2023年玉米期权半年报：“权”衡利弊

期权策略报告 2023年7月11日玉米期权半年报产业研究中心 期权小组 “权”衡利弊——2023年玉米期权半年报 策略推荐 趋势策略方面：下半年国内玉米或将呈现先下跌后上涨走势。当前来看，玉米继续上涨动力匮乏，尽管三季度国内玉米供需缺口显现，不过后期定向稻谷投放市场，叠加巴西玉米集中出口期的到来，预计三季度玉米将出现回落。不过随着厄尔尼诺的持续发酵，国内玉米产区或将出现干旱从而不利于玉米增产，且四季度下游消费将相对提升， 预计玉米将震荡上行。从期权指标来看，隐含波动率近期大幅回落，处于中等偏低位置，而从标的历史波动率来 看，短期历史波动率已降至10分位数附近，因此标的价格回落、短期历史波动率回归、进而隐波上升预计会是大概率事件，我们建议三季度择机买入看跌期权。 组合策略方面：鉴于近期隐波回落幅度较大，卖权已不具备入场优势，我们建议做多波动率策略，择机持有双买期权。 一、行情回顾 图12023上半年国内玉米期货主力价格走势，单位：元/吨 上半年国内玉米走势经历了三个阶段，总体走势表现为震荡、下跌，再上涨。在3月中旬前玉米总体在2800元/吨上方震荡运行。在此阶段，受2022年底全国疫情放开影响，国内物流回归畅通，且由于气温回暖，潮粮保存难度增大，玉米市场走货积极；同时疫情放开使市场普遍具有下游恢复预期，玉米购销火热，价格总体保持震荡。 3月下旬至5月上旬，受小麦价格大幅回落拖累下跌至500元/吨附近。2022 年小麦总体丰产，但价格也同处高位，进入3月市场预期的消费提升兑现程度有 限，小麦市场购销平淡，且冬小麦长势良好，加剧市场对2023年丰产预期，叠加消费淡季国储持续抛售，小麦价格迅速回落，并跌至小麦替代玉米饲用的合适区间，从而拖累玉米价格持续走低。 5月中旬至6月底受芽麦事件影响，玉米价格反转上涨至接近2700元/吨。 5月中下旬河南南部和安徽北部临近小麦收获期时突遭持续性降雨，部分地区小麦出现发霉、萌动和出芽情况，从而造成市场对新麦减产的恐慌。受此影响新麦和陈麦价格持续混乱，玉米价格则因此出现上升，叠加优质小麦和优质玉米的市场需求强劲，且东北地区玉米贸易商惜售挺价，从而玉米价格持续上涨。 图22023年上半年中美玉米走势图 资料来源：Wind，美尔雅期货 二、期权运行情况 2.1、期权成交情况 截止到2023年6月30日，大商所玉米期权今年上半年累计成交16342682 手，其中看涨期权6682930手，看跌期权9659752手。对比2022年上半年而言，总成交量同比下降8.85%；看涨期权成交量同比大幅下降，回落32.03%；看跌期权成交量同比大幅上升，涨幅19.29%。 玉米期权上半年日均成交138497手，日度最高成交量为354062手，日度最低成交量为40801手。日均成交量占期货日均成交量的37.57%,较去年同比 （35.81%）小幅增加。 从看涨期权和看跌期权的成交分布来看，自3月份之后，日度总成交量明显 上升，从3月底和5月上旬可以明显看到量增现象，结合期货行情来看，这两个时间节点可以看做是接下来大行情的起始点，市场博弈加剧；同时，上半年以来，看跌期权的成交量明显高于看涨期权，尤其是在3月份之后，这种情况表现得更为明显。 图3玉米期权日度成交量 图4玉米期权看涨看跌成交情况 2.2、期权持仓情况 资料来源：Wind，美尔雅期货 2023年上半年，玉米期权的持仓量依然呈现较为明显的波形变化规律：在每月初左右持仓量达到相对峰点，之后由于当月期权系列合约到期，持仓量降至谷底，此后开始缓慢“爬坡”，循环往复。截至6月底，玉米期权总持仓量为 457399手（单边），其中看涨期权持仓156909手，看跌期权持仓300490手。日均持仓量402973手，占期货日均持仓量的57.18%，同比去年上半年 （51.18%）有所上升。 而从看涨期权和看跌期权的持仓分布来看，今年上半年，除了3月底那段时间，玉米阶段性触底反弹，以及当月期权临近交割，看涨期权持仓高于看跌期权，其他时间段的看涨期权持仓均不如看跌期权持仓。 图5玉米期权日度持仓情况 图6玉米看涨看跌期权持仓情况 资料来源：Wind，美尔雅期货 2.3、成交持仓情况 资料来源：Wind，美尔雅期货 从理论上来讲，成交量PCR与标的走势是呈现负相关关系的，也就是说，标 的价格走弱时，成交量PCR增大，而标的价格走强时，成交量PCR会减小。