从交易衰退到交易预期

从交易衰退到交易预期 证券研究报告/债市周思考2022年09月25日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 市场回顾：本周债市缺少明确主线，整体维持震荡态势，除1Y和3Y国开债收益率小幅下行外，其他主要期限收益率变化不大。长债利率先下后上，前半周央行14天逆回购操作持续加量，叠加俄乌局势恶化打压风险偏好，推动交易情绪升温；周四美联储议息会议释放超预期鹰派信号后，美债收益大幅上行，离岸/在岸人民币兑美元汇率先后跌破7.1关口，收益率转为上行。本周流动性边际收敛，隔夜资金价格中枢上升至1.5% 左右，但缴税截止日后7天资金利率再度回落，DR007和R007分别较上周�下降5.4bp和0.2bp。银行间质押式回购成交量有所下降，但隔夜回购占比最高上升至91.2%。 从利率互换价格走势看，4月份以来交易主线其实很明确：俄乌战争、疫情反复背景下，基本面持续承压，融资需求走弱，对于经济衰退的担忧和货币宽松的预期支撑了利率债的强势运行。但8月降息后，随着第二轮稳增长接续措施落地，货币政策进一步宽松的空间缩小，利率互换价格和长债利率触底反弹，交易衰退的逻辑明显弱化。考虑到基本面复苏并不稳固，实体融资需求仍然较弱，利率行情整体上机会大于风险，“预期差”可能成为新的交易主线。 从基本面看，主要需求分项中，无论是消费、出口，还是制造业投资，都具有较强的内生性，受稳增长等逆周期政策影响相对较小，出现预期差的可能性不大，因此重点关注基建和地产。 基建方面，增量政策目的在于补充资金来源，避免下半年基建投资增速快速回落。从政策效果看，一方面在对冲完地方财力下滑产生的资金缺口后实际新增的资金规模有限，另一方面从微观调研了解看，隐债监管约束下资本金对于配套融资的拉动作用并未明显回升。因此，相比于市场对于基建的乐观预期，我们认为基建增速回升的空间有限，特别是四季度仍需要关注增速回落压力。 地产方面，政策底出现后，近期各地“保交楼”的力度不断加码，保证刚需的背景下，不少城市不断放松对销售端的限制，因此地产销售的底部可能会在年内出现。但如果看投资端，拐点可能还需要较长时间的等待。从结构上看，地产投资主要由土地购臵费和建安投资构成。土地购臵费一般滞后土地成交价款三个季度，从一级土地市场表现看，购臵费可能还没充分反映土地成交价款的大幅下滑；在期房陆续交付和部分地区实质性 现房销售的情况下，竣工预计阶段性有所改善，但由于最近几年新开工持续低迷，建安投资回升的后劲不足。 从货币政策看，有观点认为货币政策收紧的信号已经出现，但从央行近期公开市场操作传达的信号看，呵护流动性的态度不变。在4月以来流动性持续宽松和实体融资需求不高的情况下，流动性淤积意味着适度回笼具有合理性，但不等于货币政策转向，因为如果完全按照实体融资需求的匹配度来释放流动性，缩量的力度应该更大，资金价格中枢上行的趋势也会更明显。从年内看，降准臵换MLF的必要性较高，考虑降成本需要， 再次降息的窗口并未关闭。 债市观点：综上，随着市场主线从交易衰退转为交易预期，四季度债市的“赚钱效应”可能明显减弱。一方面，预期反复扰动下，波动操作在方向和时点上判断的难度加大，另一方面除非降息预期再度升温，否则长债利率下行空间受限。基于增强收益的角度，建议投资者积极看待调整带来的交易机会，重点关注部分品种、期限上的价格“洼地”。 风险提示：流动性宽松不及预期，信用扩张超预期，利率大幅波动。 图表目录 图表1：国债主要期限收益率变化（bp）.-3- 图表2：国开债主要期限收益率变化（bp）.......................................................-3- 图表3：税期结束后7天资金价格再度回落（%）.............................................-3-图表4：隔夜回购占比继续回升..........................................................................-3-图表5：8月降息前长债利率维持区间震荡（%）..............................................-4- 图表6：4月以来利率互换价格不断走低（%）.................................................-4- 图表7：基于资金来源方法对于全年基建投资增速的更新预测（亿元、%）.....-5- 图表8：年内地产销售端可能见底（万方）........................................................-5- 本周债市缺少明确主线，整体维持震荡态势，除1Y和3Y国开债收益率小幅下行外，其他主要期限收益率变化不大。长债利率先下后上，前半周央行14天逆回购操作持续加量，叠加俄乌局势恶化打压风险偏好，推动交易情绪升温；周四美联储议息会议释放超预期鹰派信号后，美债收益大幅上行，离岸/在岸人民币兑美元汇率先后跌破7.1关口，收益率 转为上行。本周国债和国开活跃券均完成切换，10Y国债活跃券220017 收益率上行0.15bp，10Y国开活跃券220215下行0.25bp。 图表1：国债主要期限收益率变化（bp）图表2：国开债主要期限收益率变化（bp） 国债:1Y国债:3Y国债:5Y国债:7Y国债:10Y 4 2 国开债:1Y国开债:3Y国开债:5Y国开债:7Y国开债:10Y 4 2 0 0 -2-2 -4 09-1909-2009-2109-2209-23 -4 09-1909-2009-2109-2209-23 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 随着税期高峰和季末时点临近，周一起央行重启14天期逆回购，本周 公开市场操作累计净投放520亿元（扣除400亿国库现金定存到期）。