刻舟求剑系列报告四：历史上的库存周期如何影响大类资产配置？

刻舟求剑系列报告四 策略配置 2023年7月13日 历史上的库存周期如何影响大类资产配置？ 相关研究报告 【平安证券】刻舟求剑系列报告一：市场底：这一轮市场磨底有什么不同？2022/03/30 【平安证券】刻舟求剑系列报告二：人民币汇率如何影响A股？——“811”汇改以来全复盘2022/09/14 【平安证券】刻舟求剑系列报告三：过往春季行情在 躁动什么？——兼论A股日历效应研究2023/01/17 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 郝思婧投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn 平安观点： 库存周期：平均时长3年左右，核心驱动源于总需求改善。2013年以来随 着国内经济增速换挡以及产业结构转型升级持续推进，以实际GDP增速为代表的表征社会总需求增长的指标的波动性收窄，指导投资的信号意义相对有限，在此背景下，市场对库存周期的关注度提升。库存虽然是名义GDP的滞后指标，但它过往在验证经济增长情况和趋势判断方面有一定辅助作用，从而对大类资产配置有相应的影响。历史上看，2000年以来我国库存周期平均时长为3年左右，最长为48个月；其中，最长补库期为29 个月，最长去库期为22个月。库存周期的主要驱动源于总需求的变化，历史上房地产投资和出口增速与库存变化的相关性更强，另外重要政策变化也可能有影响，如2016年供给侧改革淘汰落后产能加速企业去库。 大类资产规律：商品和利率走势与库存周期的联动性更显著，A股市场通常领先于库存周期见底。本文基于工业企业营收和产成品存货增速对库存 周期进行四阶段划分，整体来看，风险资产在主动补库阶段占优，避险资产收益更多体现在去库阶段。其一，A股市场通常在去库中后期震荡磨底，在主动补库期间收益最高，但在补库后期可能面临高位调整压力，上证指数在主动补库和被动补库期的平均涨跌幅分别为24%和-12%。分行业看，在主动补库期以石油/煤炭/黑色/有色/化工为代表的传统中上游周期行业的超额收益更显著，历史收益平均超过上证指数20-50个百分点左右。从风 格来看，以中证1000为代表的小盘风格在被动去库阶段相对沪深300平 均有7个百分点的超额收益。其二，市场无风险利率在主动去库阶段降幅较大，10Y国债利率历史平均下行98bp，而在被动去库后半程往往底部反转。其三，商品价格震荡上行一般出现在被动去库阶段，随着库存筑底回升逐渐确认上行趋势或高位震荡，而在被动补库后半程迎来牛转熊的拐点。 中美共振影响：放大商品市场弹性。2008年以来中美库存周期联动性增强，共振补库/去库的平均时长为17个月，分化阶段平均为4个月。历史经验表明，商品和利率受周期共振的影响相对更明显，原油价格和南华商品指数在共振补库阶段平均上涨43%和16%，在共振去库期的平均收益率为 -12%和-0.3%；10Y国债到期收益率在共振补库和共振去库阶段平均变化36bp和-65bp。相比之下，A股所受影响相对有限，市场资金对内外部经济增长、流动性环境、地缘政治等因素会有反复博弈。 市场展望：当前我国处于由主动去库向被动去库过渡的阶段，进一步关注见底信号；A股市场的宏观风险经历了较多释放，波动有所加大，但结构性机会在增加。2022年5月以来，中美进入共振去库期，当前我国正处于主动去库到被动去库的过渡期，截至2023年5月，工业企业产成品存货 同比延续下行至3.2%，企业营收同比自负区间弱势回升至0.1%，PPI增速仍在趋势下行，1-6月累计同比达-5.4%。结合历史经验和当前环境，我们认为下半年国内整体处于去库中后期，A股波动加大在所难免，随着悲观预期消化和政策加码支持，结构性机会有望增加，一方面关注产业景气向上的AI+产业链，另一方面关注基本面有望改善的行业，从工业企业数据来看，今年利润增速和产成品存货增速均较去年底改善的行业有医药制造、汽车制造、通用设备制造等。