但从下面的玉米期货价格和期权成交量PCR走势图可以发现，成交量PCR与玉米走势的负相关关系表现得并不明显：4月中旬之前，标的价格走势弱，成交量PCR走势强，呈负相关关系；4月下旬到5月上旬，标的价格和成交量PCR同向走弱；5月中旬到6月底，标的价格触底反弹，趋势明显，而成交量PCR冲高回落表现震荡。从绝对值上来说，上半年成交量PCR绝大部分时间是大于1的，表明看跌期权的交易量明显大于看涨期权的交易量。 总持仓量PCR与标的价格具有较为显著的正相关关系，这是因为持仓量一般以期权的买方作为视角，因期权卖方持仓时间相对买方往往相对更长。持仓量PCR上涨，代表卖出看跌期权的投资者相对更多，后市往往相对乐观；持仓量PCR下跌，代表卖出看涨期权的投资者相对较多，后市往往相对悲观。从玉米期货价格和期权持仓量PCR走势图可以看出，持仓量PCR与玉米的正相关关系相对明显，尤其是4月份之前的下跌和5月份的触底反弹，持仓量PCR都是同步同向变化。到6月份，持仓量PCR明显远大于1，表明投资者更倾向于卖出看跌期权，方向上看涨。 图7玉米期货价格和期权成交量PCR走势 资料来源：Wind，美尔雅期货 图8玉米期货价格和期权持仓量PCR走势 资料来源：Wind，美尔雅期货 三、期权波动率分析 3.1、标的历史波动率 标的历史波动率走势与标的价格走势息息相关，随着玉米价格的起伏波动，短期历史波动率波动幅度和范围相对较大。玉米主连历史波动率今年上半年均表现为震荡，其中10日历史波动率相对30日、60日和120日历史波动率幅度表现得更大；从6月底的数据来看，对比年初，10日历史波动率略有下降，中长期历史波动率变化幅度不大。 结合标的行情，在每一波大行情来临，短期历史波动率表现得更为敏感，速度和幅度都远超中长期历史波动率，同时，标的趋势性越明显，不同周期的历史波动率曲线在图上表现得越有次序感。而一旦标的行情稍有缓和，短期历史波动率就会迅速回归，等待下一次情绪的积累，所以通过对比短中长期的历史波动率变化，可能很好的观测市场情绪变化。 从历史波动率锥来看，当前10日历史波动率已远低于均值，贴近10分位数，明显处于相对低位，而更长期的历史波动率则仍处于均值附近，表明当前中长期历史波动率处于正常水平。基于波动率均值回归的特性，预计标的短期波动率将有所上升。 图9玉米期货2023年上半年波动率走势 图10玉米主连波动率锥 资料来源：Wind，美尔雅期货 资料来源：Wind，美尔雅期货 3.2、期权隐含波动率 玉米期权平值IV在2023年上半年整体呈倒N型走势。从年后到3月中旬，玉米期权隐含波动率都是震荡下行走势；3月下旬到5月上旬，隐含波动率呈N型上升走势；5月中旬到6月底，隐含波动率高位回落，重心下移。近期玉米价格处于阶段性高位，市场情绪显现压力，隐波还处于回落阶段，预计 将继续回落。 图11玉米期权主力平值IV 四、2023年下半年玉米期权展望 资料来源：wind，美尔雅期货 下半年国内玉米或将呈现先下跌后上涨走势。当前来看，玉米继续上涨动力匮乏，尽管三季度国内玉米供需缺口显现，不过后期定向稻谷投放市场，叠加巴西玉米集中出口期的到来，预计三季度玉米将出现回落。不过随着厄尔尼诺的持续发酵，国内玉米产区或将出现干旱从而不利于玉米增产，且四季度下游消费将相对提升，预计玉米将震荡上行。 趋势策略方面，近两个月以来，玉米期货价格自低位反弹后，大幅上涨， 近期处于高位震荡。从期权指标来看，隐含波动率近期大幅回落，处于中等偏低位置，而从标的历史波动率来看，短期历史波动率已降至10分位数附近，因此标的价格回落、短期历史波动率回归、进而隐波上升预计会是大概率事件，我们建议三季度择机买入看跌期权。 组合策略方面，鉴于近期隐波回落幅度较大，卖权已不具备入场优势，我 们建议做多波动率策略，择机持有双买期权。 免责条款 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为美尔雅期货产业研究中心，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。