尽管流动性边际收敛，隔夜资金价格中枢上升至1.5%左右，但缴税截止日后7天资金利率再度回落，DR007和R007分别较上周�下降5.4bp和0.2bp。存单利率小幅上升，1Y国股行存单发行利率突破2.0%。杠杆方面，银行间质押式回购成交量有所下降，但隔夜回购占比最高上升至91.2%（周一）。 图表3：税期结束后7天资金价格再度回落（%）图表4：隔夜回购占比继续回升 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 R007DR007 80000 75000 70000 65000 60000 55000 50000 45000 40000 35000 2022-02 2022-03 2022-08 2022-09 30000 成交量:银行间质押式回购（亿元） R001成交量占比（%，右） 100 96 92 88 84 80 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 回顾年初以来的利率行情，如果只看长债利率变动，在8月超预期降息前基本上维持区间震荡，但从利率互换价格走势看，4月份以来交易主 线其实很明确：俄乌战争、疫情反复背景下，基本面持续承压，融资需求走弱，对于经济衰退的担忧和货币宽松的预期支撑了利率债的强势运行。 图表5：8月降息前长债利率维持区间震荡（%）图表6：4月以来利率互换价格不断走低（%） 2.9 2.8 2.7 2.6 中债国债到期收益率:10年 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 利率互换:FR007:1个月利率互换:FR007:3个月逆回购利率:7天 2.51.5 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 8月降息后，随着国务院出台第二轮稳增长接续措施，基础设施基金、5000多亿专项债结存限额等政策先后落地，尽管经济内生修复动能仍然较弱，但年内经济失速的可能性大幅降低。另一方面，在国内资金价格持续低位、流动性淤积，海外货币环境大幅反转的背景下，货币政策进一步宽松的空间也在缩小。因此8月下旬起，利率互换价格和长债利率触底反弹，交易衰退的逻辑明显弱化。 考虑到基本面复苏并不稳固，实体融资需求仍然较弱，利率行情整体上机会大于风险，但预期差可能成为新的交易主线。 从基本面看，主要需求分项中，无论是消费、出口，还是制造业投资，都具有较强的内生性，受稳增长等逆周期政策影响相对较小，出现预期差的可能性不大，因此重点关注基建和地产。 基建方面，包括5000多亿新增专项债、6000亿基础设施基金、调增8000亿政策行信贷额度等政策目的都在于补充资金来源，避免下半年因资金来源大幅收缩导致基建投资增速快速回落。但是从政 策效果看，一方面在对冲完地方财力下滑产生的资金缺口后实际新增的资金规模有限，另一方面从微观调研了解看，隐债监管约束下资本金对于配套融资的拉动作用并未明显回升。因此，相比于市场对于基建的乐观预期，我们认为基建增速回升的空间有限，特别是四季度仍需要关注增速回落压力。此外，今年由于地方政府债务财政压力大幅上升，综合各项高频指标看，资金到位后形成实物工作量的效率仍然较低。 测算依据 2022E资金增量增量 2021 主要资金分项 图表7：基于资金来源方法对于全年基建投资增速的更新预测（亿元、%） 一般公共预算 17243 16028 -1215 土地出让支出 15508 10269 -5239 根据决算报告披露的预算支出细分项，计算基建相关支出占比，2021年假设7%，2022年降至6%。 假设政府性基金收入下降30%，土地支出中20%用于 基建假设2021年四季度1.2万亿专项债全部结转至今年使 专项债 14646 32679 18033 用，今年新增3.45万亿专项债全部在年内使用，投向基建比例维持63.7%（1-5月） 银行贷款 38200 38200 0 假设和去年持平 调增政策行信贷额度 - 8000 8000 调整信贷额度全部使用 专项建设基金 0 6000 6000 年内全部用于基建项目 城投债净融资 24210 19208 -5002 上半年同比少增2501亿元，假设下半年相同 其他融资 - - - 隐债约束不变，假设非标等其他融资和去年持平 应付工程款 - - - 国常会强调以工代赈，督促及时足额发放劳务报酬，预计应付工程款和去年持平。 基建投资 188654 209231 20577 - 基建投资增速 0.2 10.9 - - 来源：财政部、人民银行，WIND，中泰证券研究所整理 地产方面，政策底出现后，近期各地“保交楼”的力度不断加码，保证刚需的背景下，不少城市不断放松对销售端的限制，因此地产销售的底部可能会在年内出现。但如果看投资端，拐点可能还需要 较长时间的等待。从结构上看，地产投资主要由土地购臵费和建安投资构成。土地购臵费一般滞后土地成交价款三个季度，从一级土地市场表现看，购臵费可能还没充分反映土地成交价款的大幅下滑；在期房陆续交付和部分地区实质性现房销售的情况下，竣工预计阶段性有所改善，但由于最近几年新开工持续低迷，建安投资回升的后劲不足。因此，我们认为在各方面政策共同发力下，地产销售年底或许见底，但是地产投资拐点出现的时间可能较晚。 图表8：年内地产销售端可能见底（万方） 2018年2019年2020年2021年2022年 700 600 500 400 300 200 100 W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51 0 来源：WIND，中泰证券研究所 从货币政策看，伴随着MLF连续缩量续作，9月以来资金利率中枢明显上移，有观