刘煜辉：从衰退到复苏
内部材料，请勿外发 从衰退到复苏 刘煜辉 2023年7月 1.去中国化：意图也正在实施把中国挤出全球化链圈供给端3.4万亿美元对全球的净敞口暴露 2.国内根本没有准备好，无论是思想上还是行动上。思想上：主流是《枢纽》 内部材料，请勿外发 行动上：居民收入占GDP比例相较主要国家的平均水平要低十几个百分点 过去十年干了五个事：“三去一反+动态清零”，经济学意义上是有损资产负债表的；负债向居民搬家，原来政府和地产的债并未减下来又长出更多的债； 资源和收入，从民间向政府、央国企搬家； 民生资本颓废后：工作机会下降，收入预期悲观，表扑倒；宏观现实呈现：资产负债表收缩，通货紧缩； 所谓通货紧缩，只是借了个通货的名，逻辑上是生产者过剩的危机。生产的东西卖不出去，是因为消费者需求不足，兜里得不到通货。既是因为正在丧失工作的机会，收入的下降 ，也是因为债务缠身，资产价格下降（生产过剩，资产回报率跳水），表倒了。 3.G2世纪博弈局 美国优势明显：过去十年特别是过去五年，美国的供给侧正在取得实质性进展 国内制造业资本开支的超级周期或已经开启； 海外新供应链正在加速（价值观贸易、友岸贸易和近岸贸易） AIGC代表的新技术突破进入风口（前11大AI科技公司市值总和超过德国GDP的3倍） 这可能是美国在这一轮美元紧缩周期中经济异常顽强和资产价格坚挺的本质原因。 “柔道致胜”，不是用强力扳倒对手，而是将对手带入自己的比赛节奏，让对手在节奏中身体失去重心而自己摔倒。 现在 应该是第一性原理的时间 内部材料，请勿外发 正常状态，应大兴调查研究之风非常态，第一性原理，唯一 现在坐到月亮上去看地球，看到的剧本是美国现在名义经济增速已高达7% 美元兑人民币如果年升值5%，对家名义增速已不足 5%，且可能落入长期收缩趋势。 以当前美国制造业资本开支的超级周期态势看，超对家2%可能会保持一种常态。 有人可能担心美国的通货膨胀 如果放到G2局中来看，可能未见得他就很担心。 以前世界增长是双轮驱动，一家印货币，一家做乘数，做杠杆，双轮耦合驱动 现在乘数家塌了，成为全球未来最大的通缩输出器，随时可以调节外部世界的通胀，无非是阀门开大开小的问题 如果以上趋势不能够有效翻转，会出现什么结果比赛…… 中美缓和 拼经济 上海 封控 气球 事件 内部材料，请勿外发 人民币反映出清晰的中国经济预期的变化。央妈讲人民币呈现出非线性随机游走状态，确实，本质上是 G2博弈、国内政策的底线和极限呈现出随机游走状态。 逻辑上，缩止不住的话，人民币汇率飘就止不住。 2021年，G2的比例是1:0.76 2022年，1:0.66 如果缩止不住的话，2023年可能就会变成 1:0.6…… 内部材料，请勿外发 百年未有之地缘政治“红包” 中国周期：滑向资产负债表“深度衰退”的可能 内部材料，请勿外发 为什么房地产十之八九是“弱现实”？因为资产负债表居民部门的长期前景面临收缩,所以开发商短线刺激清掉一些库存后得的钱，第一时间多半是还债，而不是像以往去买地，启动下一轮的开发周期,传递下去，地方政府的债务压力很难缓释。一句话，“地产创造信用，财政形成收入”的模式基本瓦解了。居民收手收脚、企业畏手畏脚、政府束手束脚。 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：populationpyramid.net，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 内部材料，请勿外发 一个部门的支出为另一个部门创造收入，企业部门的投资支出为居民部门创造要素收入，居民部门的消费支出为企业部门带来销售收入。如果某个部门不支出，则其他部门就没有收入，循环过程就会停顿下来。 国民收入=投资ⅹ乘数=100ⅹ5=500元=消费品400元+资本品100元。其中，乘数等于（1-消费倾向）的倒数，消费倾向越大，则乘数也越大。 