新力量New Force总第4328

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第43282023年7月12日星期三 研究观点 【大市分析】 仍受制18800点的好淡分水线以下 【公司研究】 波司登（03998，买入）：核心业务依然实现稳健良好增长，库存周转天数有效降低 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2023年EPS(港元) 2024年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 波司登 3998 买入 买入 4.69 5.39 -13% 0.259 0.311 -17% 0.410 0.366 12% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 首席策略师叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 仍受制18800点的好淡分水线以下 7月11日，港股持续反弹连升第二日，人民币进一步的回稳，估计是把市场人气 再提振了一下的消息因素。恒指再涨了有180点，但仍受制于昨日指出的目前最 新好淡分水线18800点以下，要注意短线下探的行情还没走完，而大市成交量略 为回升至逾800亿元，低于年内的日均1138亿元。事实上，在大市成交量持续低 企的情况下，虽然港股已回调下来靠近年内的最低位18044点，但是成交量不达标显示资金进场的意愿还是比较低的，因此，如果港股在这样的状态下无论是回升又或者是继续的下探，总的来说，相信港股仍未可确认完寻底的行情走势。在寻底行情尾声阶段、可以比较有把握看到市场找到阶段性底部的话，大市成交量往往是会出现有效的提升的，而恒指的9日RSI指标(最新报41.58)也该会跌到30以下的技术性超跌水平。所以，大市成交量以及恒指的9日RSI指标，依然可以是我们目前的重要参考指标，可以继续注视关注。 港股又再高开但波幅出现收窄，日内波幅仅有233点，盘面上，互联网科技股和电动车股在领跑，而近期比较受压的经济周期股也出现了比较强力的反弹修正。其中，由于公司旗下的蚂蚁集团罚款金额落地而成为市场近日焦点的阿里巴巴 -SW(09988)，走了一波三连升再涨了2.01％至88.75元收盘，操作上可能要注意下已升近90元的关口阻力。另一方面，电动车也出现了集体走高，我们关注名单里的比亚迪股份(01211)，涨了2.8％又再回企至10日和20日线之上，6月乘联会数据显示乘用车零售连续六个月出现逐月环比增长，估计是刺激推动的消息因素。 恒指收盘报18660点，上升180点或0.97％。国指收盘报6296点，上升61点或 0.97％。恒生科指收盘报4003点，上升58点或1.46％。另外，港股主板成交量 有839亿多元，而沽空金额有148.4亿元，沽空比例17.69％持续偏高，似乎近日积累的空头仍未有离场。至于升跌股数比例是921：575，日内涨幅超过11％的股票有45只，而日内跌幅超过10％的股票有31只。港股通连续三日出现净流出， 在周二录得有接近21亿元的净流出额度。 金煊 852-25321539 Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 王柏俊 852-25321915 Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 52周高/低5.04/3.00港元每股账面值1.16港元 【公司研究】 波司登（3998，买入）：核心业务依然实现稳健良好增长，库存周转天数有效降低 FY2023业绩概览 行业股价目标价 服装行业3.33港元4.69港元(+40.89%) 总股本 109.03亿股 市值 363.08亿港元 公司发布截至2023年3月31日的FY2023业绩，实现营业收入167.7亿元（人民币，下同）、同比增加3.5%（收入增速的放缓主要受疫情以及对加盟商的补贴和库存回购的影响），毛利率同比下降0.6PCT至59.5%（贴牌加工业务收入占比提升，较低毛利率拉低集团毛利率），经营利润率同比提升1.0PCT至16.8%，归母净利润21.56亿元、同比增加3.7%，归母净利率同比提升0.1PCT至12.8%，EPS为0.19元人民币、拟派末期股息每股13.5港仙。纵使在疫情、暖冬等不利因素下,公司羽绒服业务依然实现稳健良好增长。 核心业务表现出色，产品创新推动羽绒服业务收入增长 分业务：1）FY2023品牌羽绒服业务收入135.7亿元/yoy+2.7%/占比80.9%，毛利率66.2%/+0.5pp（归功于品牌升级以及新一代轻薄羽绒服的推出，波司登品牌毛利率的提升带动了整个品牌羽绒服业务毛利率的提升）。2）贴牌加工业务快速增 长：FY2023收入22.9亿元/yoy+20.7%/占比13.7%、毛利率19.9%/+1.3pp（受益 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 股价表现 2022‐07‐07 2022‐07‐20 2022‐08‐02 2022‐08‐15 2022‐08‐26 2022‐09‐08 2022‐09‐22 2022‐10‐06 2022‐10‐19 2022‐11‐01 2022‐11‐14 2022‐11‐25 2022‐12‐08 2022‐12‐21 2023‐01‐06 2023‐01‐19 2023‐02‐06 2023‐02‐17 2023‐03‐02 2023‐03‐15 2023‐03‐28 2023‐04‐13 2023‐04‐26 2023‐05‐10 2023‐05‐23 2023‐06‐06 2023‐06‐19 2023‐07‐03 于有效的成本管理及汇率的影响）。