预计核心电商复苏表现优秀，多业务板块稳健高效增长

买入（维持） 股价（2023年07月11日）88.75港元 预计核心电商复苏表现优秀，多业务板块稳健高效增长 ——阿里巴巴FY1Q24业绩前瞻 目标价格105.39港元 52周最高价/最低价118.5/60.25港元 FY1Q24预计收入高个位数增长，利润端在部分业务稳健增长情况下仍表现稳定。收入方面，本季度公司业务开展已呈现复苏趋势，我们预计公司整体收入2257亿，同增9.8%（原同增6.6%）。利润方面，公司国际、本地、菜鸟等业务在实现稳定 增长的情况下，整体持续降本增效，我们预计公司本季度实现经调整EBITA为402 亿（原368亿）。 中国商业：预计核心电商复苏表现优秀，策略调整聚焦长期发展。1）核心电商618表现优秀带动季度整体复苏，GMV与CMR增速预计呈现一致。A）行业大盘：根据国家统计局披露，23年4/5月社零总额同增18.4%/12.7%，其中实物商品网上零 售额同增20.8%/16.9%，22年二季度行业整体受累疫情为低基数，23年二季度国内宏观消费呈现一定复苏趋势，表现相对稳健。B）GMV：公司GMV在618期间实现正增长，我们认为，公司在积极调整平台经营策略之后预计收获一定成效，新商家 的进入丰富了价格供给，新用户的消费带动了整体的增长，我们预计FY1Q24公司GMV同增8.0%（原0.5%）。C）TR（货币化率）&CMR：考虑到疫情导致的订单取消率提升负面因素逐步减弱，同时商家在今年整体宏观消费预期较弱的大环境下 对于大促的重视度提升，公司GMV与CMR增速预计呈现一致，故我们预计 FY1Q24公司CMR同增8.1%（原0.6%）。同时，我们维持对于公司TR后续逐步进入稳定期的判断。2）策略重心导向用户、商家生态和科技：A）用户：DAU、DAC以及用户时长将会作为平台运营的KPI，持续就内容、消费者体验以及价格力展开投入；B）商家生态：配合价格力战略，平台预计引入更多具有价格竞争力且质 量比较高的商家，同时进一步改善商家结构，丰富商家类型。C）科技：AI技术在 电商领域具备充分的应用空间，淘宝天猫作为国内头部电商平台，基础科技实力扎实，预计会持续推动这一应用进程。综合以上，我们预计FY1Q24公司中国商业板块实现收入1514亿，同增6.6%（原2.8%），实现经调整EBITA为482亿（原446亿），利润率31.9%（原30.6%）。 国际商业：外部负面因素消除，多业务有亮点且经营提效，预计收入稳定增长且亏损情况可控。1）负面外部因素消除：公司在多个区域国际零售业务外部负面因素影响基本消除，欧洲VAT增值税影响开始于2021年7月，同比影响已经消除；土耳其汇率已经稳定，预计Trendyol经营收入增长能够准确反映至财报端。2）东南亚区域竞争格局变动，公司积极获取份额且提升货币化水平：Lazada所在东南亚地区核心竞争对手发展策略转向（预计从注重收入增长转向注重盈利水平），竞争格局变动下，预计公司能够提升市场份额，同时积极提升货币化率，预计增长稳健。3）速卖通：继在韩国推出AEchoice服务后，速卖通将这一服务进一步推广至欧洲，其中西班牙市场表现优秀，已成为速卖通前五大主要市场之一。4）盈利端：公司国际商业亏损主要来自于Lazada，考虑到东南亚地区已经成为中国头部快递企业能力辐射的重点区域，竞争带来价格层面的降低有利于Lazada成本控制。综合以上，我们预计FY1Q24公司国际商业板块实现收入195亿，同增26.5%（原23.5%），实现经调整EBITA为-17.6亿（原-21.9亿），利润率-9.0%（原-11.5%）。 菜鸟：积极开展业务升级，预计收入增速环比提升，盈利仍保持稳定。1）推出菜鸟速递：“菜鸟速递”升级于“丹鸟直送”，在丹鸟落地配网络上，又扩充了网点、搭建了跨省的干线运输、转运中心等基础设施，升级为全国性的快递。随着过去几 年菜鸟对全国性的干线运输、转运网络的搭建，快递能力的建设，公司开始进行积极的业务升级。2）盈利：考虑到快递行业的capex投入是长期性的，公司在过去对于菜鸟业务始终保持高度重视，历史上盈亏情况已经包含对于业务的投资支持，我 们预计仍可保持在盈亏平衡线左右。综合以上，我们预计FY1Q24公司菜鸟板块实现收入146亿，同增20.2%（原11.9%），实现经调整EBITA为-1.9亿（原-1.8亿），利润率-1.3%（原-1.3%）。 云计算：降价影响短期收入利好长期需求挖掘，预计收入增长中短期仍维持低位。 1）云业务仍具有核心战略价值：截止2022年，阿里云已服务全球400多万客户， 总股本/流通H股（万股）2,118,029/2,118,029 H股市值（百万港币）1,879,750 核心观点 国家/地区中国 行业商业贸易 1周 1月 3月 12月 绝对表现 5.65 5.78 -10.62 -22.15 相对表现 9.54 9.55 -1.71 -10.48 恒生指数 -3.89 -3.77 -8.91 -11.67 报告发布日期2023年07月11日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 业务集团独立上市时间表清晰，用户为核心保持投入蓄力长期：——阿里巴巴 2023-05-26 FY4Q2023业绩点评预计电商弱复苏，关注后续组织架构调整 2023-04-07 成效及6月季度恢复进程：——阿里巴巴FY4Q23业绩前瞻构建“1+6+N”敏捷组织，核心业务板块 2023-03-29 独立性增强存独立融资可能性：——阿里巴巴组织架构调整点评 包括26个国家部委、80%的中国科技企业、60%的A股上市公司、65%的国家级专精特新小巨人企业。云业务作为公司三大发展战略之一，核心价值不变。