国企改革按下加速键，细分赛道景气孕育成长

23年以来，Q1基建实物量加速转化，由真实需求主导的能源基建投资和水利投资的确定性相对较高；资金层面，23年上半年资金政策仍以专项债为主，下半年仍可期待特别国债、政策性开发性金融工具等准财政工具发力。 其中建议沿三主线寻找投资标的：1）低估值央企蓝筹，重点推荐中国交建、中国中铁、中国建筑、中国铁建、中国中冶，以及高弹性地方国企四川路桥，建议关注安徽建工；2）国际工程：基本面有弹性的中油工程（与能源组联合覆盖）、北方国际、中材国际，建议关注中钢国际、中工国际；3）专业工程：鸿路钢构，利柏特，建议关注瑞纳智能（中小市值组和机械组联合覆盖）、圣晖集成、航天工程。 主线一：重点关注基建结构性机会，积极布局低估值蓝筹央国企 23年上半年政策端布局完善国企改革顶层设计，战术性政策上已明确国改新思路，下半年战略性政策将有望细化工作部署，央企提质增效的工作加速落实。从基本面维度来看，建筑央企一季度整体体现了较好的利润释放能力和释放意愿，而Q2-4由于低基数预计建筑央企业绩弹性更高。中特估的核心是提升央国企竞争力，增强央国企利润上缴能力，中长期提升其对经济和财政的贡献能力，而ROE是核心要素，我们认为“一利五率”等细化指标有望加速央国企财务报表的改善，中长期来看，ROE提升外延途径在于围绕“链主”身份进行产业上下游整合。 主线二：重视“一带一路”需求复苏，国际工程板块基本面向上 目前国际工程主要公司估值处于历史偏底部位置，基本面稳步向上，中材国际、中钢国际、北方国际等国际工程公司的一季报情况来看，基本面反映出较高的弹性，同时国际工程企业海外订单生效增速修复，企业向投建营转型，或打造新的增长点。我们认为今年“一带一路”行情或比2014年更顺，主要基于：1）人民币国际化增加了“一带一路”沿线国家购买中国工程服务的便利性；2）“一带一路”沿线国家基建景气回升，例如东南亚等地承接产业转移客观上有提升基建的需求，中亚中东等资源国有能力也有意愿改善本国基建。 主线三：专业工程景气度回升，建议关注高景气子板块龙头成长 考虑到下半年经济有望持续边际改善，制造业景气回升，专业工程领域的龙头公司充分受益，四大细分赛道值得重点关注：1）洁净室工程：受益于国内半导体资本开支提速，国产替代逻辑带来需求旺盛，洁净室工程行业技术壁垒高，行业渗透率及头部企业集中度有望提升；2）建筑设计+AI：AI赋能自动成图技术提升人效潜力，龙头具有明显先发优势；3）双碳领域：煤化工迎来投资高峰，新疆未来五年计划投资超3600亿；供热节能领域需求回暖明显；4）钢结构：顺周期品龙头公司收入和利润弹性有望进一步凸显。 风险提示：基建&地产投资超预期下行；央企、国企改革提效进度不及预期； 国际宏观环境恶化风险；测算具有一定主观性。 重点标的推荐 1.复盘：“β+α”共振上行，建筑板块迎来新一轮上涨周期 1.1.基本面复盘：一季报表现亮眼，基建央企强者恒强 建筑板块营收归母净利润稳步提升。2023Q1中信建筑（CS建筑）板块实现营收20300亿元，同比增长8%。归母净利润为518亿元，同比增长10%。收入端逐渐改善，利润端改善好于收入端。23Q1除园林工程外，其他子板块营收增速均实现正增长，国际工程、钢结构、化工工程、大基建板块收入增速较为显著，分别为18.3%/15.1%/13.3%/7.5%，反映出对应的下游需求景气较高。归母净利润增速前三名分别是设计咨询、化工工程、国际工程，同比增速分别为33%/25.3%/18.9%，大基建板块利润同比增长12.2%。园林板块及装饰工程利润增速依然为负增长，我们认为，园林板块在经历了18年下半年以来的资金链危机后财务质量回归到正常水平仍需一定时间，装饰工程板块则受地产下行冲击影响较大。个股来看，部分建筑央企（中国中冶、中国能建、中国化学、中国建筑）、国际工程（北方国际、中钢国际）及专业工程公司（苏文电能、中粮科工、利柏特、圣晖集成、鸿路钢构）、地方国企（四川路桥、上海建工、隧道股份）归母净利增速表现亮眼。 