3）女装：收入7.0亿元/yoy-22.2%/占比4.2%、毛利率68.6%/-3.8pp，主要由于女装部分产品销售折扣的调整。4）多元化服装：收入2.0亿元/yoy+9.2%/占比1.2%（归功于飒美特校服持续获得稳定增长），毛利率25.7%，维持稳定。分羽绒服品牌：1）波司登品牌收入117.5亿元/+1.2%，占比品牌羽绒服收入86.7%，毛利率7.08%/+1.4pp2）雪中飞品牌收入12.2亿元 /+25.4%，占品牌羽绒服收入的9.0%，毛利率46.0%/-1.3pp（由于中低价位羽绒服竞争格局激烈），3）冰洁品牌实现收入1.3亿元/-46.7%%，占品牌羽绒服收入的0.9%，毛利率33.6%/+8.8pp。 供应链管理持续升级，存货周转天数有效降低 FY2023公司加强成本管控，销售开支同降0.8%至61.2亿元，占比-1.6PP至36.5%；行政开支为12.0亿元，行政开支和其占比与去年同期基本持平。公司存货为36.89亿元，与去年同期基本持平；得益于公司在供应链管理上的持续努力，存货周转天数为144天、同降6天；应收账款周转天数为23天、同降1天，应付账款周转 天数为147天、同降2天。净现金为80.8亿，资产负债水平健康。 目标价4.69港元，维持买入评级 纵使在不利的外部环境中,公司核心业务仍然稳健增长，实现稳定且健康的发展。公司将持续焦距主航道主品牌价值战略，继续优化经营质量,创新产品研发,重视客户体验和线上的持续高增;我们看好公司的长期发展，相信收入能有双位数增长，利润率也能逐步提升。预计公司未来3年归母净利润分为25.7/30.4/35.1亿元，同比+19.3%/+18.1%/+15.4%；调整目标价为4.69港元,给予公司FY2024年18倍PE,维持买入评级。 风险提示 品牌提价不及预期、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险等。 图表1：盈利预测 截止3月31日财政年度 21/22 22/23 23/24E 24/25E 25/26E 收入(百万人民币) 16,213.6 16,774.2 19,119.2 21,962.4 24,810.9 变动(%) 20.0% 3.5% 14.0% 14.9% 13.0% 归母净利润（百万人民币） 2,062.3 2,156.4 2,572.2 3,038.4 3,507.3 变动(%) 20.6% 4.6% 19.3% 18.1% 15.4% 每股收益(人民币) 0.19 0.20 0.24 0.28 0.33 市盈率(基于3.33港元) 16.1 15.6 12.9 10.9 9.5 每股股息(港元) 0.15 0.16 0.19 0.22 0.26 股息率 4.6% 4.8% 5.7% 6.7% 7.7% 资料来源：公司资料、第一上海预测 公司估值与评级表 股票 代码 现价 目标价 评级 21PE 22PE 23PE 21息率 22息率 20-22EPS 每股净资产 市值 （港元） （港元） （倍） （倍） （倍） （%） （%） CAGR（%） （港元） （亿港元） 零售消费李宁 2331 41.15 77.13 买入 23.2 23.9 20.5 1.24 1.24 49.9 9.60 1085 安踏 2020 79.8 121.45 买入 25.0 23.3 18.2 2.20 1.72 26.9 13.75 2166 特步 1368 7.73 11.95 买入 19.1 19.0 15.8 3.13 2.63 32.0 3.82 204 波司登 3998 3.7 4.69 买入 17.5 16.7 13.9 4.05 4.32 11.8 1.16 403 申洲国际 2313 79.15 102.97 买入 31.8 23.5 22.8 2.06 2.41 不适用 24.49 1190 蒙牛乳业 2319 28.05 44.6 买入 18.9 18.9 16.2 1.50 1.58 22.0 10.56 1109 现代牧业 1117 0.8 1.4 买入 5.1 4.8 3.6 0.00 0.00 11.8 1.65 63 中国飞鹤 6186 4.55 8.74 买入 5.1 6.8 5.1 3.42 6.34 不适用 3.05 405 日清食品 1475 6.57 6.6 买入 22.9 20.0 17.9 2.59 2.44 8.1 3.79 69 统一 220 6.42 9.04 买入 16.5 19.9 16.1 6.22 5.01 不适用 3.82 277 康师傅 322 11.62 16.9 买入 15.0 20.9 15.0 10.70 9.36 不适用 4.50 654 农夫山泉 6933 42.75 57.27 买入 60.2 55.0 45.8 1.30 1.30 20.8 2.10 2152 奈雪的茶 2150 5.63 10.7 买入 不适用 不适用 33.8 0.00 0.00 不适用 3.56 97 华润啤酒 291 48.5 84.1 买入 31.0 32.6 26.0 1.30 1.24 43.6 9.33 1573 青岛啤酒 168 69.1 103.7 买入 26.7 22.7 18.6 1.77 2.89 29.7 21.00 453 颐海国际 1579 17.16 30.16 买入 19.8 20.3 16.4 1.42 1.14 不适用 4.62 180 恒安国际 1044 30.45 40.9 持有 9.8 16.5 10.0 6.20 5.10 不适用 18.98 354 敏华控股 1999 5.5 8.1 买入 9.9 11.2 9.0 4.73 5.45 1.3 3.20 216 维达国际 3331 18.42 27.75 买入 13.4 31.2 16.6 2.71 2.17 不适用 10.43 222 百果园 2411 5.18 7.8 买入 30.4 21.7 15.7 0.00 0.00 156.7 2.98 82 海