复盘日本经济泡沫破灭后的政策应对：反以观往，覆以验来

2023年07月10日 证券研究报告•宏观专题报告 宏观专题 反以观往，覆以验来 ——复盘日本经济泡沫破灭后的政策应对 摘要 资产泡沫：繁荣景象破灭，陷入持续的经济萧条。日本在1980年代开始形成资产泡沫，股市和楼市均出现了繁荣景象，产生泡沫的原因主要包括政策宽松、热钱涌入、监管松懈、情绪催化等。日本政府意识到泡沫的严重性后，选择主动刺破经济泡沫。由于资产价格暴跌，企业经营陷入困境，大量企业倒闭，居 民收入下降、消费降级，商业银行的不良债权也快速增加，大批金融机构破产，整体经济进入到通货紧缩时代。 财政政策：积极与紧缩交替，债务负担不断累积。日本政府交替采用扩张和紧缩的财政政策，但大部分时间内都处于扩张的态势，为刺激经济不断投入大量 财政资金，但国内需求疲软使得征税困难，加之减税政策阶段性推出，导致日本债务负担持续累积。然而，从总的经济走势来看，财政刺激对经济增长的作用并不显著。日本国内一种观点认为日本政府支出乘数下降，没有起到提振经济的作用，反而造成了大量债务累积的问题，另一种观点则是认为经济泡沫破灭后企业的资产负债表出现了衰退，企业追求“负债最小化”，财政刺激防止了更深程度的经济衰退。 货币政策：非常规政策持续推出，宽货币向宽信用受阻。日本银行不断创新货币政策工具，在政策利率接近于零的状态下，多次采用非常规的货币政策，政策力度持续加码，货币政策目标也经历了从价格型到数量型的转变。总的来看， 日本经济的疲软态势仍未被改变，对于消除通缩和增加货币供应方面的作用并不显著。货币乘数也自1990年左右开始下降，直到2005年后才开始回升。导致该现象的原因包括：家庭对于未来通缩的预期上升、个人和企业更加倾向于保障金融资产的安全性、零利率使得经济各部门持有现金的机会成本下降、不良债权高企的背景下银行惜贷。但货币政策也可能通过汇率这一传导路径来对经济起到拉动作用。 产业政策：倾向知识密集型，更加崇尚市场机制。产业政策通常分为调整产业结构和调整产业组织形式两大方面。从产业结构来看，日本政府在上世纪90 年代后出台的产业政策呈现出三个特点，一是从外需主导向内需主导转变，二是从“单极型”向“多极型”转变，三是产业导向中的科技成分增加；从产业组织形式来看，1990年以后，日本产业政策的思路更多是在体制改革上，改变过去通过行政手段实施的“追赶型”体制，更多地利用市场化的方式来促进产业发展，实施了一系列产业活性化的措施。效果上，从产业结构的演变来看，日本服务业的地位持续上升，制造业中电机设备等行业更具成长性。从放松监管的角度来看，日本政府在90年代后采取的监管措施的改革，也使得日本全要素生产率提升，其中金融保险、房地产等行业受监管限制放松的影响更明显。 风险提示：观点收集和整理不全面，日本经济超预期变化。 西南证券研究发展中心 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001电话：010-57631106 邮箱：yefan@swsc.com.cn 分析师：刘彦宏 执业证号：S1250523030002电话：010-55758502 邮箱：liuyanhong@swsc.com.cn 相关研究 1.他山之石：美国、日本财政政策对比 (2023-07-05) 2.全球央行“购金热”的驱动与影响——国际货币体系演变解析之二 (2023-06-08) 3.蓄力前行，识变应变——复苏二阶段的变奏与政策展望(2023-05-26) 4.如何从美国当下的信号，看未来的变化？(2023-05-18) 5.去美元化与人民币国际化新策略——基于国际货币体系演变的解析 (2023-04-30) 6.“一带一路”大布局，哪些领域国别值得关注？