2023年可转债中期策略：顺势而行，把握高端制造转债机会

证券研究报告 顺势而行，把握高端制造转债机会 ——2023年可转债中期策略 2023年7月11日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001邮箱：liulu979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁一般从业资格编号：S1060122070016 邮箱：chenweining369@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 0摘要 正股、估值微涨，转债指数上行3.4%。正股方面，权益交易基本面，经历了上行、震荡、下行三个阶段，至6月末较22 年末收涨2.1%。估值方面，23上半年百元平价溢价率中枢为22.1%，较22年下半年小幅拉升0.7个百分点。正股、估值微 涨之下，中证转债（000832.CSI）上行3.4%。择券方面，表现好的行业主要由正股带动，或因权益板块上行的β行情 （如TMT类转债），或因转债发行人正股的强α（美容护理、社会服务转债）。此外，转债市场还出现了一些新事件，如转债正股退市风险、大盘银行转债未实现转股，前者促使监管完善转债正股退市适用规则，后者则在短期内对市场容量形成冲击。 转债净供给约为往年同期的53%，弱供给支撑转债估值。23年上半年可转债净发行量仅629亿元。投资于可转债的主要基金发行量仅次于21年同期，基金发行不弱。但权益表现不佳或限制了基金加大转债投资的节奏，基金对转债的仓位还有 半仓左右的抬升空间。不过，在转债供给不足、无风险收益率下降的背景下，转债估值仍小幅抬升。向后看，下半年转债供给量或在2000亿以上，四季度较为集中，但整体需求缺口不大。 顺势而行，跟随政策择时择券。预计平价的上涨空间约在1.8%左右，估值预计在22.3-26.3%的高位内波动，指数上涨空间或在2.0%左右。择时上，建议跟随权益点位和政策把握机会，四季度要逐渐关注供给压力。择券上，跟随景气度、政 策寻找正股驱动，可关注汽车、电力设备、机械设备等政策支持较为明确的产业方向；权益市场整体缺乏驱动、窄幅震荡的时期，关注转债估值可能上涨的行业，如中特估板块。其他策略方面，下半年新券供给放量，其中不乏电力设备、汽车等政策支持产业的个券，可关注打新机会。 0 风险提示：1）宏观政策转向；2）机构持仓变化超预期；3）海外因素演变超预期。 目录CONTENTS 市场回顾：正股、估值微涨，转债指数上行3.4% 供需力量：转债净供给约为往年同期的53% 策略展望：指数上涨空间不高，跟随政策择时择券 风险提示 1.1行情回顾：转债上涨3.4%，估值中枢小幅抬升 23年上半年中证转债上涨3.4%。4月中旬以前，转债跟随权益呈现“倒W型”震荡。4月中旬以后，权益跟随经济震荡下跌， 但在债市的支撑下，可转债窄幅震荡。 溢价率中枢小幅抬升。23年上半年百元平价溢价率中枢为22.1%，与22年下半年的21.4%相比小幅抬升。和20-21年的溢价率中枢相比则提升了4.7个百分点。尽管溢价率中枢拉升幅度不大，但期初到期末溢价率大幅走高，百元平价溢价率较22年末拉 升8.0个百分点。 10% 可转债先跟随权益，后受债市支撑 中证转债中证A股中证全债 百元平价转股溢价率中枢基本持平于22年下半年 转债跟随权益 债市支撑转债 8% 6% 4% 2% 0% 2022-12-302023-03-172023-05-31 今年上半年的两条强主线：1、由ChatGTP点燃的AIGC行情，主要体现在TMT板块（传媒、通信、计算机、电子）；2、中特估概 念表现强势，价值股大幅上行：1）中字头央企指数上涨18.0%；2）受益行业包括国防军工、建筑装饰、机械设备等。 