煤炭为主，多元发展，稳中求进，成长可期

煤炭资源区位优、质量佳，吨煤成本具备优势。公司所属矿区主要集中在陕西省中北部煤炭资源丰富区，储量仅次于两大中字头央企。除此之外，公司的煤炭资源还具有品质佳和区位优两大特点：一方面公司产煤区90%以上的煤炭储量属特低灰/磷/硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤。另一方面陕西省雄踞关中而联动四方，是我国西部距离煤炭主要消费地最近的省份，而公司亦围绕“六线四区域”形成市场网络，北有包西/蒙冀/瓦日线覆盖能源化工“金三角”，南有浩吉铁路直通“两湖一江”长江核心经济带，有力保证公司煤炭需求的持续性和成长性。在上述优势的加持下，叠加公司智能化建设加速推进，使得公司具有开采成本低、人均创利高的特点。通过与同行业大型动力煤公司进行对比，除中国神华外，公司自产煤吨煤成本相比其他可比公司优势明显。 2022年优质资产收购落地，夯实未来产能和资源储备。2022年公司下属7处矿井核增产能1700万吨/年。除此之外，公司还在2022年现金收购了控股股东陕煤集团所持有的彬长矿业集团、神南矿业公司股权，合计斥资347.63亿元，并获得1200万吨/年在产煤炭产能以及陕北榆神矿区小壕兔井田探矿权（一、三号矿井； 其中一号矿井规划产能800万吨/年），使总产能上升至1.62亿吨/年，对应权益产能1.01亿吨/年。“核增＋收购”的模式有望帮助公司实现即期煤炭产量及未来资源储备的大幅提升。 提高分红承诺，高分红高股息属性再强化。2022年11月，公司发布公告计划2022-2024年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%，较2020-2022年承诺比例为40%的分红进一步提升，亦体现出公司对未来发展充满信心。据公司公告及Wind测算，2022年公司拟现金分红211.35亿元，全年分红比率为60.17%，股息率为11.74%，该分红比率及股息率均属动力煤行业中较高水平。 投资建议：买入-A的投资评级。我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入1523.57亿元、1538.36亿元、1554.37亿元，增速分别为-8.7%、1.0%、1.0%，2023-2025年分别实现净利润281.07亿元、289.41亿元、295.73亿元，增速分别为-20.0%、3.0%、2.2%。公司地处陕西，煤炭资源区位优、质量佳，吨煤成本具备优势。2022年“核增＋收购”帮助公司实现即期煤炭产量及未来资源储备的大幅提升，成长性犹存，同时高分红政策奠定长期投资价值。首次覆盖，给予公司2023年7.6xPE，对应6个月目标价为22.04元。 风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、整合风险、产能释放不及预期、探矿权开发进度不及预期、业绩预测模型误差超预期、股权投资亏损风险、分红比例不及预期 1.西部煤炭航母，营收净利连续7年稳健增长 陕西煤业是陕西唯一集产运销为一体的省属特大型煤炭企业。陕西煤业股份有限公司是陕西煤业化工集团公司以煤炭主业资产出资，联合三峡集团、华能开发、陕西有色、陕鼓集团于2008年12月23日共同发起设立的股份有限公司。2014年1月28日，陕西煤业在上海证券交易所挂牌上市，成为陕西煤业化工集团有限责任公司（简称“陕煤集团”）唯一的煤炭资产上市运营平台。截至2023年4月，公司控股股东陕煤化集团持股65.12%，实控人为陕西省国资委。 图1.公司股权结构图 1.1.聚焦煤炭主业，业绩稳健增长 聚焦煤炭主业，稳健经营，持续盈利。公司主营业务为煤炭开采、洗选、加工、销售以及生产服务等，近十年煤炭业务贡献营收占比均在95%左右。2013-2022年，公司营业总收入从432.19亿元增长至1668.48亿元，归母净利润从34.86亿元增长至351.23亿元，尤其是在供给侧改革后，公司业绩逐渐改善，2016年至今营收净利实现连续7年稳健增长。 图2.煤炭业务贡献核心收入 图3.