企业投资就像汽车的油门一样，启动经济循环；居民的消费就像汽车的发动机一样，决定经济往复循环的次数和力度。 中国今天的状态 核心问题是微观信用基础崩坏 内部材料，请勿外发 无论是意愿还是能力什么原因大家都知道一句话冰冻三尺但人要活下去路要走下去现在常规需求政策都进入推绳子的状态 “旱涝”，冇得选择 只能让还有信用意志和信用能力的人站出来先顶起要塌的房顶 为后续恢复微观信用基础争取时间现在唯一的信用源泉来自中央万变不离其宗 就是变着法子将中央信用注入经济系统这就如同西班牙队0:1落后，只有五分钟了 传控已经没有意义重点是赶紧扳平争取加时赛机会 所谓通货紧缩，只是借了个通货的名，逻辑上是生产者过剩的危机。生产的东西卖不出去，是因为消费者需求不足，兜里得不到通货。既是因为正在丧失工作的机会，收入的下降，也是因为债务缠身，资产价格下降（生产过剩，资产回报率跳水），表倒了。 发行特别国债,应该去帮助企业、居民和地方政府的资产负债表的修复 1.承担企业和劳动者缴纳的五险一金 2.显著降低地方政府债务滚动的成本 3.建立房地产国家收储基金，转化为公用事业资产(人才房、公租房、康养资产、奖励生育资产…… 4.建立激励生养育基金，全面负担年轻家庭生养育孩子的成本 5.补充证券市场稳定基金，在市场下行时通过及时的入市行动，供应充足的资本，购入核心资产，形成证券市场的底部不断抬升的长期趋势 中国未来一切政策的取向一定要向有利于年轻人群的福利倾斜，作为根本准则。 比如当下反通缩，就政策效率和重要性而言 内部材料，请勿外发 ，没有什么比得过全方位负担年轻家庭生养孩子的成本，甚至用超级物质奖励人口生育的贡献。 经济学意义上相当于核销了年轻人群的负债 （生养孩子的成本），同时激励他们增加资产（孩子对他们来讲是核心资产）。从根本上改变年轻家庭的资产负债表。 只有年轻家庭的资产负债表改变了，整个经济系统的消费能力才能真正释放，消费群体才能真正扩张。 二十大报告：没有提宏观杠杆率，也没有特别强调供给侧结构性改革，提出“加强财政政策和货币政策的协调配合，着力扩大内需”。 内部材料，请勿外发 2022年9月，打造了一个“政策样板间”。中央财政贴息+央行扩表，是不是为中国式QE做铺垫?大规模复制=精准滴灌式的“4万亿”（“双碳”体系战略超前基建、数字经济基建、国家安全体系、新农村建设……） 唯有中央信用站出来，改变存量资产的信用和流动性（无论是房地产“硬着陆”风险、地方政府债务、还是低效率的国企国资系统改革） 咱家的情况：去年28万亿的M2增量，换来6万亿的GDP增量（可能还有点水份），钱到哪里去了？其实这个问题2013年一季度的时候就明显岀来了，钱到哪里去了？问题出在哪？存量资产的负担越来越大，低效、 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 没有现金流，没有流动性，债务存续滚动，吃掉越来越多的信用，所有常规政策进入“推绳子”状态，是必然的。 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 从学理上看 破缩—衰退螺旋，关键在于两点，一个是要突破经济正常时间的常规政策范式，果然实施表层面的操作；另一个就是抢时间，时间越早效果越好，抢在缩预期固化前…… 内部材料，请勿外发 要退而结网，躬身入局，不能光打嘴炮。具象上讲，就是需求端要尽早动手术，突破常规框架强力支持资产负债表的修复，振兴民生，民生是国计的基石，皮和毛的关系，皮之不存，毛将焉附 ；供给侧要坚持市场化、法治化，保护私有产权，激励创新创业。如此才能早日重启正常的经济循环…… 今天咱家有三大优势： 一是刚刚迈入表的衰退缩预期尚未固化，可以避免九十年代日本的延迟不定以致缩预期深度固化的错误； 二是超常现政策实践空间还是处女地，技术条件完备，想象空间广阔； 三是美国陷入不可能三角，尚无能对我进行合围，还有足够的博弈时空，长袖善舞，尚有可能争取更长的“和平和发展”的主题时间 内部材料，请勿外发 菩提尽在须臾之间 孙立平老师提出的一个“二元结构”，国计与民生。