图1：2018Q1-2023Q1CS建筑营业收入及同比增速 图2：2018Q1-2023Q1CS建筑营业收入及同比增速 图3：23Q1建筑子板块营收及归母及净利润增速 图4：23Q1建筑行业各子板块营收/归母增速与22Q1的差 从建筑一季报的情况来看，超预期的板块主要集中在基建央企、国际工程、专业工程这三个细分板块，地方国企个别公司超预期，其余子板块例如园林、装饰等仍受到行业景气下行以及地产类客户减值影响，收入和利润情况表现仍较差，四个超预期的板块具体情况梳理如下： 1）基建央企：考虑到22Q1主要建筑央企收入和利润基数都较高，而23Q1九大建筑央企的收入和利润均实现正增长，其中中国化学、中国中冶、中国能建的收入增速均超过20%，而利润端的弹性更高，例如中国建筑归母净利润增速14.1%，中国中冶归母净利润增速25.77%，中国中铁、中国铁建、中国交建的利润增速也都快于收入增速，表明盈利能力的明显改善，考虑到23年国资委考核变成“一利五率”，考核指标引入“ROE”和“营业现金比率”，我们预计后续这些指标仍有望持续好转，往后看，考虑到Q2-4央企的利润指标基数较低，预计后续几个季度的央企的业绩弹性或有望更强。 表1：23Q1基建央企经营指标一览 2）国际工程：疫情缓解之后，国际工程板块公司此前受到影响的项目加速推进，国际工程板块公司的Q1收入和业绩情况均表现良好，例如中钢国际、北方国际的收入增速分别为67.5%、95.35%，而五大国际工程公司的利润弹性更强，中钢国际、北方国际、中工国际的归母净利润增速均超过50%，而往后来看，在整个“一带一路”的不断催化下，国际工程板块的基本面兑现能力可能性更高：1）东南亚等地承接产业转移客观上有提升基建的需求，中亚中东等资源国有能力也有意愿改善本国基建；2）与带路国家推行的人民币结算增加了海外客户购买中国工程服务的便利性。 表2：23Q1国际工程经营指标一览 3）专业工程：22年以来制造业景气度回升明显，随着疫情影响逐渐减弱，新能源、半导体等高端制造业需求复苏趋势延续可期，专业工程领域的龙头公司充分受益，例如半导体洁净室工程的专业工程公司圣晖集成23Q1的收入和利润增速分别为61.22%和40.11%，22年公司新签订单22.97亿，同比增长22.4%，23年3月份披露的新签合同3.43亿，往后来看随着半导体资本投入景气度上行，业绩有望加速兑现。而同样受益于海外化工巨头的产业转移，利柏特23Q1收入增速125.14%，利润增速168.81%，22年以来利柏特所披露的大订单已超41亿，我们预计将多为23年兑现落地，同样体现高弹性。苏文电能23Q1收入利润增速分别为42.79%和127.64%，公司未来有望受益分布式光伏推广，电网改造、增量配网和运维市场机会，定增加码设备制造，EPCOS模式进一步夯实，建议重点关注。中粮科工23Q1营收和利润分别为同比增长10.68%和18.1%，我们认为十四五期间粮仓建设及冷链物流仍处于高景气阶段，或有望驱动公司收入和利润高增长。 表3：23Q1专业工程经营指标一览 表4：圣晖集成与利柏特新签重大合同梳理 4）地方国企：板块内公司差异较大，目前超预期的个股主要还是四川路桥，收入和利润增速分别达到29.02%和32.58%，此外上海建工的扣非业绩增速也超过80%，一定程度上仍受到低基数的影响，后续仍需要继续观测业绩释放的意愿和能力。考虑到传统交通基建强省四川/安徽/山东/江苏/湖北2023年交通固定资产投资计划值相比2022年计划值同比分别增长33%/10%/15%/11%/25%，建议重点关注区域基建景气度抬升，而“一带一路”催化下，可关注新疆、西藏和广西等区域的基建弹性及地方国企的改革进度和兑现情况，推荐目前估值较低的山东路桥，建议重点关注安徽建工、新疆交建、浙江交科。 表5：23Q1地方国企经营指标一览 1.2.