公司近十年营业收入及增速（亿元，%） 图4.公司近十年归母净利润及增速（亿元，%） 1.2.探索多元多级投资模式增厚收益 打造“财务投资+战略投资+产业投资”的投资模式，探索第二成长曲线。公司对外投资始于2017年，据公司公告，2017年6月董事会同意陕西煤业以不超过30亿元的公司自有资金对外合作开展不涉及关联交易的投资业务。围绕着国家30/60碳达峰、碳中和的目标方向，公司开始布局新能源、新材料、新经济赛道的优质资产，着力打造“财务投资+战略投资+产业投资”的长短周期结合且相互支撑的投资新模式，截至2022年4月，经董事会决议，同意公司以不超过240亿元的公司自有资金为限，在限定额度内，按照投资决策流程，对外合作开展不涉及关联交易的投资业务，相比2017年有大幅提升。据年报以及Wind披露，2022年至今公司加仓了涉及锂电池、储能、钕铁硼永磁材料的企业，以自有资金分别购买了49.38亿元盐湖股份（000792.SZ）股票，截至2023年Q1持股比例为4.90%，成为盐湖股份第六大股东，并购买了6亿元南网储能（600995.SH）股票。同时于2023年入股稀土永磁材料供应商金力永磁（300748.SZ），截至2023Q1持股4.00%位列第五大股东。此外，公司还与朱雀基金合作成立多支产业投资基金，与天风证券合作成立天风证券天时领航2号单一资产管理计划进行二级市场股权投资，与上海开源发起陕西开源雏鹰股权投资基金合伙企业等，正如公司董事长杨照乾在2022年年报中的表示：“股权投资创造了新的价值，成为助推高质量发展的重要动力”。 图5.公司在董事会决议公告中披露的计划投资金额（亿元） 图6.公司计划投资的范围和方向 表1：公司控制的结构化主体以及投资企业情况不完全梳理 多元投资增厚收益。2017年起公司投资净收益逐步提升，2022年实现投资净收益145.64亿元，同比增长388.84%，合计占利润总额的比例为14.67%，主要原因是公司2022年对持有的隆基绿能股份进行了部分处置，同时将会计核算方法从长期股权投资权益法变更为公允价值核算以及处置部分隆基股份，致使投资收益增加。未来公司也将在资本运作方面不断努力，加快介入新兴产业赛道，构建“煤炭+轻资产”的产融体系。 图7.2017年至今公司投资净收益（亿元） 2.公司煤炭资源区位优、质量佳，成本优势凸显 2.1.公司煤炭资源集中于陕西省中北部：区位优势显著，煤炭品质优异 陕西煤炭资源在地区分布上具有显著的不均衡性。据《新时期陕西省煤炭资源勘查开发布局研究》（2021年12月发表），陕西省 2000m 以浅含煤面积约5.6万Km，占全省面积的27.7%。陕西省累计探获煤炭资源量2790.45亿吨，其中保有资源量1995亿吨（其中已占用资源量144.13亿吨，尚未利用资源量1815.65亿吨）。煤炭资源主要分布于渭河以北，秦岭以南的商洛、宝鸡两地有零星分布，在地区分布上呈现极大的不均衡性。 图8.陕西省煤炭资源分布 图9.陕西省煤矿数量及产能分布情况 公司所属矿区主要集中在陕西省煤炭资源丰富区，储量可观。据公司公告，截至2022年年报，公司拥有煤炭储量183.67亿吨、可开采储量106.06亿吨，可开采年限70年以上，其中97%以上的煤炭资源位于陕北矿区（神府、榆横）、彬黄（彬长、黄陵）等优质采煤区：陕北矿区位于陕西北部榆林市，主要分布于榆林市神木县、府谷县、榆阳区、横山县境内；彬黄矿区则为彬长矿区与黄陵矿区的合称，黄陵矿区位于延安市黄陵县境内，彬长矿区位于咸阳市彬县、长武两县境内，上述两矿区可采储量分别为60.5亿吨、23.1亿吨，基本均位于陕西省煤炭资源丰富区。 图10.陕西煤业旗下矿井分布图 图11.陕西煤业与可比公司资源量情况（亿吨） 图12.陕西煤业与可比公司2022年煤炭产量（亿吨） 表2：公司所属矿区2017-2022年商品煤产量（万吨）及占当年总产量比重情况（%） 开采煤种品质优异，多为低灰低硫中高热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤。 