58,769 73,588 每股收益 6.65 8.64 11.13 13.95 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 17.48 24.32 33.10 44.06 应付账款及票据 2,948 3,210 3,374 3,754 每股经营现金流 8.45 6.49 8.12 11.06 其他流动负债 11,898 13,074 14,290 15,259 每股股利 0.00 1.80 2.35 3.00 流动负债合计 14,846 16,284 17,665 19,014 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 30.73 23.65 18.35 14.64 其他长期负债 94 94 94 94 PB 16.31 8.40 6.17 4.64 非流动负债合计 94 94 94 94 负债合计 14,941 16,379 17,759 19,108 股本 1,220 1,220 1,220 1,220 少数股东权益 425 531 634 745 股东权益合计 21,746 30,194 41,010 54,480 负债和股东权益合计 36,686 46,573 58,769 73,588 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大