6月金融数据点评：社融总量同比或见底，结构仍需观察

宏观研究 2023年07月12日 证券研究报告 宏观快评2023年7月12日 【宏观快评】 社融总量同比或见底，结构仍需观察 ——6月金融数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】CPI并非全面走弱，两类价格偏强 ——6月通胀数据点评》 2023-07-10 《【华创宏观】美联储6月会议纪要的“两个分 歧”和“三个共识”——海外周报第12期》 2023-07-09 《【华创宏观】“数据依赖”原则如何放大资产波动？——美国6月非农数据点评》 2023-07-09 《【华创宏观】如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期》 2023-07-06 《【华创宏观】消费或略超预期——6月经济数据前瞻》 2023-07-04 事项 2023年6月，新增社融4.22万亿（前值1.56万亿），新增人民币贷款3.05万亿（前值1.36万亿）。社融存量同比增长9%（前值9.5%），M2同比增长11.3% （前值11.6%），M1同比增长3.1%（前值4.7%）。 核心观点： 1、从总量同比增速来看，6月的9%大概率是年内社融同比最低点，预计7月开始社融增速单边震荡回升。社融总量同比或已见底，对应二季度经济的二次回踩或已基本结束，但社融结构层面仍有隐忧，对应经济弹性依然有限。 2、企业当下中长期贷款增速高，但M1增速过低，对应企业借贷意愿强，但是实体投资意愿仍弱。不排除企业借贷资金脱实向虚的可能。 3、当下居民中长期贷款中70%是经营贷（17年~21年占比均值仅16%），而住房贷款占比15%（17~21年占比均值73%）。因此6月居民中长期贷款虽然同比多增，但并不能对应居民购房预期修复，或只是对应普惠金融政策的发力。 总量来看，我们预计6月社融同比9%或是年内低点。 1、为何社融同比从4月的10%回落至6月的9%？政府债、企业短期贷款和票据融资是拖累社融增速的主要因素。 2、7月份开始，政府债、企业短贷和票据融资还会继续拖累社融吗？我们认为可能不会了。原因在于：�政府债上半年同比少增约1.3万亿，结合年初预 算政府债下半年预计同比多增1.45万亿，发行放量的情境下对社融的拉动预 计从6月的1.75%抬升至年底的2.12%；②票据和企业短期贷款上半年基数过高（2022年上半年较2021年同比多增3.65万亿），下半年基数明显回落（2022 年下半年较2021年同期反而少增1057亿）。假设下半年票据和企业短期贷款 增量与2022年相同的情境下，下半年二者对社融拉动从6月的1.19%回落至12月的1.15%，回落幅度较上半年的0.64%明显收窄。 3、下半年其他因素会拖累社融吗？我们认为可能性也不大。原因在于：�根据地产基建增速以及企业短期贷款增速这两大领先指标来看，下半年企业中长期融资同比预计不会下行。②根据R007对企业债券的领先性来看，下半年企业债存量同比预计进一步抬升。③下半年居民贷款预计仍弱，但2022年居民 贷款基数极低，预计居民贷款也不会对社融同比造成进一步拖累。 4、社融同比见底的意义：社融同比见底对应二季度经济的二次回踩或已基本结束，事实上我们也观察到了一些指标，比如我们的华创WEI指数在4月第3周（4月17日-4月23日）见顶后经历了7周的回落，从6月18日当周（6 月12日-6月18日）开始，连续三周企稳回升（参照报告《可以更乐观一些！》），汇率短期或相对稳定（参照报告《重点是观察央行的态度》），发改委�月项目审批有所提速。多重信息验证之下，我们认为六月市场对经济最悲观的时候 已经过去。 但结构层面，当下企业和居民的信用扩张仍有两点值得关注 1、企业层面，6月企业中长期贷款在高基数情境下同比多增1400亿，企业的借贷意愿依然强势；但另一方面，6月企业M1同比读数为3.1%，是2022年2月以来的最低值，对应企业并没有持有活期资金加大实体投资的意愿。