(2023-04-21) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1资产泡沫：繁荣景象破灭，陷入持续的经济萧条1 2财政政策：积极与紧缩交替，债务负担不断累积2 3货币政策：非常规政策持续推出，宽货币向宽信用受阻8 4产业政策：倾向知识密集型，更加崇尚市场机制10 图目录 图1：日本城市土地价格走势与经济增速对比2 图2：日本股市价格走势与经济增速对比2 图3：日本GDP增速变化与日本政府一般会计收支及国债发行额变动对比6 图4：对日本实际GDP同比增长的拉动分项7 图5：日本实际政府支出乘数不同时期变化情况7 图6：日本1990年经济泡沫破灭后实施的货币政策的变化9 图7：基础货币量呈高增长态势，而货币供应量维持低增长10 图8：日本、美国货币乘数变化对比10 图9：影响日本货币乘数变化的因素构成10 图10：日本基础货币量的相对上升和实际汇率贬值10 图11：日本国内研发支出自1980年代以来快速增长11 图12：战后日本产业政策的演变11 图13：日本1990-2009年各行业占实际GDP比重12 图14：1990-2009年日本制造业细分行业占实际GDP比重12 图15：监管改革进展与主要行业平均全要素生产率增速的关系12 图16：监管改革带来的全要素生产率增长细项（1995-2002年）12 图17：监管体制改革使消费者受益情况对比（1997-2005年）13 图18：监管体制改革使消费者受益情况对比（2005-2008年）13 日本在1990年左右经历了资产泡沫的破灭，而后又陷入连续二十年左右的经济萧条。在此背景之下，日本当局采取了多种举措来促进经济修复，但总体来看成效并不显著，日本经济增速多次下台阶，至今再也没回到此前高速增长的时期，通胀水平也持续处于低位。本篇报告主要从政策制定的角度出发，分析了当时日本政策制定者为了挽救经济所出台的财政、货币和产业政策，并对这些政策的效果进行评价。 1资产泡沫：繁荣景象破灭，陷入持续的经济萧条 日本在1980年代开始形成资产泡沫，股市和楼市均出现了繁荣景象，产生泡沫的原因 主要包括政策宽松、热钱涌入、监管松懈、情绪催化等。虽然日本经济增速在1970年代中 期开始下降，制造业增长较为乏力，然而在1985年广场协议签订后，外资持续流入日本， 日本政府同时也采取了低利率和公共投资等刺激政策，对冲出口下行压力，而且在1987年“黑色星期一”事件后日本依然持续采取宽松的货币政策，为市场创造了大量的资金供应，资金状况逐渐转变为过剩。与此同时，日本正在进行产业结构的转型，由于日元升值导致出口下降，经济重心开始逐渐从制造业转向非制造业。然而，在美国压力下日本逐渐开启金融自由化进程，放松对于金融的管制措施，从而导致金融机构的行为激进化，银行急剧增加地产相关的放贷量，促使大量资金进入房地产相关行业，投资“脱实向虚”。同时，日本政府为了减轻对国债的依赖，采用相对紧缩的财政政策，这导致货币政策相对过度宽松，造成了大量投机需求。再加上二战后日本经济快速增长，企业和居民情绪高涨，对资产价格的看涨预期得到不断强化，坚定相信地价、股市永远不会下跌，进一步推升资产价格的上涨。1980-1989十年间，日本GDP（不变价）仅上涨49.0%，私人住宅投资也仅增长了31.8%，而土地和股市价格急剧攀升，日本所有城市土地价格指数上涨66.1%，6个主要城市土地价格指数上涨213.9%，日经225指数上涨451.0%。 日本政府意识到泡沫的严重性后，选择主动刺破日本经济泡沫，重点采取了以下措施：一是货币政策收紧流动性，日本银行自1989年开始连续5次加息，将再贴现利率由2.5%上调至6.0%；二是收紧房企融资政策，1990年日本大藏省开始收紧房企融资政策，限制金 融机构对房地产行业进行过度融资，要求其金融机构地产融资的增长率不得超过总的融资增长率；三是开始征收地价税，日本于1989年出台《土地基本法》，提出土地所有者应承担与 其土地价格上升所带来的收益相应的税收负担，开始征收地价税。一套组合拳下来，1990 年日本经济开始减速，1991年下半年进入调整过程：资本和住房投资开始下滑，私人住宅投资于1991年同比增速转为下降5.3%，私人企业设备投资于1992年转为下跌7.3%；股价和不动产价格出现暴跌，日经225指数在1990年下跌超过38.7%，城市土地价格也在1992 年开始下行。