根据界面新闻的报道以及国家发改委价格司对于化工用煤的界定，一般情况下界定电厂耗煤热值多位于3000-5500大卡区间；水泥耗煤热值在5000-5500大卡区间；化工耗煤热值在5500大卡以上，以6000大卡以上为主。且不同气化技术对煤炭质量指标中的灰分、硫分、挥发分等均有严格要求。据年报披露，公司产煤区90%以上的煤炭储量属特低灰、特低磷、特低硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤，而通过煤炭资源网披露的煤质指标与掌上煤焦披露的化工煤质要求进行对比，我们会发现公司所属矿区的多数煤种基本可以达到指标要求，且部分指标优于相邻晋、蒙地区的动力煤。 表3：晋陕蒙煤炭主产区动力煤品质情况 表4：不同气化技术煤质要求表 公司占据区位优势，市场需求仍有成长空间。从地理位置上看，陕西省东临晋、豫，南面川、鄂，西扼宁、甘，北接内蒙古，雄踞关中而联动四方，是我国西部距离煤炭主要消费地最近的省份。聚焦到公司主体，公司围绕“六线四区域”形成了布局合理的市场网络，即：沿包西线巩固省内电及省内化工用煤市场，公司主力矿井位于陕西榆林，与宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯共同组成我国能源化工“金三角”，根据《现代煤化工“十四五”发展指南》，国家将依托该区域大型煤炭基地，形成若干现代煤化工园区，建设具有竞争力的煤基化工原料及合成材料项目。未来“能源金三角”煤化工项目的陆续落地将有力保证公司煤炭需求的持续性和成长性。同时沿蒙冀线、瓦日线，形成非电煤市场的主导优势。 沿我国“北煤南运”最长的煤运战略大通道浩吉铁路做大“两湖一江”市场，形成长江经济带核心区域市场主导优势。据公司年报披露，公司在华中区域的营收份额已经由2018年的93.44亿元上升至2022年的365.59亿元，占比亦从16.33%提升至21.91%。 沿襄渝、宝成线扩大西南市场，立足重庆、辐射云贵川。最终实现沿长江向上辐射宜宾，向下与海进江无缝对接，公司的产品将全面覆盖长江经济带、东部沿海等中国经济最发达的区域。 表5：我国“十四五”期间重点发展的现代煤化工产业基地 图13.公司占据区位优势，围绕“六线四区域” 2.2.提升长协比例平抑价格波动，吨煤成本相对占优 国内煤价近两年高位波动，现阶段呈下行趋势但整体价格中枢仍明显高于2021年以前。 2021年，受煤炭行业供给侧改革后产能供给不足、下游用电需求旺盛、水力发电疲软等因素影响，国内煤价从1月开始震荡上行，10月达到全年最高水平，其后在国家能源稳价保供调控政策下，煤价迅速回落。据Wind，秦皇岛Q5500动力煤市场价由2021年初的797.5元/吨上涨至10月最高点2592.5元/吨，涨幅约为225%。2022年，在俄乌冲突、极端高温天气、煤炭新增产能释放有限等多重因素影响下，煤价持续高位运行，价格中枢抬升明显。据煤炭资源网，2022年秦皇岛港动力煤Q5500平仓价中枢约为1268元/吨，相较于2021年的1029元/吨上涨约23%，相较于2020年价格中枢568元/吨上涨约81%。2023年至今，受宏观经济“弱复苏”、煤炭供给宽松、各环节库存高企等影响，市场煤价格下行较为明显，截至6月30日，秦港动力混煤Q5500上半年价格中枢维持在1023元/吨，虽与2022年相比有小幅下移，但与2021年以前市场煤价相比仍处高位。 图15.2019至今秦港Q5500市场煤价中枢（元/吨）及同比（%） 图14.2019年至今秦港Q5500煤价（元/吨） 政策引导煤电企业落实长协合同抵御周期波动，明确煤炭中长期交易价格合理区间。 2016年以前我国煤炭价格经历了计划价格、指导价格、市场价格等多种定价机制。2016年，国家发改委联合煤、电、钢协会共同发布《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》，要求2016-2020年间，建立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机制，以长协基准价为基础建立价格预警机制，即“基准价+浮动价”的定价模式。2022年初，国家将下水煤合同基准价调整为6