复苏主线的进与退：1、强消费预期退潮：食品饮料、商贸零售、美容护理、社会服务等在22年11月至12月涨幅较高，今年以来不 同程度回调；2、地产产业链、资源品潮起又潮落：建筑材料、煤炭、钢铁、有色在1-2月有所回升，此后回调，跟房地产成交、基本面高频走势基本相符；3、家用电器底部反转，该板块在22年末PE在2018年以来13.3%分位数，且22年业绩表现较好（实际业绩-预期业绩在31个申万行业中排名第5）。 长期优势产业盘整，6月以后有反弹迹象：出于产能过剩的担忧，汽车、电力设备年初至5月底累计下跌2.8%、7.3%，PE分别跌至 2018年以来48.6%、0.6%分位数。6月之后，汽车、电力设备分别反弹上行8.9%、4.1%（截至6月30日）。 小盘好于大盘、价值优于成长 权益15涨16跌，TMT板块明显好于其他 1、转债行业24涨、5跌，表现好的可转债行业主要受正股带动：1）TMT板块、 公用事业、家用电器、机械设备、建筑装饰转债表现较好，与权益一致；2） 美容护理、社会服务股指表现一般，但转债发行人有强α。 2、多个行业正股跌幅较深，但转债受到估值支撑，转债价格波动较小：1）消费板块：食品饮料、农林牧渔、商贸零售；2）上游原材料：煤炭；3）制造业：基础化工、轻工制造、电力设备。 1月普涨，2-5月震荡，6月重现反弹态势 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 通信、公用事业、美容护理是表现最好的转债行业 平价贡献估值贡献转债价格涨跌幅 全农基钢有电家食纺轻医公交商社建建电国计传通银非汽机煤石环美市林础铁色子用品织工药用通贸会筑筑力防算媒信行银车械炭油保容 1月 2月 3月 4月 5月 6月 煤炭 6.0% -0.7% -0.8% -1.0% -2.1% -2.6% 石油石化 7.9% 1.3% -1.8% -3.8% -3.8% 0.6% 钢铁 3.8% 0.9% 0.1% 1.8% -1.3% -1.1% 有色金属 8.8% -2.4% -1.5% -3.1% -2.9% 0.4% 基础化工 4.9% 1.6% -1.7% -3.1% -2.1% 0.4% 机械设备 7.9% 2.9% -0.6% 2.7% -1.7% 2.6% 交通运输 2.0% -1.2% 2.2% 2.4% -0.8% -0.3% 国防军工 -6.0% 13.8% -1.4% -1.7% -3.4% 1.7% 公用事业 6.2% -1.6% 1.1% 1.4% 2.7% 1.7% 环保 7.5% 1.0% -1.3% -1.3% 0.7% 2.0% 电力设备 8.2% -3.1% -2.3% -1.8% -1.0% 0.7% 汽车 5.0% 1.3% -2.0% -3.7% -0.4% 4.5% 轻工制造 5.0% 0.2% -1.4% -1.5% -3.1% 1.0% 电子 5.1% -1.8% 4.2% -1.2% -0.9% 0.6% 计算机 7.6% 4.4% -0.1% -3.6% -2.7% 4.5% 传媒 4.0% -1.2% 2.5% 2.1% -4.2% -0.1% 通信 7.8% 1.0% 10.5% -2.0% -1.2% 3.2% 建筑材料 5.4% -1.1% -0.5% 1.8% -3.7% 0.9% 建筑装饰 5.5% 0.5% 3.8% 1.6% -3.8% 0.5% 银行 2.2% -1.6% -0.3% 2.5% -0.3% -0.9% 非银金融 4.6% -3.6% -0.2% 2.3% -0.6% 0.1% 家用电器 8.2% -0.7% -0.5% -1.7% 1.7% 0.5% 农林牧渔 4.0% -1.9% 1.2% -0.8% -3.1% 0.7% 食品饮料 4.3% 0.3% 1.7% -0.3% -2.2% -3.5% 纺织服饰 3.7% 1.4% -0.1% -0.9% -1.4% 1.7% 医药生物 5.0% -1.1% 1.1% 0.4% -1.0% -1.5% 商贸零售 3.6% -2.1% -0.2% 0.5% -1.0% 0.0% 社会服务 -8.1% 1.2% 1.4% -1.3% -1.1% 5.5% 美容护理 3.1% 1.0% 3.4% -5.6% 9.9% 0.6% 全市场 4.4% -1.0% 0.4% 0.5% -1.0% 0.3% 场牧化金 渔工属 电饮服制生事运零服材装设军机器料饰造物业输售务料饰备工 金设石护 融备化理 蓝盾转债、搜特转债因正股面临退市风险，转债停牌：蓝盾转债正股触及财务性退市标准；搜特转债正股触及交易性退市标准。