历 史经验企业中长期贷款抬升通常与M1同比的抬升同步，本轮企业中长期贷款同比与M1同比持续出现背离，或对应当下企业借贷意愿强，但实体投资意愿弱，不排除企业中长期贷款脱实向虚的可能。 2、居民层面，6月居民中长期贷款同比多增1157亿，是今年二季度同比的最高值，但当下居民中长期贷款中70%是经营贷款（17年~21年占比均值16%），而住房贷款仅占比15%（17~21年占比均值73%）。因此6月居民中长期贷款 虽然同比多增，但并不能对应居民购房预期修复，或只是对应普惠金融政策 的发力。 3、结构层面对应当下居民和企业的预期短期仍弱，这对应着虽然总量见底，但是经济的弹性或依然有限。 风险提示： 政府债发行速率超预期，货币政策超预期 目录 一、总量上看，社融增速或是年内最低点4 （一）5月、6月拖累社融的因素：下半年或均有好转4 （二）其他因素：暂时看不到下半年恶化的迹象5 二、结构上看，仍有两点值得关注7 三、6月金融数据点评：政府债拖累下的社融8 （一）信贷：企业短贷同比多增为季节性现象8 （二）社融：社融增速年内低点8 （三）存款：政府债弱势之下，财政存款回落明显9 图表目录 图表1社融增速回落的原因是政府债，票据融资和企业短期贷款4 图表2新增专项债的进度5 图表3政府债对社融的拉动5 图表4企业短贷和票据的基数问题5 图表5与历史同期相比，今年企业短贷票据并不算弱5 图表6地产基建领先企业中长期融资6 图表7企业短期贷款和票据领先企业中长期贷款6 图表8企业债券存量同比或能抬升6 图表9居民贷款下半年基数很低6 图表10社融增速预测7 图表11企业中长期贷款与M1增速产生背离8 图表12居民贷款的驱动因素从住房改为经营8 图表13企业短期贷款同比多增为季节性现象8 图表14企业中长期贷款仍然强劲8 图表15企业债的发行量有所改善9 图表16政府债6月增量为19年以来最低9 一、总量上看，社融增速或是年内最低点 二季度以来，社融同比持续回落。4月10%，5月9.5%，6月9.0%。通过拆分各分项的拉动率，我们认为5月、6月社融的拖累主要是政府债、票据和企业短期贷款。具体来看： 5月社融同比0.5%的回落当中，政府债的拉动回落了0.2%，企业票据+企业短期贷款的拉动回落了0.3%，其余分项拉动基本持平。 6月社融同比0.5%的回落当中，政府债的拉动回落了0.4%，其余分项加总同比回落了 0.1%。 未来判断：6月的9%或是社融年内同比的最低点。 图表1社融增速回落的原因是政府债，票据融资和企业短期贷款 资料来源：wind，华创证券。注：表外三项包含信托贷款，委托贷款，未贴现银行承兑汇票 （一）5月、6月拖累社融的因素：下半年或均有好转 政府债拖累好转的原因在于下半年发行节奏有望加快。数量层面，结合政府工作报告，今年政府债（国债+专项债+一般债）预计发行7.27万亿，较2022年同比多增约1500亿。 节奏层面，2023年上半年政府债发行量3.38万亿，较2022年上半年少增约1.3万亿。 背后的宏观背景是2022年财政发力前置，以专项债为例，2022年上半年专项债3.65万亿的额度基本发完。2023年专项债仅开年强势，1-4月累计42.7%、比大幅前倾的2022年同期还快8个百分点；5-6月明显转慢，累计17.9%，比财政佛系的2021年同期还慢4 个百分点。展望下半年，结合政府债发行数量我们预计政府债同比多增1.4万亿。节奏 层面预计三季度开始政府债发行将有所提速，对应政府债对社融的拉动在6月达到最低点，之后趋势抬升。初步测算，下半年预计政府债对社融的拉动从6月的1.75%抬升至年底的2.12%。 图表2新增专项债的进度图表3政府债对社融的拉动 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券测算 票据和企业短期贷款拖累好转的原因在于基数走低。