由于资产价格暴跌，企业经营陷入困境，大量企业倒闭，居民收入下降、消费 降级，商业银行的不良债权也快速增加，大批金融机构破产，整体经济进入到通货紧缩时代。 500 25 % 20 400 15 300 10 200 5 0 100 -5 0 -10 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 点 % 25 20 15 10 5 0 -5 -10 图1：日本城市土地价格走势与经济增速对比图2：日本股市价格走势与经济增速对比 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2003 2007 2011 2015 2019 1956 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2011 2015 2019 日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均 日本:城市土地价格指数:6个主要城市:总体平均日本:GDP:现价:同比（右轴） 数据来源：wind，西南证券整理 注：红底色为日本经济泡沫期，灰底色为泡沫波灭后的二十年 东京日经225指数:年度:最后一条日本:GDP:现价:同比（右轴） 数据来源：wind，西南证券整理 注：红底色为日本经济泡沫期，灰底色为泡沫波灭后的二十年 2财政政策：积极与紧缩交替，债务负担不断累积 在日本经济泡沫破灭后的二十年间，日本政府采取过积极扩张的财政政策，也为了解决债务高企的问题而采用过紧缩的财政政策。但大部分时间内日本财政都处于扩张的态势，为刺激经济不断投入大量财政资金，但国内需求持续疲软使得征税困难，加之减税政策阶段性推出，导致日本债务负担持续累积。具体来看： 1990年-1996年：财政扩张以应对经济萧条。为应对经济萧条，1992年3月宫泽内阁 开始决定实施紧急经济对策，然后分别于1992年8月、1993年4月、1993年9月和1994 年2月出台景气刺激对策，1995年日元升值对日本经济再次形成冲击，日本政府不得不在 1995年4月和9月继续推出经济刺激对策，1992至1995年期间，日本政府实施的6次经 济刺激对策的总规模约为66万亿日元，主要用于公共事业等的投资。 1996年-1997年：桥本内阁财政改革。大规模的财政支出使得日本政策财政状况日益恶化，1996年日本未偿国债余额约为244.7万亿日元，占名义GDP的比例达到48.1%。在此背景下，桥本内阁于1996年下半年提出了开源节流的财政改革，一方面大幅降低政府支出， 日本财政支出占GDP的比重由1996年的33.8%下降至1997年的33.1%。另一方面将消费税率由3%提高至5%，并取消特别减税项目，财政收入占GDP比重则由28.9%上升至29.6%。 1998年-2000年：重启积极财政。紧缩的财政政策叠加亚洲金融危机的爆发，日本经济 再度陷入衰退，日本政府不得不再次启动积极的财政政策。1998年，桥本内阁决定暂缓财 政改革，并在4月推出了16.65万亿元的综合经济对策，但难以修复下行的经济形势。小渊 首相上台后在11月再次出台23.9万亿元的紧急经济对策，随后在1999年11月也推出了 18万亿日元的“新生经济对策”，森喜朗出任首相后也在2000年10月实施了11万亿日元的刺激政策，之后日本经济才开始有所好转。 2001年-2006年：小泉内阁主张财政整顿。随着经济逐步企稳，小泉纯一郎入主日本内 阁后再次主张财政整顿，提出了四方面的改革措施：一是改革财政结构，争取在2010年实 现财政平衡，二是大幅削减公共事业支出，确保2006年财政支出占GDP的比重不超过2002 年，三是控制国债发行量，提出2002年起将政府年度发行的国债额度限制在30万亿日元之 内，四是培育