目前国内形成的意识形态的主流：二者是对立关系、零和关系 。由此推衍，在百年未有之大变局面前，甚至“经济不再为纲，以备（底限、极限）为纲”。 内部材料，请勿外发 …… 本质上是皮毛关系，皮之不存，毛将焉附，民生是国计的基石。 …… 反通缩意味着资源和政策要向“民生”系统性地倾斜。 国计 民生 孙立平老师关于“一身债的天问”，我来回答一下。 在现代经济系统中，长期预期垮了，就会是一身债。预期垮了，资产就垮了，所以一身债（资产是软的负债是硬的），长期预期靠什么建立，靠信用。所以，现代经济系统的灵魂是是信用，没有别的东西，那信用又是靠什么建立 …… 1215年人类就开始思考这个问题了。 家庭、民企、房地产、地方政府……先救谁 内部材料，请勿外发 按经济第一性原理，家庭无疑排第一位，乘数的底层逻辑但zz经济逻辑，应该有他的优先次序 十之八九地方政府债务排前…… 所以，虽然能缓释系统风险，但股票估计贝塔效应可能平平。 乘数振不振取决于利益取向…… LPR和MLF不降+存款利率下降就是贷款人（包括买房的）和储户让利给银行，地方债+房企贷款延期就是银行让利给本该破产的地方平台和房企？ 我相信手术还是会做的，但多半是以“秘不发丧”的方式 手术是为了解除危机状态，至少是暂时能推出ICU术后，病人身体仍十分虚弱 内部材料，请勿外发 病去如抽丝，乘数的恢复如抽丝。地方政府将发生被动的职能转变。 “保基本民生，保工资，保运转，保安全”故难再现项目投资热潮 中国利率这回难现大的反复，向下的趋势通道异常的坚固 因此，这个过程与我们过去所熟悉的“刺激”场景会不太一样 A股市场 茅指会有所回升，修复 汇率大致也是如此，暂时企稳，在7-7.2一线维持平台。随着风险偏好有所修复，风格多半仍适合于“搭台唱戏”的状态，主题交易是重心，难有大的改变。 首先解决的是债务危险，说第一轮摸排报上去的是65万亿，65万亿，跟彭博报道的9万亿美金差不多。估计就是类似央行QE来支持了。按照此方案，银行确实是承担了风险，息差会减少，是受损的。所以有了高盛做空银行报告云云。 只是我们只做不说，悄悄的做。对经济来说系统性风险暂时缓解。对A股来说，由于银行弱势 ，大盘贝塔不会太强。 中央政府兜底是高债务经济危机状态时的常态政策选择，只是形式创新各异，央妈重回财政的出纳是必然的……愿不愿意说而已。 内部材料，请勿外发 廉价商品廉价能源 美国面临的不可能三角 控制通胀 中美国 (Chimerica） 俄欧陆 （Eurussia） 对华脱钩加息 美国通胀 政治通胀危及金融稳定 （SVB） SVB事件对中国而言不算坏事 资料来源：Wind，天风证券研究所 也许我们不能再用后视镜开车 即使是面对停滞在衰退而仍然转不动的时钟轮子像前半程那样 Short经济周期的股票(占90%)，long非经济周期且有zz意志支持的股票(占 10%)，即使这个部分已经变得拥挤不堪，严重的泡沫化 内部材料，请勿外发 执行这样的策略，是否依然能够有效，下一阶段可能也是疑问了往车前看，今天G2是不是陷入了一场“懦夫困境”的局 在一个单行的车道中，两辆相向而行高速行驶的汽车，如果大家都不让一定车毁人亡，最终博弈的均衡结果一定是那个胆小者最终把路让出来，让胆大者通过，之所以能够成解是因为所谓胆小者是受经济意志支配的。 显然，今天G2背后都已形成了了强大的政治意志支配，无非是都要计算好各自需要承受的后果和成本。 仔细想想，今天我们面对前所未有的通缩压力时，迟迟不肯迈出“那一步”政策隐忍的“定力” 以及今天面对不可能三角而陷入滞胀的美国咄咄逼人的“疯狂”“懦夫困境”的场景 马斯克讲的实际上是“玉碎”的可能性 内部材料，请勿外发 开不出对价 一切皆有可能（两个低估一个高估） 今天G2的game状态 1.美国的供给侧正在取得实质性进展，国内制造业回流刚刚开启，海外新供应链正在加速，AI新技术突破进入风口，这可能