中特估叠加“一带一路”行情催化估值，专业工程板块表现亮眼 政策催化叠加基本面兑现是过去两波大行情的主导因素。回顾过往十年，建筑行业主要有两波大的行情，分别为：1）2014年8月-2015年6月期间，受益于国企改革及“一带一路”催化，SW建筑板块相对于沪深300的超额收益最高达114%；2）2016年6月-2017年4月，受益于PPP大规模应用及新一轮的基建宽松政策，SW建筑板块录得82%的最高超额收益。2023年以来，受益于中特估、新一轮国企改革及“一带一路”行情催化，截至2023年5月8日，SW建筑板块情绪达到最高点，较22年底累计涨幅达26.2%，相对于沪深300的超额收益最高达21.3%。对比前以上三波行情SW建筑指数明显跑赢沪深300指数，我们认为宽松货币环境对基本面改善的促进、国企改革及一带一路的主题催化、以及建筑相对较低的估值水平是催化行情三个重要因素。 2023年以来建筑稳增长行情弱于过往，但个股表现更为强劲。进入2023年，经济处于弱复苏阶段、市场对于基建投资托底经济存在期待，同时叠加多个事件催化，建筑板块表现较好，以建筑央企、国际工程、地方国企为主的稳增长板块具备良好的受益，但总体来看，2023年建筑行情弱于此前几波稳增长行情，建筑板块整体也没有表现出相对沪深300更高的超额收益，我们认为与此前几波行情中基建增速不及预期以及市场对于中长期基建空间的增长存在担忧有关，随着市场对于基建托底经济的预期逐渐理性化和合理化，在β行情的情绪催化下，市场更看重基本面表现好、中长期逻辑更顺的有α的个股，因此行情方面也呈现出结构性特征。 图5：2010年以来SW建筑和沪深300涨跌幅和超额收益率 从23年初至今建筑板块表现整体较强，子板块表现分化较大。2023年初至6月15日，SW建筑指数上涨10.6%，同期沪深300指数上涨1.4%，建筑板块录得相对大盘9.21pct的超额正收益。在28个申万一级行业中，建筑板块收益排名第5位，整体表现处于中等偏上水平。子板块表现有所分化，国际工程板块大涨50.2%，大基建板块涨幅达17.5%，设计咨询板块涨幅达15.9%，中小建企、装饰工程、化工工程分别录得13.6%、12.8%、6.9%的正收益，园林工程板块微涨3.8%，仅钢结构板块下跌4.4%。 图6：23年初至6月15号申万一级子板块涨跌幅 图7：23年初至6月15号建筑子板块涨跌情况 受益于中特估及“一带一路”主题催化，建筑央企及国际工程板块领涨，股价表现亮眼。 国际工程板块受益于疫情影响减弱之后“一带一路”的景气度回升，叠加订单增速较好，业绩弹性较大，涨幅比较靠前，北方国际、中港国际、中材国际、中工国际、中油工程分别较建筑指数录得71.7%、49.2%、38.7%、32.2%、18.9%的超额收益。建筑央企蓝筹在“中特估”的催化下迎来估值修复，中国交建于2022年底发布股权激励计划激发经营活力，且作为最大基建出海企业，受益于“一带一路”景气向上，同时叠加高速公路特许权REITs催化估值重塑、三新业务业绩释放充满潜力等因素，股价表现亮眼，录得较建筑指数19.7%的超额收益，中国中铁、中国铁建、中国中冶也分别录得较建筑指数25.2%、19.4%、13.9%的超额收益。此轮行情中，我们亦发现投资者对于国企改革相关标的的审美不断提升，从“β”催化主导的行情逐步转化为更看重基本面的兑现能力，后续有望呈现基建央企强者恒强的局面。 图8：建筑央企及国际工程板块23年以来股价涨跌幅情况 专业工程板块中，半导体洁净室赛道及煤化工板块表现亮眼。受益于半导体行业景气度上行，订单高企，洁净室板块中圣晖集成、亚翔集成从23年初至6月15号累计涨幅达107.4%、29.3%，较建筑（申万）指数超额收益分别录得96.8%、18.7%的超额正收益，相较于沪深300的超额收益达106.1%、27.9%，我们建议重点关注同板块的柏诚股份。同样受益于新疆煤化工投资高景气，航天工程表现亮眼，23年以来涨幅达18.8%，录得相较于