从更长期视角来看，随着市场对去库尾声博弈逐渐增加，以权益和商品为代表的风险资产表现有望逐渐好于债券。 风险提示：1）市场学习效应超预期导致历史经验失效的风险；2）宏观政策和产业政策超预期收紧的风险；3）宏观经济和流动性剧烈变化的风险。 策略报 告 策略深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、库存周期：顺经济周期特征显著，平均时长3年左右5 二、历史复盘：地产和出口影响较大，08年以来中美周期联动增强9 2.12000.06-2002.10（第1轮）：国内地产投资增速回升，中美库存周期错位9 2.22002.11-2006.05（第2轮）：内外需共振驱动强周期，中美共振补库时长增加10 2.32006.06-2009.08（第3轮）：三驾马车共振驱动补库，金融危机后中美共振去库12 2.42009.09-2013.08（第4轮）：四万亿投资驱动补库，中美周期共振延长持续期13 2.52013.09-2016.06（第5轮）：全球增长放缓+国内供给侧改革，去库时长近补库期两倍14 2.62016.07-2019.11（第6轮）：抢出口和棚改延长补库期，中美共振补库但分化去库16 2.72019.12-？（第7轮）：疫后内外需改善驱动最长补库期，中美周期再度共振17 三、大类资产：A股领先库存周期见底，中美周期共振放大商品波动18 四、未来展望：库存周期向被动去库过渡，A股市场波动加大23 五、风险提示25 图表目录 图表12000年以来我国经历了6轮完整的库存周期5 图表22000年以来我国每一轮库存周期的阶段划分6 图表3我国名义GDP增速领先于库存变化6 图表4出口增速与库存周期变化6 图表5国内社零消费与库存周期相关性并不稳定6 图表6房地产投资与库存周期相关性更强6 图表7PPI变化与库存变化相关性更强7 图表8中国GDP构成（2022年）7 图表9美国库存周期与名义GDP增速相关性较强7 图表10美国GDP构成（2022年）7 图表11美国库存周期与私人消费和投资的变化8 图表12美国进口与中国出口增速变化走势相近8 图表132008年以来中美库存周期相关性走强8 图表14中美库存周期共振与分化的各阶段时间统计8 图表152000年开始PPI当月同比增速转正9 图表162000年补库周期产成品存货增速较高的行业（%）9 图表17出口型行业产成品存货增速保持较高水平（%）10 图表18本轮周期中库存变化与上证指数走势基本同步10 图表19库存增速增幅相对领先的行业（%）11 图表20汽车以及交通运输装备行业库存变化（%）11 图表21上证指数在本轮主动补库和被动去库阶段上涨11 图表2210Y国债利率与库存周期变化趋势吻合11 图表23补库领先行业在主动补库阶段超额收益相对靠前11 图表242006-2008年消费和房地产投资增速持续上行12 图表25本轮主要补库存行业的产成品存货增速（%）12 图表26本轮利率下行领先于库存增速下行13 图表27本轮被动去库阶段商品指数提前反弹13 图表28本轮主动补库阶段中上游周期行业超额领先13 图表292009-2010年汽车销售高增14 图表302009-2011年家电零售增速维持高位14 图表31本轮补库增幅相对较高的行业库存变化（%）14 图表32南华工业品指数与本轮库存周期变化相关性较强14 图表33本轮补库增幅较高的行业库存增速变化（%）15 图表342016年石油/黑色/有色行业库存去化显著（%）15 图表35本轮A股收益集中在被动补库和主动去库阶段15 图表36本轮利率自被动补库开始持续下行15 图表37本轮补库阶段商品价格表现弱势16 图表38本轮去库阶段上游周期行业相对收益落后16 