2）降价导致中短期收入增长承压：2023年4月，阿里云宣布史上最大规模降价，核心产品价格全线下调15%-50%，存储产品最高降幅达50%。价格降低短期内导致新签订单创 收能力下降，长期视角看，普惠的云计算服务将进一步创造更多需求，为后续的增长拓展更大空间。综合以上，我们预计FY1Q24公司云计算板块实现收入182亿，同增3.0%（维持），实现经调整EBITA为5.5亿（维持），利润率3.0%（维持）。 蚂蚁集团罚款落地，回购计划对应估值5671亿元。1）处罚落地进入常态化监管： 2023年7月7日，据中国证监会官网，金融管理部门对蚂蚁集团及旗下机构处以罚款（含没收违法所得）71.23亿元，要求蚂蚁集团关停违规开展的“相互宝”业务并依法补偿消费者利益。2020年11月以来，从依法加强监管和有效防范风险的角度出发，金融管理部门督促指导蚂蚁集团、腾讯集团等大型平台企业全面整改金融活动中存在的违法违规问题。自此处罚正式落地，平台企业金融业务存在的大部分突 出问题已完成整改。金融管理部门工作重点从推动平台企业金融业务的集中整改转入常态化监管。2）启动回购计划对应估值5671亿元：蚂蚁集团7月8日发布公告，为补充员工激励池以持续吸引人才，同时为进一步满足股东对流动性的需求， 盈利预测与投资建议 将以自有资金回购现有股东的部分股份，回购比例不超过总股本的7.6%。根据回购方案，蚂蚁集团本次回购的价格对应公司估值约为5671亿元人民币，较2018年C轮融资估值（约9600亿元）下降约40%。 预计公司逐步进入复苏通道，组织架构调整后敏捷性提升利好长期发展，建议投资者积极关注，维持“买入”评级。调整公司FY2023-2025收入预测为8687/9326/9790亿元（原为8687/9222/9677亿元），经调整EBITA为 1479/1639/1802亿元（原为1479/1616/1766亿元）。分部估值计算公司市值20625 亿元，对应每股价值105.39港元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响持续、行业竞争加剧、新业务孵化不及预期、行业监管趋严。 公司主要财务信息 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元) 717,289 853,062 868,687 932,553 978,978 同比增长(%) 40.72% 18.93% 1.83% 7.35% 4.98% 营业利润(百万元) 89,678 69,638 100,351 116,771 130,030 同比增长(%) -1.92% -22.35% 44.10% 16.36% 11.36% 归属母公司净利润(百万元) 150,308 61,959 72,509 99,171 96,174 同比增长(%) 0.70% -58.78% 17.03% 36.77% -3.02% 每股收益（元） 6.84 2.84 3.43 4.68 4.54 毛利率(%) 41.28% 36.76% 36.72% 36.30% 36.20% 净利率(%) 20.96% 7.26% 8.35% 10.63% 9.82% 净资产收益率(%) 13.98% 5.78% 6.37% 8.06% 7.29% 市盈率（倍） 11.3 27.5 23.5 17.2 17.7 市净率（倍） 2.4 2.0 2.0 1.8 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 盈利预测 考虑公司本季度核心电商呈现复苏，调整公司FY2023-2025收入预测为8687/9326/9790亿元 （原为8687/9222/9677亿元），经调整EBITA为1479/1639/1802亿元（原为1479/1616/1766 亿元）。 调整中国商业FY2023-2025收入预测为5827/6107/6200亿元（原为5827/6028/6119亿元） 调整中国商业FY2023-2025经调整EBITA预测为1849/1969/2024亿元（原为 1849/1915/1969亿元） 调整国际商业FY2023-2025收入预测为692/843/988亿元（原为692/836/981亿元） 调整国际商业FY2023-2025经调整EBITA预测预测为-56/-72/-59亿元（原为-56/-88/-59亿元） 表1：阿里巴巴业绩预测调整表1（百万元） 营业收入 同比增长营业利润同比增长 经调整EBITA 同比增长 经调整净利润 同比增长 原预期 219,166 6.62% 23,049 -7.59% 36,816 6.96% 35,393 16.99% 调整幅度 3.00% 13.44% 9.13% 7.48% FY1Q24E 调整后 225,731 9.82% 26,147 4.83% 40,176 16.73% 38,040 25.75% 数据来源：东方证券研究所 表2：阿里巴巴业绩预测调整表2（百万元） FY2023E FY2024E FY2025E 原预期 调整后 调整幅度 原预期 调整后 调整幅度 原预期 调整后 调整幅度 营业收入 868,687 868,687 0.00% 922,220 932,553 1.12% 967,725 978,978 1.16% 同比增长 1.83% 1.83% 6.16% 7.35% 4.93% 4.98% 营业利润 100,351 100,351 0.00% 115,365 116,771 1.22% 127,452 130,030 2.02% 同比增长 44.10% 44.10% 14.96% 16.36% 10.48% 1