截至6月末，蓝盾转债、搜特转债尚在停牌期，但退市已是大概率事件，转债信用风险引发市场关注，交易所也着手出台退市转债交易新规。 停牌前，蓝盾转债、搜特转债行情分歧：1、蓝盾转债一度上涨，直至停牌尚维持153元的价格和167%的转股溢价率。2、搜特 转债在正股被出具保留意见审计报告之后持续下跌，正股收盘价跌破1元之后转股溢价率快速压缩，停牌时转债价格、转股溢价率分别只有18元、-31%，转股溢价率已计入一定的违约风险。分歧的原因可能是：1、蓝盾转债多次下修，停牌前平价尚有57元，而搜特转债停牌前平价仅18元。2、转债退市后的处理方式尚不明朗，部分投资者选择投机博弈，蓝盾转债余额不足1亿元，炒 作投机难度相对较低，而搜特转债余额7.8亿元，炒作难度大。 蓝盾转债停牌前行情搜特转债停牌前行情 350 收盘价(全价)转股溢价率（%，右轴） 转股价由 390 100 收盘价(全价)转股溢价率（%，右轴） 60 300 250 2.38元下修至1.35元 被列为失 信被执行 340 290 240 90业绩预亏，深交所 80下发退市风险警示 70关注函 60 50 被列为失信被 执行人 年报披露，审计结果：保留 意见 50 40 30 收盘价跌破1元20 10 0 200 150 2023-01 2023-01 2023-01 2023-01 2023-01 2023-02 100 业绩预亏，创业板下发正股退市关 人 2023-02 2023-02 2023-02 2023-03 2023-03 2023-03 2023-03 2023-04 2023-04 2023-04 披露22年年报及23Q1季报，转债停牌 19040 30 14020 2023-04 9010 收盘价连续20个交易日低于1元，公司股票及可转债触及退市 (10) (20) (30) 2022-12 2023-01 2023-01 2023-01 2023-01 2023-02 2023-02 2023-02 2023-02 2023-03 2023-03 2023-03 2023-03 2023-03 2023-04 2023-04 2023-04 2023-04 2023-05 2023-05 2023-05 (40) 主流投资机构对入库转债资质有要求，退市风险对机构持仓的直接冲击有限，更多是在情绪上对低评级、低平价转债的打压。 个别转债的退市风险对市场整体冲击有限：蓝盾转债停牌对70-105元的主流平价区间（余额占比近60%）有一定冲击，各平价区间溢价率小幅下行（但也不排除有权益大幅下跌、市场风险偏好下降的影响），但幅度不算大，而且后续有所修复。至搜特转债停牌时，主流平价区间的反应已较为平淡，多个平价区间的溢价率还有所上行。 冲击主要体现在低评级、低平价转债：CC评级（转债市场最低评级）转债在蓝盾转债停牌后转股溢价率下降121.1个百分点；分平价来看，截至6月21日，低于50元平价的转债转股溢价率较22年末低21.1个百分点，是唯一估值低于22年末的平价区间。 主流平价区间受退市影响较小（%） 退市风险事件后，低评级转债溢价率压缩至低位（%）仅低平价转债的转股溢价率低于22年末 牌 70＜平价≤8080＜平价≤9595＜平价≤105AAACC（右轴） 60 46 200 5550 蓝盾转债44正股预42 蓝盾转债停牌 180160 4540 亏，转债蓝盾转债停40 140 35 正股退市 38 120 30 36 100 25 搜特转债