图表39本轮补库阶段出口和地产投资增速保持高位17 图表402016-2018年是棚改财政支出高峰期17 图表41出口型机械设备行业本轮补库增速较高（%）17 图表42本轮汽车制造业库存增速回落更多（%）17 图表43补库增速相对较高的行业库存增速变化（%）18 图表44去库幅度相对较小的行业库存增速变化（%）18 图表45中国库存周期四阶段划分和资产价格走势19 图表46中国库存周期与大类资产表现回顾19 图表47中国库存周期与A股证监会行业指数表现回顾20 图表48中美库存周期共振与分化阶段历史回顾22 图表49中美库存周期共振与分化阶段大类资产表现23 图表50目前我国仍处于去库中后期24 图表51工业企业库存周期与利润变动的关系24 图表52各行业库存变化与利润变化的分布（%，2023年5月相比2022年底）24 图表53A股主要指数估值处于历史中枢以下水平25 图表54沪深300指数股债收益比高于历史均值+1倍标准差水平25 2013年以来随着国内经济增速换挡以及产业结构转型升级持续推进，以实际GDP增速为代表的表征社会总需求增长的指标的波动性收窄，指导投资的信号意义相对有限，在此背景下，市场对库存周期的关注度提升。库存虽然是名义GDP的滞后指标，但它过往在验证经济增长情况和趋势判断方面有一定辅助作用，从而对大类资产配置有相应的影响。本篇报告将系统研究我国库存周期变化以及在大类资产配置中的映射的历史规律，同时关注中美库存周期的联动影响。 一、库存周期：顺经济周期特征显著，平均时长3年左右 理论上，存货投资具有较强的顺周期性，库存周期分为补库和去库两大阶段，结合企业行为和经济景气变化，进一步可分为主动补库、被动补库、主动去库和被动去库四个阶段。其中，主动补库阶段对应于需求旺盛、预期向好、企业生产加速扩 张，库存上升；在被动补库阶段，需求增长放缓，预期回落，生产调整滞后于需求回落，库存继续增加；在主动去库阶段，需求下滑，预期持续转弱，企业生产开始收缩，库存开始下降；在被动去库阶段，需求开始底部回升，预期开始好转，生产逐渐恢复但节奏不及需求增速，库存继续下降。对于库存周期的划分，市场上应用的库存指标主要包括工业企业存货和PMI库存分项指数两类，同时结合工业企业营业收入增速/工业企业利润总额增速/M1增速等数据变化，辅助判断主动/被动阶段。本篇报告综合考虑逻辑推演和数据可得性，结合工业企业产成品存货增速和工业企业营收增速两个指标对四个库存周期阶段进行划分，按照补库到去库、主动补库到被动去库的顺序定义一轮完整的库存周期，自2000年以来我国共有6轮完整的库存周期，平均时长3年左右，主动补库、被动补库、主动去库、被动去库平均持续期为11个月、11个月、12个月、6个月。第七轮库存增速回升开始于2019年底，2020年初新冠疫情放大了补库初期的向上斜率，中美共振补库下，本轮我国工业企业补库持续了近29个月，直到2022年5月开始去库，目前尚未结束。 实践上，我国工业企业产成品存货的变化与名义GDP增速显著相关，库存周期的驱动主要为总需求变化，其中，房地产投资和出口与库存变化的相关性相对较强。回顾历史表现，在工业企业补库之前通常都有名义GDP增速的回升，一般时差在 1-3个季度左右，且名义GDP增速回升的幅度越高补库反弹的幅度也越高，也就是说，企业的库存行为是顺经济周期的，且补库去库的拐点变化通常滞后于经济周期的变化。我国库存周期的驱动因素主要在于总需求变化，房地产投资和出口增速的回升往往会有企业补库的跟随，如始于2002年底、2006年、2009年、2016年、2020年初的库存周期均在一定程度上受到房地产投资和出口链条的推动，而消费和整体的固定资产投资与库存周期变化的关系并不稳定，基建投资因其逆周期属性而一般与企业库存变化呈现负相关关系。 图表12000年以来我国经历了6轮完整的库存周期 工业企业:产成品存货:同比（%）工业企业:主营业