2023年上半年，票据加企业贷款增长2.9万亿，同比少增2.15万亿。其背后的宏观背景是，2022年上半年票据+企业短期 贷款大幅冲量，较2021年上半年同比多增3.65万亿，是2008年以来的最高值。（次高 值仅有2.2万亿，2009年上半年）。2022年下半年票据融资+企业短期贷款增量仅有8900 亿，较2021年同期反而少增1057亿。因此与2023年上半年相比，下半年票据和企业短 期贷款的基数明显降低。假设下半年票据和企业短期贷款增量与2022年相同的情境下，初步测算，下半年票据和企业短期贷款对社融拉动从6月的1.19%回落至12月的1.15%，回落较上半年的0.64%明显收窄。 图表4企业短贷和票据的基数问题图表5与历史同期相比，今年企业短贷票据并不算弱 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （二）其他因素：暂时看不到下半年恶化的迹象 企业中长期融资（企业中长期贷款+信托+委贷）预计对下半年社融有所拉动。两个原因， �根据地产和基建的领先关系来看，至少到2023年10月份，企业中长期融资同比维持 震荡态势。②根据企业短期贷款和票据融资的领先性，企业中长期融资同比或提升至2024 年2月份。假设下半年企业中长期融资增速维持在6月的水准下，初步测算企业中长期融资对社融的拉动从6月的4.34%抬升至年底的4.5%。 图表6地产基建领先企业中长期融资图表7企业短期贷款和票据领先企业中长期贷款 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 企业债券对社融的拉动预计下半年小幅抬升。R007大致领先企业债券融资存量同比一个季度，二季度以来R007持续回落，对应三季度企业债券融资同比有望抬升。初步测算下，企业债券对社融的拉动从6月的-0.04%抬升至12月的0.05%。 住户贷款由于基数较低，未来对社融的拉动或基本持平。2022年由于疫情冲击和居民购房意愿回落，居民贷款的基数非常的低。数据来看，2022年居民贷款新增3.83万亿，较2021年同比少增约4.1万亿。2023年上半年居民贷款新增2.8万亿，较2022年上半年同 比多增6200亿。假设2023年下半年居民贷款增量与2022年下半年持平，对应住户贷款对社融的拉动从6月的1.26%回落至12月的1.22%。 图表8企业债券存量同比或能抬升图表9居民贷款下半年基数很低 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 社融的其他分项包含银行未贴现承兑汇票，外币贷款，股票融资，贷款核销，ABS等等。这些部分对社融的拉动今年以来稳定在0.5%左右。结合其他分项的判断，我们预计全年社融增速9.6%，6月的9%预计是年内社融同比的最低点。 社融同比见底对应二季度经济的二次回踩或已基本结束，事实上我们也观察到了一些指标，比如我们的华创WEI指数在4月第3周（4月17日-4月23日）见顶后经历了7周 的回落，从6月18日当周（6月12日-6月18日）开始，连续三周企稳回升（参照报告 《可以更乐观一些！》），汇率短期或相对稳定（参照报告《重点是观察央行的态度》），发改委�月项目审批有所提速。多重信息验证之下，我们认为六月市场对经济最悲观的时候已经过去。 图表10社融增速预测 资料来源：wind，华创证券预测 二、结构上看，仍有两点值得关注 总量增速见底的情境下，当下社融的结构仍有两点值得关注。 首先从企业端来看，6月企业中长期贷款在高基数情境下同比多增1400亿，企业的借贷意愿依然强势；但另一方面，6月企业M1同比读数为3.1%，是2022年2月以来的最低值，对应企业并没有持有活期资金加大实体投资的意愿。历史经验企业中长期贷款抬升通常与M1同比的抬升同步，本轮企业中长期贷款同比与M1同比持续出现背离，或对应当下企业借贷意愿强，但实体投资意愿弱，不排除企